美债的未来：一场注定崩溃的信用游戏

特朗普提名凯文·沃什担任下一任美联储主席，金融市场一度出现巨震。根本原因在于沃什被贴上了“鹰派”标签，因为他主张“降息+缩表”的组合拳。听起来很美好：通过缩减美联储资产负债表来压制通胀，为降低名义利率创造空间。但市场看穿了这套说辞背后的致命矛盾——这根本不是技术问题，而是美国经济结构性的无解困境。

美债：美国困境的完美镜像

美债的前景并不美妙。不仅因为中国在减持，更重要的是，曾经美国的盟友也动了减持的心思。如果不是特朗普的威胁，恐怕会有更多的国外投资者抛售美债。

看看美债收益率曲线吧。2年期与10年期利差不断创出新高。市场在用脚投票，认定美国财政已经失控。

短端利率为什么低？因为美联储根本不敢真正收紧货币。中期选举在即，特朗普需要低利率来刺激经济、讨好选民。但长端利率为什么压不下去？因为全球投资者已经看透了：38万亿美元的债务规模，每天新增几十亿美元——这样的国家，其长期债券还能有多少信用？

沃什想通过缩表来修复美联储的公信力，但这里面有一个基本事实：美联储扩表购买的主要就是美国国债。如果真的大规模缩表，谁来承接美国政府不断膨胀的债务？答案很简单：没有人。海外投资者已经在加速撤离，2025年外国投资者净卖出美债1.2万亿美元。剩下的只有美联储自己，或者更准确地说，只有印钞机。

美元信用：正在崩塌的信仰

美元之所以能成为全球储备货币，靠的不是美联储的技术操作，而是美国的经济实力和财政背书。但现在，这两大支柱都在崩塌。

特朗普政府对汇率的公然操纵——“我可以让它像溜溜球一样上下波动”——彻底动摇了市场对美元作为“世界货币”的信仰。当储备货币的发行国明确表露出对币值稳定的漠视，甚至乐于见到其贬值时，国际持有者的信心就遭到了根本性动摇。

数据不会说谎。美元在全球外汇储备中的占比已从70%的高点降至约57%。全球央行连续12年净买入黄金。这不是偶然，而是系统性对冲美元信用风险。

沃什的困局

沃什或许真的相信他的“实用货币主义”。但现实是，他面前有两大几乎无法逾越的障碍。

一是金融圈的剧烈动荡。过去17年，金融机构过惯了美联储“大水漫灌”的好日子。美股从2009年以来几乎一路高歌猛进，即便经济基本面不稳，股市也像有“神灵附体”般维持牛市。现在沃什要收缩流动性，逻辑上固然正确，但一旦操作节奏过快导致美股剧烈回撤，特朗普与他的“蜜月期”可能瞬间结束。

第二，是更为深刻的财政冲突。美国财长贝森特已经表态，即便沃什上任，美联储也不会急于缩减资产负债表，预计需要长达一年时间敲定相关决策。这背后的潜台词很明确：财政部不可能允许美联储的缩表推高长期利率，因为那将直接冲击政府的融资成本。

中期选举在即，特朗普有迫切压降中长期利率的要求。而沃什主张的缩表，恰恰会推升期限溢价、带动长端利率上行。这是一个无法调和的矛盾。所以长江宏观的判断一针见血：短期内降息有望，但缩表不可求。

无解的未来

美债的困境，本质上是美国经济模式的困境。当一个国家需要依靠债务货币化来维持运转，债务就进入了不可持续区间。

沃什的上台改变不了这个基本面。他或许能做一些技术性调整，但无法扭转美国财政的透支趋势，无法修复已经被政治博弈侵蚀的美联储独立性，更无法阻止全球去美元化的历史进程。

市场已经给出了预判。黄金的上涨，不是因为它突然变得更有价值，而是因为美元正在失去价值。美债期限利差持续走阔，不是因为经济前景乐观，而是因为长期信用风险正在定价。

这是一场没有赢家的游戏。沃什的“降息+缩表”组合，最终可能既无法有效控制通胀，也无法真正降低融资成本，反而会加剧金融市场的波动，加速美元信用的崩塌。

当全球最大的债务国再也无法用自己印刷的货币来偿还债务时，游戏就结束了。美债的崩溃，不是会不会发生的问题，而是什么时候、以什么方式发生的问题。

这场终局，已经写好了剧本。我们都在等待幕布落下。

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