首席展望｜国海富兰克林基金徐成：港股依旧“物美价廉”，看好科技成长与内需修复

【编者按】

2026年是“十五五”开局之年，中国经济步入新发展阶段。

新形势下，外资投行唱多中国的声音不绝于耳。高盛2026年建议高配A股和港股；摩根大通将中国内地与香港股市评级调升至“超配”；瑞银认为，政策支持、企业盈利改善及资金流入等因素可能推动A股估值提升。这些判断均反映出国际资本对中国经济转型方向与2026年发展前景的认同，更预示着冬去春来，全球资本有望流向东方。

澎湃新闻“首席连线”2026年市场展望以《春水向东流》为题，取的也是此意。展望中，“首席连线”工作室将访谈数十位权威经济学家、基金经理和分析师，请他们谈谈对新一年中国经济的判断，解析投资新机遇。

近日，国海富兰克林基金QDII投资总监徐成在接受澎湃新闻专访时表示，当前港股市场整体仍具备鲜明的“物美价廉”特征。在全球资产比价维度下，中国香港市场估值相较于美、日、印等市场仍存在显著折价，这种估值洼地效应为中长期的估值修复提供了充足的安全边际。

徐成强调，折价并不等同于平庸，香港市场汇聚了一批具备全球核心竞争力的优质企业。展望全年，宏观经济的企稳回暖叠加板块结构性红利，将构成驱动市场价值回归的双重核心动力。同时，投资者仍需保持审慎，持续关注地缘政治演变带来的外部扰动。

在具体配置方向，徐成认为，2026年港股机会将主要围绕科技成长与内需修复两条主线展开。一方面，经历前期调整后，多数AI细分板块估值已回归合理区间，并未形成系统性泡沫，长期配置价值逐步显现；另一方面，地产链、必需消费及部分高股息板块中仍可挖掘估值具备吸引力的标的。

南下资金持续流入、外资逐步回流

“港股目前估值已趋于合理，较去年同期的明显低估状态已有显著修复。2025年港股市场累计上涨约20%至30%，除内需板块，大多数公司的估值已回归至相对合理区间。”徐成表示。

但他同时指出，当前港股市场依旧“物美价廉”。港股不仅汇聚了互联网、创新药、高端制造等领域的国内优质企业，还包含一批具有全球业务布局的标的，行业结构的多元性与丰富度远超韩国、中国台湾等市场。并且，横向来看，相对于美、日、印度股市的高估值，港股依然有性价比。

展望2026年，徐成认为港股增量资金将呈现 “南下资金持续流入、外资逐步回流” 的双轮驱动格局。

南下资金方面，徐成分析称，港股拥有大量优质资产，无论是高股息品种还是成长型科技企业，均具备中长期配置价值。即使市场出现短期波动，南下资金保持净流入的趋势仍有望延续。

在徐成看来，外资布局港股的核心逻辑，在于“估值修复”与“产业趋势成长共振”。过去国际市场对中国资产关注仍不充分，随着盈利改善与外部环境向好的双重推动，2025年外资对中国资产的配置已从低配逐步转向标配，2026年这一趋势将持续强化。

2026年盈利弹性较强的两大方向

谈及2026年港股市场的核心变量，徐成明确指出，宏观经济能否企稳回升仍是影响市场走势的关键。

他表示，过去几年在国际环境复杂多变、部分外部因素阶段性承压的背景下，市场整体表现受到一定影响。进入2026年以来，随着外交互动频繁、经贸往来加强，中国面临的外部环境正呈现改善趋势。在此形势下，国内政策重心已逐步从应对外部压力转向系统性地提振内需。

“2026年买内需，前期买的可能是‘政策预期’和‘估值修复’。整体的业绩体现可能还需要一段时间，但个别子板块盈利改善可能会相对较早。”徐成称。

徐成进一步指出，中央近期对内需的重视程度显著提升，从房地产政策定调到各类消费促进措施，均释放出积极信号。如果后续能推出一系列政策组合拳，内需相关板块的估值修复空间有望进一步打开。

他强调，港股市场的根本仍系于中国经济，若经济能逐步转向温和通胀，市场将从结构性机会转向全面均衡上涨，部分此前滞涨板块也有望迎来补涨行情。

具体到板块层面，徐成认为，2026年港股盈利弹性较强的领域预计集中在两大方向：一是AI与高端制造出口领域，这两大领域既顺应产业趋势，也具备全球竞争力，有望成为盈利增长的重要动力；二是消费板块，伴随“促消费”政策逐步落地、消费场景恢复与居民消费意愿回升，有望驱动板块估值修复。

内需政策传导节奏：资本市场反应快于企业盈利兑现

针对市场关注的内需政策传导效率问题，徐成给出了 “资本市场反应快、企业盈利兑现慢” 的明确判断。

他以地产板块为例解释，从销售回暖到企业报表确认收入，再到经历交房等一系列环节，周期往往长达一年以上。因此，即便2026年销售端出现边际改善，企业盈利的实质性修复也预计要到2027年才能体现。但市场往往领先于基本面进行估值修复。

相较之下，消费板块的传导节奏会更快。如果主要城市的房地产价格能在今年逐步企稳，消费者信心就有望得到明显改善；针对大众餐饮和酒店等子板块，业绩就可能持续回暖，盈利改善在2026年就能显现。

下半年可重点关注ASIC方向

在具体板块的投资机会上，AI产业链是徐成重点关注的赛道之一。

就AI应用端与基础端的配置偏好，徐成表示目前仍以基础设备端为主要持仓，应用端保持紧密跟踪，尚未到大规模布局的时点，不过已越来越接近。

他指出，AI在广告、教育等领域已初步落地，未来在视频、游戏、生物制药等方向具备广阔空间。“应用层目前仍是‘小荷才露尖尖角’，成功案例在To C端仍较为有限，因此我们仍侧重基建环节。但应用端的长期潜力巨大，今明两年可能是爆发的关键两年，也是我们逐步加强研究、择机布局的重要窗口。”

在细分领域机会上，徐成认为2026年下半年可重点关注ASIC（专用集成电路）方向。当前多数AI子板块预期已较为饱满，而ASIC仍存在一定的认知差。此外，他也提醒，港股部分AI初创公司估值偏高，盈利可持续性尚未清晰，当前阶段介入需保持谨慎。

与此同时，徐成还阐述了其跨市场的配置逻辑，“近两年来，我们持续加强对海外市场的研究，覆盖韩国、中国台湾、日本等地，并紧密跟踪全球头部AI企业的动态。”

“我们在这些地区的配置，核心是围绕产业链的关键环节展开——例如，在半导体制造环节布局中国台湾领先企业，其业绩主要受全球半导体周期及AI需求驱动；在存储领域侧重韩国公司，在ABF内载板领域关注日本企业，在GPU设计等环节则追踪美国龙头企业。”但徐成也强调，其投资决策更多是基于细分产业的全球竞争格局与公司竞争力，而非单一国家或地区的宏观经济判断。

内需高股息资产具备估值修复机会

此外，徐成还从半导体、互联网、医药、有色金属及高股息资产等多个维度，系统剖析了当前市场的结构性机会。

半导体行业方面，徐成认为全球半导体周期正处于上行通道，产业链整体需求旺盛，但国内企业相较海外龙头公司仍有一定差距。他指出，国内半导体产业在光刻机等核心装备、GPU设计及存储技术等领域仍面临显著瓶颈，整体处于攻坚克难、砥砺前行的阶段。

互联网板块方面，徐成分析指出，当前恒生科技指数成分结构复杂，兼具科技成长与国内消费双重属性。在内需复苏力度偏弱的背景下，板块内部分化加剧，竞争格局正在重塑。他认为，行业已普遍告别高速增长阶段，投资逻辑应转向精选具备持续竞争优势的个体。具体而言，他看好业务生态完备、横跨多个高潜力赛道的综合型平台，其构筑的壁垒难以复制；同时他也关注在AI推理芯片等特定硬科技领域深耕、并获得行业头部客户认可的公司，认为其存在价值重估的空间。

有色板块则呈现出结构性分化。徐成指出，当前铜、铝等工业金属的下游成本承受能力已接近极限，缺乏持续涨价的基础。相比之下，黄金的走势逻辑截然不同，其金融与避险属性占据主导，即便在工业需求疲软时，仍能吸引配置型资金，从而走出独立行情。

医药板块方面，徐成判断行业整体性的趋势机会有限，机会将更多来源于个股阿尔法（Alpha）。过去几年，国内制药企业依托显著的“工程师红利”，研发成果密集落地，部分产品力已媲美甚至超越海外同类产品。

具体而言，医药企业的阿尔法主要来自三个层面：一是技术端的迭代与工程化能力，即在对先进技术进行吸收消化后的再创新；二是不断强大的商业化能力（尤其在国内市场），即产品获批后的市场准入和销售放量；三是出海能力，通过授权合作（BD）或自主销售成功拓展国际市场。

此外，高股息板块是徐成在2026年看好的另一主线。他认为，经历2025年的调整后，餐饮、火锅、运动鞋、物业等内需高股息资产具备估值修复机会，这类资产现金流稳定，在市场波动加剧的背景下具备防御属性。

AI领域的估值波动更接近于“啤酒泡沫”而非“肥皂泡沫”

谈及2026年市场的核心风险，徐成将地缘政治因素列于首位。他指出，全球主要经济体间关系的演变仍存在不确定性，大国间长期结构性博弈的格局并未发生根本改变。此外，美联储货币政策调整的节奏，也将持续影响全球资本流动与风险偏好，进而对港股等外向型市场形成周期性扰动。

不过徐成认为，上述风险引发市场剧烈单边下跌的概率相对较低。在应对策略上，他会采取“控制整体仓位、增配防御性资产”的攻守兼备思路，通过行业与个股的适度集中，结合自上而下的赛道选择与自下而上的公司挖掘，把握主线赛道的结构性机会。

就当前市场的估值状态，徐成指出板块之间分化显著：地产链、必需消费及部分高股息板块中仍存在估值偏低的标的；而多数AI细分板块经过前期调整，目前估值已趋于合理，并未出现整体性泡沫。

他特别强调，当前AI领域的估值波动更接近于“啤酒泡沫”而非“肥皂泡沫”。资本短期大量涌入虽推高部分标的估值，但行业本身具备坚实的技术演进与产业应用基础，即便短期可能有技术性调整，但真正具备竞争力的企业仍将留存价值并持续增长。

在徐成看来，AI产业仍处于从“小学生”到“大学生”的成长阶段，短期的市场波动实则为长期布局提供了重要窗口，行业长期发展空间依然可期。