市值2200亿，中国大模型第一股是怎么炼成的

据IPO早知道消息，“全球大模型第一股”智谱的“H+A”上市进程迎来新进展——2月9日，国泰海通与智谱签署辅导协议，将和早前已签署辅导协议的中金智谱一同参与智谱科创板上市的辅导工作。在港股挂牌不久即筹划“A股接力”，智谱正在为高强度研发与算力投入构建更持续的融资通道。

2月12日，智谱正式发布并开源新一代旗舰模型GLM-5。受模型能力升级与套餐价格上调信号带动，股价当日上涨约23%，市值升至2162亿元，成为当前全球市值最高的大模型企业。此次发布不仅强调Agentic Engineering能力突破，同时取消首购优惠、套餐整体提价30%起，被市场解读为商业化阶段进入需求驱动区间。

中国大模型第一股是怎么炼成的？几周前，开源社区曾流传一个名为Pony Alpha的模型。它能进行长程交互、拆解复杂任务、在多轮对话中保持稳定上下文，一度引发广泛猜测。如今答案揭晓，Pony Alpha正是GLM-5的匿名测试版本。从智谱官网介绍来看，GLM-5重点就是提升编程与智能体能力，其参数量达到了7440亿，是上代GLM-4.X的2倍左右，因此性能提升很明显。在代理编程上，GLM-5搭配Kilo CLI得分589，位列第一，比前不久发布的最强编程模型Claude Opus的585分还高一点。

不过，市值的快速抬升并不改变其财务结构的现实。根据此前披露数据，智谱2022年至2024年收入分别为5740万元、1.25亿元和3.12亿元，但同期亏损分别为1.44亿元、7.88亿元和29.58亿元，亏损扩大速度远高于收入增长。研发支出在部分年份占收入比例超过700%，2025年上半年仍超过800%。高研发强度支撑模型迭代速度，也意味着智谱长期处于现金消耗状态。

智谱整体毛利率维持在50%左右，但云端部署业务毛利率接近盈亏平衡，本地化部署贡献主要利润来源。若未来收入结构不能向标准化API与云端订阅倾斜，规模效应难以充分释放。GLM-5的提价与能力提升，正是试图推动云端业务的价值提升，从而缓解毛利压力。

在此背景下，“H+A”路径的战略意义逐渐显现。港股市场提供国际化估值参照与流动性基础，A股市场则可能嵌入更明确的产业政策与长期资本支持。双市场融资结构为持续研发提供时间缓冲，但也意味着更高的信息披露透明度与持续业绩检验。

GLM-5带来的估值跃升反映市场对其工程级能力的阶段性认可，而真正决定长期价值的，将是提价之后收入增速、毛利改善与研发效率之间能否形成新的平衡。资本已经给出溢价，接下来需要财务数据持续跟进。