孚腾资本管理合伙人章锟：做好S投资最核心的三点经验

来源：流动的PE

启发性观点

1. 现在人民币基金市场总体在退出的密集期，很多GP的退出需求持续加大。说到底任何一个市场肯定都存在一个供需关系，目前基金退出需求非常大，但S的LP供给是不是能匹配这么大的需求？

2. LP出资的基金怎么退出？过去，我们会说项目要上市，但是现在基本没有LP会轻易相信贸然说项目全都能上市的基金。这时候，并购就可以作为很好的补充，而S交易实际上也的确成为非常普遍的退出方式，虽然占比没有太高。

3. 在当下中国，S基金在服务科创这块也同样扮演着“科创兴邦”的“陪跑者”。

4. GP不断发掘新项目去投资的过程中，如果存量项目太多，对投后管理的压力非常大，S基金也可以为科创投资在这块扮演非常重要的角色。

5. S交易不是简单的买入卖出，还涉及到不同的交易结构，包括多元化行业能力。

1月15日，由晨哨集团主办的“第四届私募股权基金流动性峰会暨2024-2025年度S基金金哨奖颁奖典礼”在上海虹桥基金小镇顺利举办。会上，来自国内外S基金市场资金端、资产端、政策端和服务端等头部机构的负责人纷纷发表了对市场发展演变的真知灼见。

作为市场化运作的国资S基金的代表，孚腾资本管理合伙人章锟在会上发表了主题演讲“国资S基金实践-市场洞察与运营思考”，以下为演讲实录。

大家下午好！我是来自孚腾资本的章锟。

首先，我先简单介绍一下孚腾资本。“孚腾”是孵化加腾飞的寓意。2022年1月，孚腾资本由上海国资投资的主力军单位上海国投公司作为主要发起人，联合了临港集团、上汽、宁德时代、B站等产业集团，还有投资机构一起共同设立。

经过4年发展，孚腾资本总体规模是430亿，截至目前投了170多亿，覆盖了综合类的基金、国资母基金、S基金，以及在人工智能、集成电路和生物医药方面一些直投基金，相对来说是一个比较综合性的平台。

今天我的报告将分为两个部分：第一部分我们本身对S基金市场的观察和分享；第二部分是孚腾资本当成一个案例，我们一期基金从2022年11月份设立到去年2025年12月份整个完整投资期内的经验，以及现在的成绩，包括回报和DPI等都可以给大家做一个样本参考。稍后我会详细分享。

现在人民币基金市场总体在退出的密集期，很多GP的退出需求持续加大。说到底任何一个市场肯定都存在一个供需关系，目前基金退出需求非常大，但S的LP供给是不是能匹配这么大的需求？

根据我们的经验总结，S基金目前是国内财务投资人非常关切的投资种类，一般配置少量刚过投资期即基金首关之后的1-4年，而大部分配置项目在收获期后期。

S基金绝大多数都可以折价转让，所以当年就可以有15%-20%的账面浮盈。我猜很多在场的同仁们都会问现在市场折扣一般多少？这个没有标准答案。以我们的经验而言，我甚至还接过溢价的，那是因为我们对底层市场有非常好的认知，知道它的真实价格是什么。

S基金总体呈现非常稳健且IRR也不低于其他投资种类的特点。在中央出台了政策的引导下，国内各地政府，特别是上海、北京这些一线城市，对S基金的布局都非常积极。

在市场趋势上，不仅是国内的存量市场越来越高，海外也是同样的情况。多家机构统计结果显示，全球的S市场的交易规模都呈现上升趋势。其中，GP/管理人自己主导的S交易占市场占比越来越高，尤其接续基金是管理人主导的核心投资方式。

中国的股权投资目前来看是一个越来越大的市场，为S交易提供的空间也是巨大的，因为目前存量规模和累计退出的规模完全不成比例的。总体来说，S市场的交易规模看上去也很大，但是如果跟股权的整体存量来比的话占比非常低。尤其最近这一年甚至一年都不到，我们看到港股，包括科创板开始又有新的IPO出来，但是IPO退出占整体股权投资比例非常低。

我们看到S市场已经是不断有创新的模式，不仅是GP主导交易，包括GP主导的接续交易，包括结构化交易，多项目和单项目等各种方式也在不断在呈现，这个后面我介绍孚腾一期S基金的时候也不断有新的交易模式来设计。

下面我来介绍一下S和并购在整个股权投资生态链里所处的位置。因为我们本身作为直投基金的GP经常会回答LP的问题：项目怎么退出？LP出资的基金怎么退出？过去，我们会说项目要上市，但是现在基本没有LP会轻易相信贸然说项目全都能上市的基金。这时候，并购就可以作为很好的补充，而S交易实际上也的确成为非常普遍的退出方式，虽然占比没有太高。

当下，科创投资成为中国股权投资的主力。虽然S基金在传统意义上提供的是流动性，但是在当下中国，S基金在服务科创这块也同样扮演着“科创兴邦”的“陪跑者”。有市场领先的早期投资机构告诉我们，投一个项目，从最早的天使轮或者是第一轮开始，没有10年则难以看出真正的硬科技，离上市还是比较遥远的。

但最近有一些案例的IPO速度表现得比较快，大模型、GPU等等，但是大部分科技企业上市相对需要比较长的时间，我们按照普遍的情况需要12-15年。一期基金存续期正常来说在7年左右，如果需要10年退出，S基金在期间不断地给到市场比较好的退出机会。另外，GP不断发掘新项目去投资的过程中，如果存量项目太多，对投后管理的压力非常大，S基金也可以为科创投资在这块扮演非常重要的角色。

至于许多人关心的，国内S市场发展为何没有那么快？我们总结了以下五大问题。

第一，是估值的一致性难以达成。其实估值没有一个统一标准，首先S本身就是一个信息不对称的交易。然而，S的交易结构也不一样，同一个份额在去年的价格跟今年的价格就是不一样的。

第二，是涉及国资LP问题。国资LP的退出难度本来就比较高，根据我们的了解，到目前为止也没有出现一个很好的解决方式。我们的基金里有一半是国资交易对手方，另一半是纯非国资的交易对手方，交易方式肯定有突破，但难度高也是确定的。

第三，是GP本身的主导能力尚待发展。从前，S交易基本都是我们找GP的老LP，再去和GP沟通，而最近半年开始有很多GP会主动找到我们探索交易。我相信中国的GP都很聪明，很快可以跟上进入S市场。

第四，是生态系统不完善。S中介服务投入有限，虽然有股交中心花了很多功夫，但总体来说对其他投资种类来说投入相对还是偏少。

最后，是征税在各地税务机关有不同的处理方式。

展望未来，针对刚刚几点我们相信无论从基础设施、买方生态，还是交易模式等方面都会越来越好，我们对整体市场是非常有信心的。

比起市场化的分享，我更乐意通过孚腾自己的亲身示例向更多的同仁介绍，并让他们相信S基金本身是一个非常好的投资种类。

孚腾S基金的名字叫上海引领接力基金。在2022年，上海股交中心拿到证监会批准进行股权转让试点的牌照后，上海市金融局和国资委商量，决定让我们设立一支S基金。孚腾是市场化运作，S基金的初始目标是20亿。所以从2022年开始，我们一直在募资。而那时的基金募资是众所周知的困难，即使我们有一定的股东背景，但基金募资仍经历了不少挑战。募资进程从6亿到19亿，LP包括上海、江西、广东、四川的国资、金融机构、高净值人群、上市公司等等。我们没有拿到保险公司的出资，主要因为我们成立不满3年，不满足险资对私募基金出资的条件。

我们整个一期S基金在投完后的行业赛道分布如下：数字经济和高端制造是最大的两块，超过84%，剩下的是15%的生命健康和1%的消费服务。生命健康是我们成立S基金之后一开始就率先布局的行业。布局的道理在哪里？大家可以回想到，2023年对于生物医药来说是一个至暗时刻，当时的医疗项目难以募资。但是对S基金而言，我们就可以以非常好的价格接到项目。

我们一期S基金的项目属性既包含了中后期和中早期的S份额，也包括当时行业里最早做的接续基金项目，我基本上都是领投了，然后是定价，交易对手方，国资是44，民资是56。

我们将S基金投资总结出最核心的三点经验。

第一，是建设足够强的业务获取能力。在这点上，我们觉得不仅要有渠道网络，还要有研究能力。

第二，是对于项目的判断能力。S基金投资的判断能力要求非常高，S基金是我们孚腾集全公司之力做的产品，我们的判断不仅是资本市场的判断，还有行业判断，还有底层项目判断，我们本身对底层项目的覆盖面非常广。

第二，S交易不是简单的买入卖出，还涉及到不同的交易结构，包括多元化行业能力。

我们一期S基金总共认缴规模12亿，实缴规模11亿。截止2025年年底，一期S基金已经完成了2.3亿的分配，在两年不到时间可以分回去40%。我们投了13个项目，很多项目是后期才上市。

接下来是一些投资案例，有成熟期的、早期的、接续的、国资化的、国资份额的...虽然看上去基金规模也不大，但是丰富度也够了。时间有限，就不一一展开介绍。

最后，我要总结一下，S市场是蓝海市场，机会非常多，但是真正要去做，我觉得知易行难。根据我们结合自身的分析，第一，我们有一个很大的平台。除了S交易的团队，我们还有直投的团队，因为直投的团队能够对不同赛道的项目有一个非常清楚的认知。孚腾现在有一个80人的团队，在各个产业方向有专门直投项目的同事们。第二，我们也有大的母基金，对GP团队的历史、为什么做得好、后期会不会有什么变化等等问题都有深度的了解。

今天借着晨哨的舞台给大家做一定的汇报。最后跟大家说一声，我们的二期基金正在募集中，首关的LP是一期基金的复投，希望跟大家有合作，谢谢大家！

特别提醒：若您对孚腾资本有业务合作需求，请扫描下方二维码联系对接。

晨哨集团是国内最早参与到PE二级市场的平台型机构，2025年为至少三只S基金完成募资，同时为某基金完成3亿份额出售交割。

在过去的几年里，我们创造了S基金行业的多个第一：

2018年，晨哨发布了市场上第一份全球PE二级市场白皮书；

2021年5月，晨哨发布了全市场的第一份权威的S基金评选榜单；

2021年底，晨哨成为北股交和上股交两大国家级S交易所的第一批战略合作机构；

2022年9月，晨哨联合上股交成功举办了全市场第一届高级S基金研修班；

2022年11月，晨哨主办了全市场第一个以退出为主题的专业论坛：私募股权基金流动性峰会；

同时，晨哨在峰会上发起了第一个全国性的覆盖S市场全链条的联盟组织“PE二级市场联盟”。

2024年4月，推动发起全国第一只S母基金——自贸领航S母基金；

2026年1月，晨哨发布了市场第一份研究S基金LP的白皮书，以及第一份评选S基金LP的榜单。