中美Biotech境遇大反转与BD新策略

作者｜青山

近日，美国生物医药权威媒体 BioSpace 发布了其年度市场回顾。在复盘刚刚过去的2025纳斯达克生物科技IPO时，他们用了一个令人不寒而栗的标题：IPOs Slow to a Trickle。

报告的字里行间都反映着大洋彼岸投资人和Biotech创始人的焦虑。数据显示，2025年美国市场曾遭遇长达6个月的IPO空窗期（IPO Drought），大量原本计划上市的企业被迫撤回材料。对于绝大多数美国Biotech而言，去纳斯达克敲钟，依然是一个遥不可及的梦。

如果你此时身处波士顿的肯德尔广场，你会发现咖啡馆里谈论的不再是下一个千亿市值的靶点，而是裁员、卖身和活下去。然而，如果我们把视线从波士顿切回到香港中环，看到的却是另一番截然不同景象。

根据 KPMG发布的《中国内地与香港IPO市场》报告，得益于内地企业的集中赴港，香港IPO市场在2025年迎来了爆发式复苏，募资总额达到了2721亿港币，同比增长210%。其中以18A规则上市的Biotech公司达14家，同比增长250%，募资总额达到了125亿港币。这不仅是数据的参差，更是命运的分野。2025年，全球生物医药行业并没有经历一场共同的寒冬，而是遭遇了一次历史罕见的大分流。

此外，根据医药魔方统计，2025年全年，中国公司license out对外授权158笔，总交易价值达到了创纪录的 1357亿美元，全球占比飙升至49.5%。这1357亿美元巨额合同的背后，不仅仅是因为我们的分子做得好，做的快，更是因为——我们不再只有BD卖身一条路。

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美国Biotech的断臂求生

要理解为什么2025年是中国BD的大年，我们首先要看懂对手的困境。2025年的美国生物科技市场，正在经历一场由宏观经济和产业政策双重挤压带来的残酷出清。

对于美国投资机构而言，2025年是令人沮丧甚至绝望的一年。虽然XBI指数在波动中维持了体面，但一级市场的流动性依然处于冻结状态。BioSpace的报告指出，由于投资者变得极度挑剔（More Discerning），美国市场在年中出现了连续数月的零IPO现象。这不仅仅是没钱的问题，而是估值体系的崩塌。

在高利率环境下，华尔街的通用型基金彻底离场，他们更愿意把钱存在5%无风险利率的银行里，而不是投给还要烧钱十年的新药研发。剩下的医疗专业基金则掌握了绝对的话语权。他们不再为平台型故事买单，甚至不再为临床一期的阳性数据买单。

“Show me the Phase 3 data, or show me the revenue”，这成了2025年美国投资人的口头禅。即使是像 Maze Therapeutics 这样成功上市的少数幸运儿，其首日表现也仅微涨1%，市场情绪之谨慎可见一斑。

2025年纳斯达克上市的8只Biotech新股

除了资金面的紧缩，美国《通胀削减法案》的深远影响在2025年全面显现。药品价格谈判机制的落地，极大地压缩了小分子药物的投资回报预期。这导致了大量专注于小分子或常见病领域的美国Biotech估值腰斩。原本计划独立上市的明星公司，如那些在2023-2024年被寄予厚望的独角兽，突然发现自己成了弃子。当一条融资渠道被堵死，企业的现金流就成了倒计时的炸弹。于是，我们看到了大量的IPO转并购（IPO-to-M&A）。这不是主动的战略选择，而是被动的断臂求生。

据安永的M&A报告统计，2025年全球生命科学并购交易额激增81%，达到2400亿美元。这看似繁荣的数据背后，其实是大量美国Biotech被迫打折出售的残酷物语。MNC的BD高管们，像秃鹫一样在市场上盘旋，用极低的价格捡漏那些拥有优质管线但发不出下个月工资的团队。在这种环境下，Biotech们不得不接受MNC提出的苛刻条款——极低的首付款（2025年平均约7%），加上大部分甚至全部的后端里程碑（Biobucks），且丧失所有的管线主导权。对于创始人来说，这不仅是财富的缩水，更是梦想的破碎。但在生存面前，他们别无选择。

2025年BD交易首付款仅占合同总额的7%

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中国资本市场的独立行情

相比之下，2025年的中国生物医药行业，虽然同样面临内卷和医保控费的压力，但在资本退出路径上，却走出了令人羡慕的独立行情。这种独立性，源于中国独特的资本结构和政策定力。

如果说2023-2024是港股18A的去泡沫阶段，那么2025年就是它的价值回归之年。数据不会说谎：2025年，香港完成了1117宗IPO，其中内地企业贡献了绝大部分增量。

但这不仅仅是数量的回升，更是质量的飞跃。回想几年前，18A充斥着大量的PD-1 Me-too企业，同质化竞争严重，导致上市即破发。而2025年的这一轮上市潮，主角变成了真正具备全球竞争力的硬核科技企业，如：

ADCBiotech：中国企业凭借独特的定点偶联技术和新的载荷平台，定义了下一代ADC的标准；

双抗/多抗Biotech：在解决T细胞耗竭和细胞因子风暴方面，中国数据全球领先；

AI制药Biotech：不同于美国的纯算法故事，中国AI制药企业更强调湿实验验证和管线推进，获得了资本的认可；

2025年港股IPO的20家生物医药企业

而在A股市场，科创板八条等新规的落地，虽然提高了上市门槛，但也筛选出了真正的硬科技企业。更值得一提的是，中国独特的国资引导基金系在2025年发挥了定海神针的作用。当美元VC撤退时，各地方国资成为了许多Biotech的续命钱。虽然由于返投要求等条款带来了一些操作层面的复杂性，但它实实在在地保住了中国创新药的火种，让企业不至于像美国同行那样因为短期的资金断裂而猝死。

这种东方不亮西方亮的局面，给中国Biotech带来了一个极其宝贵的战略资产—信心。当一家中国Biotech的CFO在规划财务路径时，他的PPT里至少有三个选项：

● 冲刺A股科创板（如果硬科技属性够强）；

● 赴港上市（如果更国际化）；

● BD卖身或合作；

而他的美国同行，往往只有最后一个选项。正是这种选项的差异，决定了2025年全球BD交易的流向，也决定了谈判桌上谁敢先掀桌子。

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BD新变局：大分流如何重构谈判桌上的筹码？

BD交易中，谈判力（Leverage）通常来源于说不的能力。2025年的大分流，从根本上重构了中外Biotech在谈判桌上的BATNA（Best Alternative to a Negotiated Agreement，谈判协议最佳替代方案）。这才是中国创新药BD爆发的底层逻辑。

3.1筹码的转移：如果你不给高价，我就去敲钟

让我们深入一个典型的2025年BD谈判场景，来看看这种差异是如何影响最终条款的。假设MNC看中了一款处于临床II期的重磅ADC资产。

·场景A（美国波士顿）：MNC的BD负责人坐在对面，手里拿着尽职调查报告。他知道，这家美国Biotech的账面现金只够支撑6个月，且由于纳斯达克窗口关闭，后续融资无望。于是，MNC开出了白菜价：5000万美元首付，总额10亿美元。且要求全权收购，管理层靠边站。Biotech CEO虽然心痛，但看着门外的裁员名单，只能颤抖着签字。因为他的BATNA是破产清算。

·场景B（中国上海）：同样的MNC，面对一家中国Biotech。MNC开出了同样的价格。但中国CEO微微一笑，推回了Term Sheet：“感谢您的报价，但您可能不知道，我们刚刚拿到了某市产投的5亿人民币B轮融资，且港交所的A-1表格已经递交，预计明年Q1挂牌。如果您不能给出1.5亿美元首付+20亿美元总包+保留大中华区权益的条件，我们更倾向于自己推进临床。”MNC的BD负责人愣住了，他回头看了看总部对于补充管线的死命令，只能咬牙加价。

这就是BATNA的威力。据医药魔方统计，2025年中国不仅贡献了39笔超过10亿美元的重磅交易（总金额≥10亿美元），而且首付款金额屡创新高。这不是因为MNC变得慷慨了，而是因为我们有底气了，倒逼他们必须慷慨。

2025年全球医药交易TOP10，中国企业占七席

3.2交易结构的进化：从License-out到NewCo的深层博弈

资本市场的底气，还催生了交易模式的质变。我们看到，2025年中国企业不再满足于单纯的License-out（一锤子买卖），而是更多地通过 NewCo模式深度绑定MNC。

为什么是NewCo？ 对于MNC来说，NewCo模式虽然初期投入更大，但能通过控股权锁定资产，避免了单纯License-in可能面临的合作摩擦。 对于中国Biotech来说，NewCo模式解决了两个核心痛点：

融资替代：NewCo往往伴随着巨额的融资，相当于变相完成了IPO；

估值溢价：通过将海外权益注入NewCo，可以获得该实体的股权，一旦NewCo未来在纳斯达克上市，中国母公司将获得二次增值的机会；

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2026展望：在分流中寻找合流

站在2026年的起点，虽然我们享受了大分流带来的红利，但作为BD和管理者，我们必须清醒：周期总会轮动，分久必合。纳斯达克的大门不会永远关闭，港股的热度也不会永远持续。在当下的窗口期，我们应该做些什么，才能在下一轮周期中继续领跑？

4.1 对Biotech创始人的建议：以IPO之名，行BD之实

不要因为BD火热就放弃IPO的准备。相反，IPO进度条是你最好的BD催化剂。 在与MNC谈判时，始终保持“我随时可以独立上市”的状态，是争取最优条款的关键。即便你最终决定卖掉资产，IPO准备过程中的合规化梳理、数据室搭建，本身也是在为并购做准备。同时，要利用好当下的现金流，去杠杆、广积粮。不要因为拿到首付款就盲目扩张，2026年的宏观环境依然充满不确定性。

4.2 对BD经理的建议：逆向思维，抄底美国

这是一个大胆但极具可行性的BD策略：2026年，或许是中国Pharma反向出海的最佳时机。现在的美国市场遍地是“受困资产”。许多拥有全球顶尖技术（特别是源头创新平台，如RNA编辑、新型递送系统、合成生物学平台）的美国初创公司，正因为本土IPO寒冬而估值承压。对于手握现金（或刚完成港股IPO募资、拿到BD大额首付款）的中国企业来说，现在去美国做BD，不是去卖药，而是去买平台。

利用两边的估值剪刀差，以极低的成本收购美国的技术平台或团队，将其整合进中国的供应链和临床开发体系中。

·买IP：将美国的源头创新引入中国，利用中国的临床速度快速POC；

·买人：招募那些在MNC裁员潮中流失的资深科学家，组建全球研发中心；

这在五年前是天方夜谭，但在2026年，这将是最高级的BD玩法。

2025年，BioSpace看到的是细流，我们看到的是大江大河。这并不是因为我们比别人更聪明，而是因为我们幸运地背靠着一个庞大且坚韧的本土市场，以及一个即便在寒冬中依然愿意支持创新的政策环境。

“大分流”时代，是中国生物医药行业从跟随者走向博弈者的关键转折点。在这个特殊的年份里，BD不再仅仅是买卖管线的生意，它变成了一场关于信心、筹码与战略耐心的全球博弈。纳斯达克的门关了，没关系。因为我们已经学会了，如何自己打开窗，甚至把房子盖得比他们更高。2026，愿每一位中国医药人，都能在谈判桌上，签下那个属于你的、不卑不亢的名字。

Ref：

1.IPOs Slow to a Trickle in 2025 as Investors Grow More Discerning. BioSpace, Jan 6, 2026.

2.Global IPO Watch 2025. PwC.

3.https://mp.weixin.qq.com/s/j5EtNNvS2p4-D8KROqm3Hg

4.The Year China Surpassed the USA in Biotech Innovation. SynBioBeta / JPM2026 Report.

5.Life sciences M&A spending accelerates. EY M&A Firepower Report 2026.

6.China biotech IPO applications in Hong Kong surge 4x compared to US listings. Endpoints News.

7.Global BioPharma Licensing Deals Review 2025. FierceBiotech.

8.医药魔方《2025年中国医药交易年度报告》

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