一文全览“自贸离岸债”

2026

联系人：谭逸鸣、韩晨晨

摘 要

1、何为自贸债？

自贸区离岸债，市场俗称“明珠债”（Pearl Bonds），是一种主要在中国（上海）自由贸易试验区发行、面向自贸区内及境外投资者销售的债券品种。

过往政策对发行人无地域硬性限制，无需在自贸区内注册。重启后，监管强调发行人和投资者“两头在外”原则，需为境外机构或境内机构的境外子公司。

2、自贸债历史演变

旧模式（2019-2023年）：城投为主。自2016年首单地方政府债落地后，由于美元债渠道成熟的挤出效应，自贸债市场长期处于边缘化状态。

直至2019年11月才出现首笔自贸区公司债，2021年以前年发行额均不足50亿元。2022年至2023年上半年，在美联储加息推升美元融资成本、境内城投融资监管持续收紧的背景下，自贸债作为替代性跨境融资渠道受到关注，发行规模迅速攀升，年发行额从2021年的45亿元跃升至2022年的375亿元，2023年进一步增长至837亿元。

新模式（2025年起）：“两头在外”框架下的重启。2025年下半年，监管支持自贸离岸债重启，中资金融机构率先落地发行，截至2026年2月10日，尚未有新增企业债。

2025年8月，中国银行香港分行和交通银行香港分行率先响应，分别发行了1.65%、2025年11月到期的自贸债与1.85%、2028年到期的自贸债。2025年12月，国泰海通金控以担保结构发行了票面利率1.8%的债券，成为重启后首单非银金融机构自贸债。进入2026年，东方证券于1月成功发行了票面利率1.88%、2027年到期的自贸债，进一步丰富了发行主体类型。

3、存量自贸债分布有何特征？

从存量自贸债的整体格局来看，市场呈现出结构单一、分布集中的显著特征。具体而言：

行业分布高度集中于综合、建筑装饰、非银金融三大行业，合计规模占比77%，其中，“综合”与“建筑装饰”类企业构成绝对主力，可见发行主体明显聚焦于基建相关领域。

同时，票息分布呈现出清晰的中枢，近八成债券发行成本落在3%-5%区间。

板块分布高度集中于城投债，规模占比78%，其规模远超金融、地产等其它类型债券，占据市场绝对主导地位。

从城投自贸债的发行分布来看，市场呈现出显著的地域、层级与信用集中特征。整体而言，自贸区城投债市场由高信用地区的区县级、AA+级平台主导。

当城投自贸离岸债临近到期时，发行人采用何种方式进行承接？我们以2025年至2026年2月10月为统计区间，对城投自贸债到期情况进行观察：

（1）部分主体采用点心债接续，整体境外融资呈净收缩；（2）接续以实现“借新还旧”为主，部分主体统筹多笔到期；（3）债务期限结构保持稳定，接续债券统一为3年期；（4）再融资成本分化明显，反映个体信用与市场差异；（5）发行架构增信方式发生转变。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

报告目录

1

何为自贸债？

自贸区离岸债，市场俗称“明珠债”（Pearl Bonds），是一种主要在中国（上海）自由贸易试验区发行、面向自贸区内及境外投资者销售的债券品种。

目前自贸离岸债在发行、交易、托管等方面的要求如下：

1）投融资主体

严格的“离岸”属性界定遵循“发行人与投资者双境外”的原则。过往政策对发行人无地域硬性限制，无需在自贸区内注册。重启后，监管强调发行人和投资者“两头在外”原则，需为境外机构或境内机构的境外子公司。

发行端：聚焦两大类主体。一是纯粹的境外实体，包括在境外依法设立的法人、非法人组织、外国政府类机构及国际组织。二是境内主体的境外关联实体，具体指境内企业法人的境外子公司以及境内金融机构的境外分支机构。政策鼓励境内企业的海外分子公司将自贸离岸债作为融资的重要渠道。

投资端：主要包括境外法人、非法人组织、主权财富基金、国际组织等。境内主体的境外子公司及分支机构同样可以参与投资。资金通道是关键：投资者主要依托自由贸易账户（FT账户）、境外机构人民币银行结算账户（NRA账户）或自贸区分账核算单元（FTU）接入市场。

2）计价币种

人民币主导的多元化结构。制度设计上支持多币种发行，但人民币在实践中占据绝对主导地位。

3）资金用途

募集资金原则上应用于境外项目或经营活动。相关资金及收益可自由汇至境外，或按规定存放于上海自贸区内。资金若需回流境内，须严格遵循我国跨境资金流动的相关管理规定办理手续。

4）托管机构

中债登/上清所主导。托管模式以一级托管为基础，但在涉及境外投资者等必要情况下，经批准可引入多级托管安排，次级托管机构可以向上一级（登记）托管机构代为行使投资主体与自贸离岸债相关的权利。

5）交易

依托全国银行间同业拆借中心（CFETS）等平台，采用场外（OTC）与场内结合的方式进行交易，并通过指定基础设施完成券款对付（DVP）。

自贸债与点心债、中资美元债在核心运行机制上存在显著差异，主要对比如下：

1）投融资主体：自贸离岸债严格遵循“两头在外”的核心原则，要求发行人与投资者原则上均为境外实体或境内机构的境外关联实体。相比之下，点心债、中资美元债对参与主体的地域属性不作硬性限制，发行人与投资者的构成更为国际化与多元化。

2）计价币种：自贸离岸债具有鲜明的政策导向性，明确鼓励并优先支持发行人民币债券，市场实践也以人民币为主流。而点心债以人民币计价，中资美元债以美元计价。

3）发行结构：均可采用直接发行、担保发行、SBLC、维好协议这几种模式。

4）发行规则：均采用国际发行规则，包括SEC，144A条例和Reg S条例，其中自贸债以Reg S为主。

5）发行监管：两者对于一年期以上的中长期债券均需履行国家发展改革委的外债审核登记程序。关键区别在于外债登记管理：根据现行外汇管理规定，自贸离岸债被明确不纳入外债规模管理，且无需办理外债登记；而点心债、中资美元债等传统境外债券发行后，境内主体必须向外汇管理局办理外债登记，并纳入全口径跨境融资宏观审慎管理框架。

6）资金流向与用途：自贸债的募集资金原则上应于境外使用，但政策允许在符合规定的前提下调回境内使用，提供了更高的灵活性。传统境外债募集资金若需调回境内，需遵守严格的外债管理规定，流程相对明确但限制较多。

7）账户体系：自贸离岸债的运行高度依赖自由贸易账户（FT账户）这一特殊金融基础设施，资金的归集、划转与兑付均通过FT账户实现闭环管理。点心债、中资美元债的交易与结算则不涉及FT账户，完全通过常规的跨境支付渠道与境外账户体系完成。

8）登记托管：自贸离岸债由中债登、上清所等境内金融基础设施提供登记托管服务，实行穿透式管理。点心债、中资美元债则多依托欧清、明讯等国际中央证券存管机构，采用多级托管模式。

2

自贸债历史演变

1、 旧模式（2019-2023年）：城投为主

2013年9月，中国（上海）自由贸易试验区正式挂牌，确立了其作为深化改革“试验田”与制度型开放“先行者”的战略定位。在建设初期，跨境融资便利化即被纳入核心方案，为自贸离岸债的诞生奠定了政策基石。

随后，中国人民银行于2014年发布了《中国人民银行关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》，为在自贸区内开展的金融活动提出了初步的意见框架。

2015年，中国人民银行联合证监会、银保监会以及外汇管理局等部门共同出台了《进一步推进中国（上海）自由贸易试验区金融开放创新试点加快上海国际金融中心建设方案》，进一步完善了自贸区内金融改革开放活动的部署建设、细化了自贸区内金融活动的条件规范，并表态支持区内企业发行境内人民币债券，为自贸区债券的发展提供了依据。

2016年5月与9月，上清所与中债登相继发布自贸区债券业务指引。这两份文件明确了发行、登记、托管及结算的全流程规范，构建了自贸离岸债市场的基本制度框架。

2016年12月，上海市政府成功发行30亿元自贸区地方政府债券。作为首单自贸区债券，该笔发行不仅验证了制度的可行性，更标志着自贸离岸债市场正式以此为起点，开启了从无到有的发展历程。

自2016年首单地方政府债落地后，由于美元债渠道成熟的挤出效应，自贸债市场长期处于边缘化状态。

直至2019年11月才出现首笔自贸区公司债，2021年以前年发行额均不足50亿元。2022年至2023年上半年，在美联储加息推升美元融资成本、境内城投融资监管持续收紧的背景下，自贸债作为替代性跨境融资渠道受到关注，发行规模迅速攀升，年发行额从2021年的45亿元跃升至2022年的375亿元，2023年进一步增长至837亿元。

在快速扩容期间，自贸债呈现以人民币债券、3年期、城投债为主导的特征，同时采用SBLC和担保发行模式的自贸债发行规模增加。具体来看：

币种方面，人民币债券占据绝对主导，2022年和2023年占比分别为96%和100%。

期限方面，1至3年期债券成为绝对主流，同期占比达97%和100%。

从发行结构来看，2021年以直接发行为主，而2022开始采用SBLC发行模式的规模增加，仅采用SBLC的规模有149亿元，还有部分采用SBLC+担保或维好协议+SBLC的模式，同期也有部分自贸债采用担保发行。2023年，直接发行占比45%，SBLC占比34%，担保占比20%。

发行人类型以城投企业为主，2022年城投债发行占比为85%，2023年虽因金融类发行增加而占比下降至77%，但仍为最重要的发行主体。

从城投地区分布看，浙江发行最为活跃，历史合计发行规模超过300亿元，显著高于江苏、山东、四川、湖南等省份。

城投平台以区县级为主，区县级发行占比达46%，地市级约占25%。

2023年下半年以来，由于自贸债市场呈现“境内发行、境内投资”的特点，外资参与有限，与推动人民币国际化、促进跨境投融资便利化的政策初衷有所偏离，且部分区域平台借助该渠道实现监管套利，可能积累外债风险。

随着2023年6月监管收紧城投类自贸债的发行，自贸债市场自2023年下半年起基本陷入停滞，仅10月有一笔金融类自贸债落地。在2025年8月重启前，自贸离岸债发行长期停滞。

2、新模式（2025年起）：“两头在外”框架下的重启

2025年6月，中国人民银行行长在陆家嘴论坛上明确表态支持发展自贸离岸债，停滞近两年的自贸债发行于2025年下半年正式重启。此次重启后，市场发行主体严格遵循“两头在外”原则，初期发行人均为中资金融机构的境外主体，发挥了良好的市场示范与信用奠基作用。

2025年9月，上海市委金融委员会办公室与中国人民银行上海总部联合印发《关于进一步推进上海自贸离岸债高质量发展的若干措施（试行）》，作为重启后的首份综合性业务指南，明确了“两头在外”等核心原则与操作规范。

2025年12月3日，中国人民银行上海总部正式发布《上海自由贸易试验区自由贸易账户功能升级实施办法（试行）》，标志着运行十年的FT账户体系迎来系统性重构。

随后，2025年12月，上海市人大常委会审议通过《上海市浦东新区自贸离岸债业务发展若干规定》，自2026年3月1日起施行。

此次重启与前期相比，最根本的转变在于严格强调了“两头在外”的基本原则，即发行人与核心投资者均需为境外主体或境内主体的境外分支机构。我们认为，这一规定旨在从根本上打破此前的“境内融资闭环”，真正引导国际资本参与，使市场成为连接在岸优质资产与全球资本的管道。

2025年下半年，监管支持自贸离岸债重启，中资金融机构率先落地发行，截至2026年2月10日，尚未有新增企业债。

2025年8月，中国银行香港分行和交通银行香港分行率先响应，分别发行了1.65%、2025年11月到期的自贸债与1.85%、2028年到期的自贸债。2025年12月，国泰海通金控以担保结构发行了票面利率1.8%的债券，成为重启后首单非银金融机构自贸债。进入2026年，东方证券于1月成功发行了票面利率1.88%、2027年到期的自贸债，进一步丰富了发行主体类型。

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存量自贸债分布有何特征？

1、存量分布特征：结构单一，集中到期

从存量自贸债的整体格局来看，市场呈现出结构单一、分布集中的显著特征。具体而言：

行业分布高度集中于综合、建筑装饰、非银金融三大行业，合计规模占比77%，其中，“综合”与“建筑装饰”类企业构成绝对主力，可见发行主体明显聚焦于基建相关领域。

同时，票息分布呈现出清晰的中枢，近八成债券发行成本落在3%-5%区间。

板块分布高度集中于城投债，规模占比78%，其规模远超金融、地产等其它类型债券，占据市场绝对主导地位。

从城投自贸债的发行分布来看，市场呈现出显著的地域、层级与信用集中特征。整体而言，自贸区城投债市场由高信用地区的区县级、AA+级平台主导。

地域上高度集中于东南沿海及川渝地区，其中浙江和江苏的发行规模遥遥领先，两省合计占比接近半壁江山，紧随其后的四川、山东、重庆等地也较为活跃。

行政层级则以区县级平台为绝对主力，地级市和国家级园区亦是重要组成部分，而省级及直辖市级主体的参与度较低。

信用评级呈现“中间大、两头小”的格局，AA+主体发行最为踊跃，其次是AAA与AA。

从到期规模来看，2025年起自贸离岸债到期量显著增加，2026年进入到期高峰，自贸债的兑付压力呈现出“期限集中、板块分化”的显著特征。具体来看，2025年全年到期规模为368亿元，其中城投债占比超过80%；2026年到期规模进一步升至838亿元，其中城投债规模达639亿元，占当年到期总量的76%。

从月度分布看，2026年到期量高度集中于上半年，除2月外，上半年各月单月到期规模均超过100亿元，上半年累计到期占比全年到期量的99%，特别是城投债的兑付压力在上半年尤为突出。

2、到期承接方式如何转变？

当城投自贸离岸债临近到期时，发行人采用何种方式进行承接？我们以2025年至2026年2月10日为统计区间，对城投自贸债到期和同主体境外债发行情况进行观察：

1、部分主体采用点心债接续，整体境外融资呈净收缩

从统计样本来看，对于到期的存量自贸债，部分城投选择发行点心债进行偿还。截至2025年，城投自贸债合计到期50只，50只到期债券中，有18只债券存在新发点心债接续，发债主体分布在山东、江苏、四川等省份。

2、接续以实现“借新还旧”为主，部分主体统筹多笔到期

从接续债券的发行规模看，绝大多数新发点心债的规模等于或非常接近到期自贸债的本金，核心目的是实现债务本金的接续。例如，蚌埠高新、东台惠民等主体的新发规模与到期规模完全一致。少数主体如济南城建、湖州吴兴经开，其新发规模显著大于单笔到期额，这通常是因其同时有其他境外债券（如点心债或美元债）到期，新发额度是综合考虑多笔债务偿还后的结果。

3、债务期限结构保持稳定，接续债券统一为3年期

从期限结构看，所有接续的新发点心债统一为3年期，其到期日集中在2028年或2027年，这与原到期自贸债的期限保持一致。

4、再融资成本分化明显，反映个体信用与市场差异

新发点心债的票面利率呈现显著分化。新债利率分布在2.3%至8.5%不等，与到期债利率相比，有的下行（如郑州城发从5.0%降至2.7%），有的上行（如湖州吴兴经开从5.2%升至6.5%）。这种分化与发行时点的市场利率环境、发行人所属区域的信用状况、平台自身层级及市场认可度密切相关。

5、发行架构增信方式发生转变

对比到期的自贸债与新发的点心债，一个显著变化是发行架构中的增信方式。早期的自贸区债券较多采用备用信用证（SBLC）作为增信，而新发行的点心债则更多采用直接发行加上母公司或第三方担保的模式。

※风险提示

1、集中到期与兑付风险：存量自贸债，尤其是城投板块，在2026年面临集中到期高峰。部分区域平台可能因再融资渠道受限或市场认可度下降，出现兑付压力，引发个体信用事件。

2、市场流动性风险：作为新兴市场，自贸债二级市场流动性可能不足。若遇大规模集中抛售或投资者信心下滑，可能导致价格剧烈波动，加大持有人的退出难度和估值风险。

3、信用风险分化与迁移风险：城投平台境外再融资成本分化加剧，弱区域、低层级平台发行困难。同时，增信方式从银行信用转向集团/地方信用，实际上将风险暴露更多转向母公司及地方政府信用，需重新评估其背后的实际支持能力和意愿。

※研究报告信息

证券研究报告：《境外债专题：一文全览“自贸离岸债”》

对外发布时间：2026年02月13日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 韩晨晨 S1110525070007