淡水泉首席经济学家陶冬：美联储范式切换，中国资产价值凸显

来源：证券市场周刊

过去一年，全球市场在预期与现实间反复拉锯；迈入2026年——“十五五”的开局之年，我们正站在全球宏观与政策范式转换的关键路口。海外风云牵动全球资本神经，也为理解中国资产提供重要镜鉴。

沃什联储：引领“利率宽松、资产负债表审慎”的新范式

随着凯文．沃什获提名为美联储新任主席，全球货币政策迎来关键转折信号。理解其政策哲学，正是把握未来数年全球流动性环境与资产定价逻辑的核心钥匙，其核心可精准概括为“降息鸽派、QE鹰派”。

沃什的政策思路始终围绕“减息但不扩表”展开：他笃信美国经济能在通胀不失控的前提下持续扩张，更是AI驱动生产率提升的坚定支持者。尽管其降息步伐或不及哈塞特那般激进，但仍会稳步将政策利率导向中性水平——这与鲍威尔近期暗示“减息周期已结束”的立场形成鲜明对比。

与之相对，沃什在量化宽松政策上历来持审慎态度：他明确反对将QE作为常规逆周期工具，甚至主张在经济平稳期进一步收缩资产负债表。这一立场与财政部希望压低一下国债发行成本的诉求存在错位，未来势必需与财长贝森特进一步磨合协调。

整体来看，其政策主轴将是“利率正常化”与“表内稳健化”并行推进：倘若经济或金融市场遭遇重大动荡——例如AI行业泡沫破裂或国债市场流动性危机——笔者认为他仍会毫不犹豫地启动危机应对措施；但在平稳时期，他更倾向让联储回归物价稳定与就业最大化的法定双目标，而将经济维稳的更多职责交还财政政策。

值得关注的是，沃什及其背后的政策“铁三角”，核心主张是重新厘清货币与财政政策的边界。他们认为，过去十几年QE的常规化虽在危机时短期提振了需求，却长期扭曲了资本配置、助推了资产泡沫、加剧了贫富分化，某种程度上还导致了产业空心化。因此，沃什联储的资产负债表政策将趋向“稳健化”乃至“审慎收缩”，除非遭遇足以威胁金融体系稳定的重大危机，否则不会轻易启动大规模资产购买。

中国资产：全球流动性变局下的价值重估与配置亮点

在全球央行流动性范式转换的大背景下，资产定价的“锚”正在重置。当过去依赖的、廉价而充沛的全球美元流动性潮水逐渐褪去，资产的真实成色与内生价值将成为决定其价格的重要标尺之一。其中，部分中国资产正迎来一个价值重估的有利窗口。

从全球配置的横向比较来看，当前中国资产估值和配置仍处于较低水平，与全球其他主要市场，特别是美股在经历了长期牛市后面临的高估值约束，形成了鲜明对比。当美联储的宽松力度边际减弱，全球资金对估值的容忍度下降时，这种显著的“估值差”本身就构成了强大的吸引力。同时，在当今的时代背景下，伴随着科技创新和中国企业的全球化运营，中国资本市场一定会诞生出一批优秀企业，构成新的中国核心资产。

对投资者而言，这意味着应降低对流动性泛滥的依赖，更关注资产价值。当旧模式渐退，真正由创新、效率和价值驱动的新增长，其根基将更加坚实。中国资产的价值也必将在这一过程中凸显。