为什么油价跌到50，中海油还能活成印钞机？

↑点击上面图片 加雪球核心交流群↑

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：钝悟慢富

来源：雪球

2025年12月16日，布伦特原油跌到58.53美元。

那天晚上，有个朋友私信我：“你天天吹中海油，油价真要跌到50怎么办？”

我没回。因为这个问题，我也问过自己无数遍。拿着的人，谁没在半夜惊醒过？

直到我把2025年三季报翻出来，一页一页重看了一遍。看完，反而踏实了。

不是因为它业绩多漂亮——净利润下滑12.6%，这数据放在哪都谈不上好看。而是因为它让我看到一种能力：油价没怎么跌，利润确实掉了，但真金白银没少进账。

2025年三季度，布伦特油价同比只跌了0.3%。但中海油的经营性现金流是1717亿，是同期净利润的1.67倍。

翻译成人话：赚的钱少了，但到手的钱没少。

账上现金还在堆，全球最深海的钻探项目还在按计划推进。埃克森在裁员，壳牌在关井，BP在推迟项目——它 quietly 干自己的事。

凭什么？

先说成本

全球能玩深海油气勘探的玩家，一只手数得过来。中海油是其中之一，而且是成本控制得最好的那个。

我给你列个表，你自己看：

这张表什么意思？翻译成白话：油价跌到50，它还能赚，别人可能已经亏了。

这里有个经济学概念叫边际成本，值得展开说说。

打个比方：你开了一家奶茶店，房租设备是固定成本，不管卖不卖都得付。但每多做一杯奶茶，只需要多加奶、茶、杯子——这就是边际成本。

对油气公司来说，固定成本（勘探、钻井）一旦沉没，就再也收不回来了。只要油价高于边际成本，每多产一桶油，就是在给利润做贡献。

中海油的边际成本是多少？财报没明说，但可以估算：27.35美元的桶油主要成本里，大部分是折旧和作业费，边际成本可能只有十几美元。

这意味着什么？

当油价跌到50美元，中海油每卖一桶油，扣除十几美元的边际成本，还有30多美元可以去覆盖固定成本。而成本35美元的玩家，边际成本可能高达25美元以上，油价50美元时每桶只剩20多美元毛利，覆盖固定成本后很可能亏损。

所以你看，油价越低，它的相对优势反而越大。它不是扛周期，是让周期对自己失效。

更可怕的是，这个成本还在降。2025年前三季度，同比再降2.8%。不是靠砍工人工资——我问过行业内的人，说他们在推“数智化”，自动运行率在提升，能耗在优化，连检修都是“精准大修”，不是到点就停。

再说产量

很多人担心：石油还能挖多久？产量会不会掉？

我一开始也担心。后来把它的项目排期拉出来看了一遍，放心了：

这张表我放手机里面，每次担心产量的时候就看一眼。挺管用。

未来三年产量目标：760→780→800→830百万桶油当量。每年增量20-30百万桶。

这不是画饼，是排期表。我拿给一个做项目的朋友看，他说：“这种级别的清单，不是拍脑袋能拍出来的。”

三说分红

很多人买中海油是冲着分红去的。我也不例外。

但分红这东西，得看拿什么分。有些公司利润看着高，一查现金流全是应收账款，分红分的是借来的钱。

中海油不是。

2025年前三季度，经营性现金流1717亿，是净利润的1.67倍。2024年全年，这个比例是1.6倍。

每赚1块钱利润，账上进来1块6的现金。

从金融学角度看，企业的价值，是它未来能产生的自由现金流的折现。中海油的自由现金流持续大于净利润，意味着它的价值不仅没被高估，可能还被低估了。

三个反直觉的细节

翻财报的时候，我发现几个有意思的事。

先说第一个细节。

2025年Q3，布伦特同比-0.3%，中海油净利润-12.6%。

乍一看：业绩不行。

拆开看：台风导致产量下滑，折旧摊销成本增加。这不是需求问题，是短期扰动。

万宁在2025年总结里说，他业绩平庸是石油股拖累的——这是事实。但正因为看懂这是短期扰动，他才敢把中海油作为第一重仓股，只是用“涨多减仓、跌多加仓”的方式动态平衡。

大佬也会动摇，也会调整。区别在于：他动摇的时候，知道自己在动摇什么。

再说第二个，这个我最喜欢。

27.35美元，同比降2.8%。这个“降”不是砍人，是技术迭代。

有个细节我印象很深：南海某平台的操作工，会盯着油价干活。油价高的时候抢产量，把能开的井全开上；油价低的时候保安全、控成本，连检修都挑电价便宜的时候做。

这不是管理层的要求，是一线工人自己琢磨出来的。有朋友在评论区说，这叫“全员算账”。我觉得这个词特别准。27.35美元背后，是这种文化在撑着。

第三个细节，可能是最重要的。

不是今年特殊。2024年1.6倍，2025年1.67倍。

这说明什么？说明它赚的是真钱，不是纸面富贵。

周期股的致命伤是“赚假钱”——景气的时候利润高，一查全是应收账款和库存；低谷的时候利润掉，现金流直接负掉。中海油没有这个病。

写到这里，我想插一句题外话。不是财务分析，是关于你和我。

为什么大多数人在油价下跌时会恐慌卖出？因为人类大脑内置了损失厌恶——亏100块的心疼，比赚100块的开心，强烈两倍。当股价随油价下跌，账户浮亏时，那种痛感会驱动我们“止损”。

同时还有锚定效应：2025年12月16日油价58.53，这个数字会成为你心里的锚。当油价反弹到67，你觉得“涨了”；当油价再跌回60，你又觉得“要完”。

但投资不是锚定昨天的价格，而是锚定公司的内在价值。

中海油的内在价值锚是什么？是成本、产量、现金流这三个不变的东西。只要这三个锚没变，油价怎么波动，都只是海面波浪，不改变海底山脉的高度。

短板和筹码，都得说清楚

聊了这么多好的，也得说说问题。任何公司都有，不说反而不诚实。

短板是明面上的：

1. 产量依赖：2025Q3已经暴露，台风一来，利润就掉。这不是它能控制的。

2. 油价依赖：再怎么成本低，油价跌到30它也难受——虽然这个概率很低。

3. 海外地缘风险：圭亚那旁边是委内瑞拉，那块地儿从来不太平。

4. 转型压力：能源替代是慢刀子，市场永远担心“石油还有多少年”。

筹码是藏在深处的：

1. 成本曲线最左端：27.35美元 vs 对手，这个差距不是一两年能追上的。

2. 产量增长的确定性：未来三年的项目排期，比大多数公司的“愿景”靠谱。

3. 分红有底：1.6倍以上的现金流覆盖率，分红不是画饼。

4. 深海技术可外溢：海上风电是自然延伸，它已经在布局。

聊完短板，我想换一个角度。用战略学的波特五力模型再看看它——有些东西会更清楚。

五力维度 中海油的处境

所以，中海油的护城河不只是成本低，而是成本+技术+规模+资本纪律的组合。这种护城河，不是一两年能挖出来的，也不是一两年能填平的。

它不是周期股

市场习惯把中海油归为“周期股”，和油价划等号。

但周期股的定义是什么？——利润随价格大起大落，景气时赚翻，低谷时亏光。

中海油呢？

油价150的时候它赚，油价50的时候它还是赚。只是赚多赚少的问题。

这样的公司，你非要叫它周期股？

有专业投资者用EV/自由现金流算过：中海油的调整后自由现金流回报周期只有4.94年。这意味着什么？意味着你买下整个公司，不到5年就能回本——而且这还是在油价不涨的假设下。

有位朋友的评论特别贴切，他说：“成本是中海油的防弹衣——子弹打过来，别人倒它站着。”

三个指标，就够了

看懂中海油，不需要复杂的模型。三个指标：

这张表我贴在自选股旁边，每次手痒想操作的时候看一眼。能管住手。

三个指标共振的时候，就是值得留意的时候：

现在是什么状态？成本还在降，产量按计划走，现金流1.67倍——三个指标都在健康区间。

两种活法，没有对错

看懂这些，只是第一步。

有人用它长持收息，每年拿6-7%的分红，等周期回归的均值修复。

有人用它波段吃波动——A股振幅30.17%，港股28.53%，0.4元一档的网格，单次波段能做到15%的收益。

有个朋友，专门在海油上做网格。0.4元一档，一年下来做了五六次，收益比我还高。他跟我说：我不像你懂那么多，我就会看波动。

万宁的做法是中间态：涨多了减一点，跌多了加一点，动态平衡。

没有对错，只有适合不适合。

但无论哪派，前提都是看懂那三个东西：成本、产量、现金流。

看不懂的人，长持是死扛，波段是赌博。

看得懂的人，长持是熬周期，波段是吃波动。

对了，交代一下：我自己还拿着中海油，拿了不是一两天了。所以你看这篇文章，就当是一个重仓者给自己打气。对错我自己负责，你看了参考就好。

2025年Q3的业绩波动，是一次压力测试。

台风来了，它确实会晃。但晃完之后，产线照常转，现金照常流，分红照常发。

这就是“反脆弱”：不是不会受伤，而是受伤后恢复得比别人快。

所以，下次油价大跌，别慌。先看三个数：

① 成本有没有超过27.35？

② 产量有没有按计划兑现？

③ 现金流/利润还在不在1.6倍以上？

三个数只要没变，中海油就还是那台印钞机。

至于油价，让它自己玩去。

祝你的持仓，不管油价涨跌，都能睡得着觉。

数据来源说明：

① 中海油财务数据：公司2024年报、2025年三季报

② 竞争对手成本数据：各公司2025年财报

③ 产量项目信息：公司2025年战略展望公告

④ 股价波动数据：Wind、理杏仁

雪球三分法是雪球基于“长期投资+资产配置”推出的基金配置理念，通过资产分散、市场分散、时机分散这三大分散进行基金长期投资，从而实现投资收益来源多元化和风险分散化。点击下方图片立即领取课程