浙江衢州夫妇卖卡牌赚得600亿身家，为何二度冲击港交所IPO遇挫？

这玩意业务上看似挣钱，但在监管、合规和可持续性上，疑点太多、变数太大，不由得港交所和监管层不更加谨慎。

首先是盈利质量的问题。

招股书和媒体披露的数据大致是这样一幅图景：2024年营收突破约100亿元，卖出卡牌约48亿包，毛利率在70％以上，是典型的高毛利生意，但净利润波动巨大：2022年亏损约2.96亿元，2023年盈利约4.5亿元，2024年按会计口径又亏损约12.4亿元，经调整后的净利润才变成约44.66亿元。

也就是说，要靠剔除大额股份支付、一次性开支等调整，才显得“非常赚钱”。

此外，2024年行政开支约26.84亿元，其中股份支付就有17.95亿元，占了三分之二，再叠加创始人当年拿到约18亿元报酬的新闻，这会给投资者一个信号：钱确实赚到了，但有相当一部分在上市前通过薪酬、股份支付等方式“提前兑现”了。

真实可持续的经营利润到底有多少？

上市后，中小股东的利益能否得到合理保护？

其次是过度依赖授权IP，商业基础很大一块“不在自己手上”。

卡游目前有约69个授权IP，只有1个自有IP，共约70个IP矩阵，2022–2024年，前五大IP主题产品收入占比一直在约86％～98％的高位，到2024年，收入超过1亿元的IP也只有10个左右。

更麻烦的是，授权到期时间非常集中：38份授权预计在2025年到期，39份在2026年到期，7份在2027年到期，5份在2028年及以后到期，奥特曼授权到2029年，叶罗丽到2033年，一些热门新IP如斗罗大陆、蛋仔派对在2025年就要到期。

只要版权方提高分成比例，或者选择把授权给别的厂商，卡游的营收和利润就可能出现断崖式下跌。

对投资人来说，这相当于营收基础建立在短期租赁的土地上；对港交所来说，这是非常典型的“关键资源不在自己掌控”的结构性风险。

再次是对赌压力，让IPO显得有点被迫和紧绷。

根据公开报道，卡游在2021年引入投资资本时，签了约10亿元规模的对赌协议，要求公司在优先股发行日起第五年，也就是大致在2026年之前完成上市，否则存在回购义务。

这导致几个直接后果：2024年1月首次递表，进程被证监会就数据安全和儿童个人信息保护等问题要求补充说明而被迫停下；2025年4月再次递表，但最终仍在6个月审核期内未有实质进展，招股书失效，被媒体称为二闯IPO折戟。

对赌的存在，让外界很容易解读成：卡游此时冲击IPO，更像是为了给投资人交作业、为对赌埋单，而不是从容地为长期发展选择最合适的资本路径。

最后是监管环境收紧，叠加了数据安全、未成年人保护和类博彩争议几大敏感点。

卡游的商业模式有三个天然高敏感：核心消费群体是中小学生，盲盒+抽卡的概率玩法，与博彩心理很接近，销售终端高度集中在校园周边，线下点位约25万家，近半在学校附近。

在此背景下，证监会明确要求卡游说明数据安全法、数据出境安全评估办法、儿童个人信息网络保护规定等多部法规的具体落实情况，这直接让首轮IPO进程中止。

国家在2023年出台的盲盒经营指引，要求不得向8岁以下儿童销售盲盒，概率公示要透明等，对主打拆卡刺激感的卡游来说，合规成本和经营边界都在收紧。

媒体在多次报道中提到：电商平台默认已成年勾选、校园周边门店对未成年消费监管松散。

一旦业务与未成年人消费、类博彩心理高度绑定，即使短期高盈利，也很难获得快速、顺畅的放行。

综上，卡游两次冲击港交所IPO遇挫，本质是“高盈利、高争议、高不确定性”的三高叠加。

用热门IP做情绪价值，用抽卡、盲盒机制放大付费欲望，把中小学生当成主战场消费人群。

顶级IP是稀缺资源，奥特曼、小马宝莉、哪吒这类IP的授权方，已经被证明有极强议价能力和选择权；卡游也不是一夜拿下这些IP，而是从2011年起，靠多年行业积累，一点点谈下来的；随着卡牌市场被验证为暴利，IP方更可能自行开发或抬高授权门槛，新玩家想复制这条路，难度只会更大。

卡游过去几年营收从四十多亿拉到一百亿量级，经调整净利润几十亿元，毛利率70％上下。

但整个社会对未成年人保护的意识在快速提升：盲盒新规已限制向8岁以下儿童销售，未来不排除进一步提高年龄门槛，媒体报道提到，黑猫投诉等平台上和未成年人消费相关的投诉已经累计数万条。

对创业者来说，如果还想复制卡游这种刺激抽卡+少年消费的模板，未来只会在政策上走得越来越窄，这类模式更像是一个时代窗口期的产物，而不是可以反复复制的常青树。

真正有价值、值得学的，是“情绪价值 + 文化内容”的那一部分。

留下的是对IP的深度运营能力，是把卡牌做成社交货币、圈层文化的能力，是从线下终端、比赛、活动到线上社区，搭建完整生态的能力。

从卖概率，转向卖内容和体验；用国潮IP、自有IP、原创世界观，沉淀可长期运营的资产；把用户从小学生零花钱消费，升级为全年龄段的文化消费和收藏爱好。

浙江衢州这对夫妇能靠卡牌做到600亿身家，本质是踩在热门IP红利、盲盒抽卡机制、青少年消费群体这三个风口上。

二度冲击港交所IPO遇挫，则是因为资本市场和监管层对这三点恰恰最敏感：盈利波动、大量授权即将到期、对赌压力大，再叠加数据安全与未成年人保护等政策红线，审核自然趋向审慎。

如果只盯着600亿身家和百亿营收，会觉得这是一个巨大的致富捷径，但如果把时间拉长到5年、10年，你会发现：真正站得住的，一定不是谁抽走了孩子多少零花钱，而是谁在用户心里留下了真正值得珍藏的那点价值感，才能让自己安心地不使人间造孽钱。