追寻“完美的投资组合”，是一场永无止境的旅程

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：晨星Morningstar

来源：雪球

几乎所有投资者，都在寻找一种“完美”的投资方法—

既不用承担太多风险，又能稳稳获得可观回报。

但金融学的基本原理告诉我们，风险与收益始终相伴而生。想在不承担风险的情况下博取高收益，这样的机会在现实中几乎不可能存在。

不过，这并没有阻挡我们对于“完美”的探寻。

过去一个多世纪里，从学术界到资管行业，无数金融学者和从业者都在探索：是否存在一种更科学的方法，能够帮助我们更好地管理风险，让投资组合不断逼近“完美”？

近期，晨星对话了麻省理工学院金融学教授、美籍华裔经济学家罗闻全（Andrew Lo）。罗教授和我们一起回顾了现代投资组合理论的演进，并剖析了这些理念如何帮我们更好地度过市场周期、重塑我们对“完美投资组合”的认知：

“完美”的组合应能帮我们做到有备无患。分散化始终是构建“完美组合”的核心的原则，一个理想的组合既能适应我们个人境况变化，也能适应市场环境的变迁。

投资组合是高度个性化的。不同的人对“完美”的定义本就不同，不存在一个放之四海而皆准的标准答案。

“大致正确”往往比“精确错误”更重要。对于大多数普通投资者而言，低成本、结构简单、易于执行的策略，反而更容易长期坚持，也更具持续胜率。

以下为访谈内容：

晨星：在您的《追寻完美投资组合》（In Pursuit of the Perfect Portfolio）中，您提到现代投资组合分散化的起源实际上与18世纪末瑞士的三位年轻女孩有关。能和我们讲讲这个故事吗？

罗闻全：准确来说应该是30位年轻女孩，这个故事也与美国独立战争有关。大家可能知道，法国曾支持美国独立战争，而法国政府需要为此筹集资金。于是，路易十六政府决定向公民借款，并承诺以终身年金作为回报——也就是说，如果你借钱给法国政府，他们会在你余生的每年给你一笔钱。但这个借款有一个有趣的设定：年金的受益对象不一定是借款人本人，你可以指定其他人，只要指定的这个人还活着，年金就会持续发放。如此一来，很多人自然会选择一个年龄较小的人作为受益人，这样就能尽可能长久地领取年金了。

瑞士的银行家发现，如果将多笔这样的年金整合成一个投资组合，再挑选年纪较轻的人作为年金指定者，就能大幅延长年金给付期限。这种组合当时被称为“日内瓦三十少女基金”（Trente Demoiselles de Genève）。当时设立了大量这样的基金，每只基金通常包含30名受益人，大多是日内瓦的年轻女性。可见，当时的投资者已经清晰意识到了分散化的价值。这些被选中的女孩大多都只有5到10岁，而且必须在顺利熬过天花疫情之后，才会被正式上报给法国政府成为年金的受益人。这些基金后来还发行了不同份额，支持转让交易，这也是早期证券化的雏形，整套机制的精巧程度令人惊叹。在法国政府最终破产前，这些投资者的收益都十分可观；而法国政府破产后，不少人也因此血本无归。这样的故事，其实放在今天来看其实也并不陌生。

晨星：您在书中指出，真正严谨的投资理论要到20世纪，费雪（Irving Fisher）、凯恩斯（John Maynard Keynes）等学者发表重要学术论著后才算真正成型。为什么花了这么长时间才形成系统的投资理论？

罗闻全：这个问题很难有确切答案，我不是历史专家，但如果非要总结，我认为主要有两个原因。

首先，系统化的投资方法诞生的前提是人们有实际需求，且掌握了能应用相关数学的知识储备。这两点直到20世纪才算真正具备。从数学发展的角度来看，包括基础的债券估值、利率计算，甚至复利计算的法则，都属于相对现代的内容。

此外，我认为还有文化和社会经济因素的影响。要让投资成为一份受人尊敬的职业，需要有相当规模的中产阶级和商业阶层重视投资。正是社会发展到了这一阶段，有足够多的人对投资产生兴趣，才值得投入资源，围绕投资形成完整的行业，投资理论的发展也才有了土壤。

晨星：为了寻找能实现风险与回报平衡的“完美投资组合”，您在书中介绍了10位影响深远的经济学思想领袖。您能谈谈选择这些人物的原因吗？

罗闻全：其实选择的标准很简单，这本书的创作，说白了就是我对这些行业先驱的一次“花式致敬”。我和这本书的合著者史蒂夫・福斯特都是科班出身的金融学者，在正统的金融学术训练体系里，有那么一群殿堂级人物，无论在学术界还是业界，都彻底改变了我们对投资的认知。我们选中的这10位，正是现代金融的奠基人，既有学术领域的泰斗，也有业界的先驱。他们对现代投资的理论和实践都产生了深远的影响，也改变了我和史蒂夫对这个领域的认知。

晨星：在过去的节目里，我们和其他嘉宾们探讨过一个观点：构建投资组合时，投资者不应为了追求“完美”，而错失“合适”的选择。如果一款组合大概率会被投资者误用，那它就算不上“完美”。您在采访这些泰斗时，是否聊到过这个话题？我们是否需要结合现实，重新定义理论上的“完美投资组合”？

罗闻全：当然聊到了，而且我们也是故意给书取了这个名字，想要带点争议性。大多数人都会认为，根本不存在所谓的“完美投资组合”，但我们每个人又都在不断努力，想要接近这种完美。而这正是这本书的核心，也是我们在书的结尾想要表达的：追寻完美投资组合，是一场永无止境的旅程，我们始终在不断优化对投资的理解。

我们采访的每一位泰斗，对“完美”都有自己的定义，这也是我们的创作初衷之一：收集不同的观点。我们很清楚，他们的看法并不一致，但恰恰是这种分歧，才是我们想要探寻的。从与自己观点相悖的看法中，我们才能学到更多。理解这些分歧，能让我们对整个投资领域的认知变得更全面、更立体。我想，这也是读者能从书中获得的最大收获：了解不同的投资视角，我们就更能明白不同视角在何种场景下适用、何种场景下不适用。

晨星：在构建组合时，我们很容易变成在为“上一次危机”做准备。回想2008年金融危机时，所有人都在谈论风险平价和战术资产配置，但随着市场强劲反弹，这些话题就渐渐沉寂了。您认为，一套真正靠谱的投资组合框架，应该具备哪些特质？

罗闻全：新冠疫情就是一个绝佳的例子。在此之前全球市场一片向好，但到了当年2月左右，金融市场瞬间陷入恐慌，各大指数大幅下跌。在随后的四五周里，这场危机看起来仿佛没有尽头。但显然，危机终会过去，市场也会对此做出反应——2月的恐慌过后仅数月，市场就开始复苏。

我认为，这恰好印证了我们从这些金融领袖身上学到的道理：所谓完美的投资组合，是能适应投资者个人境况变化，也能顺应市场环境变迁的组合。今天的完美组合，到了明天可能就不再完美。这种情况下，我们必须不断调整自己的投资组合，不仅是调整组合中的资产，更要调整投资策略，让其适配当下的市场和个人情况。但是只有提前做好准备，才能有备无患。

晨星：接下来我们想深入聊聊这些投资视角。您在书中第一位介绍的是组合投资的标杆人物马科维茨（Harry Markowitz），即便在一众巨匠中，他的地位也举足轻重。您提到，马科维茨仅用一个下午，就推导出了相关性、均值方差优化理论，同时提出了有效前沿的概念。您能谈谈这些发现如何改变了投资组合的构建方式吗？

罗闻全：这是一项里程碑式的成就，只是很多人对此并不了解——因为如今我们早已习惯从相关性、分散化的角度思考组合构建，觉得这是理所当然。

但事实上，在马科维茨之前，人们对投资的理解，完全受限于投资经理的个人经验、行业氛围，甚至性格特质。当时的顶尖投资经理被称作“明星操盘手”，他们就像传奇人物一般，选股眼光堪比顶级艺术鉴赏家挑选稀世珍品。这种模式一直主导着投资行业，直到上世纪六七十年代都是如此，即便马科维茨的理论发表后，这种状况也持续了十多年。

但随着他的理论逐渐传播，投资经理们开始意识到，构建投资组合还有另一种方式：不是挑选所谓的“最佳个股”，而是将多种证券组合起来，让整个组合具备优良的整体属性，而“相关性”正是其中的核心。

通过管理资产间的相关性，构建出的投资组合，能实现更高的收益、更低的风险，长期来看，其收益远高于传统的个股精选策略。而这一理念的落地，不仅归功于马科维茨，也离不开夏普（William Sharpe）等一众行业思想领袖——他们将这个看似枯燥的纯数学理论，转化成了实用、有效的投资工具。

晨星：马科维茨被公认为现代投资组合理论之父，而您在书中还称他为行为金融学的先锋。您认为他为行为金融学做出了哪些贡献？

罗闻全：你会发现在马科维茨的研究中，其实蕴含着大量对人类行为的假设。他认为，投资者只关心两件事：风险和收益，而人们厌恶风险、喜欢追求收益。这些看似基础的结论，本质上都是行为学假设。而他基于这些假设，推导出了极具指导意义的结论，解答了投资者该如何管理资金，才能实现风险与收益的平衡。

此后，马科维茨还围绕其他行为准则、行为分析方法展开研究。从这个角度来说，他堪称第一位行为经济学家：他重视人类的实际行为，推导其背后的投资启示，并最终构建出一套极具价值的分析框架，帮助人们根据自身的行为偏好进行投资管理。当然，如今我们发现，人类的投资行为远不止这些，有些行为有助于财富积累，有些则会产生负面影响，相关研究也在不断深入。

晨星：接下来我们聊聊夏普。他的重要贡献之一，是提出了衡量证券系统性风险的指标——贝塔系数。在当时这是一项惊人成就，但如今学界和业界已提出诸多其他因子，这也说明贝塔系数对市场的解释并不完整。您怎么看待他对金融的贡献？

罗闻全：我认为，贝塔系数的出现，是投资领域的一次革命性突破。尽管如今出现了许多新理论，指出传统贝塔系数的解释力不足，市场中存在多个风险因子，但归根结底，夏普让我们对风险的理解，与马科维茨的理论形成了互补。

马科维茨认为，风险就是波动率；而夏普则认为，风险是波动率中那些无法通过分散化投资消除的部分。这一观点堪称石破天惊——它让我们第一次明确，投资者该要求怎样的收益率、企业管理者在进行资本预算时该如何测算资本成本、又该如何根据投资者承担的系统性风险来衡量其投资业绩。正是夏普的资本资产定价模型（CAPM），让我们区分了系统性风险和非系统性风险，也让我们明白，投资收益的来源并不是非系统性风险，而是投资者为承担系统性风险所获得的补偿。

此后，学界又提出新理论指出系统性风险的来源是多元的，除了市场风险，还有汇率风险、信用风险等等。这些理论都是对夏普原始模型的完善和拓展，但这丝毫不会削弱他的理论贡献。即便如今我们有了包含更多贝塔因子、更多系统性风险来源的新模型，市场投资组合依旧被认为是最核心的风险来源——而这一认知，全部源于夏普的研究。

晨星：夏普在提出资本资产定价模型时遭遇了重重阻碍，您认为，如今是否存在类似的情况，有什么金融理念虽然还没有被广泛接受，但未来有潜力改变整个行业？

罗闻全：虽然不想自卖自夸，但我确实认为，我近些年将行为金融学融入传统金融研究的市场适应性假说（Adaptive Market Hypothesis），有很大的发展潜力，只是目前还未被广泛接受。

我这套理论的基础是尤金・法玛（Eugene Fama）开创的有效市场假说。在我写这本书的时候能和法玛对话，是莫大的荣幸。他不仅是现代金融的泰斗，性格也十分鲜活、随和，和他交流、了解他的思想，是一件非常有趣的事。

有效市场假说，是如今我们熟知的诸多投资创新的基石，比如被动投资。它的核心是：市场价格能充分反映所有可用信息，因此，任何人都很难战胜市场。既然难以战胜，不如加入市场——也就是投资于高度分散化的组合，分享市场整体增长收益，而不用费尽心思去挑选牛股、规避熊股。

如今，不少行为经济学家对有效市场假说提出批评，但我认为这种批评并不客观。有效市场假说并非错误，只是不完整：它无法解释市场效率失效的时期，但在绝大多数市场环境下，它都是对市场状态的极佳诠释。因为市场本质上是高度竞争的，有无数顶尖专业人士，在竭尽全力挖掘各类信息。因此，通过交易在市场中创造价值，难度极大，但并非不可能。而当市场出现错配时，那些理解错配成因的投资者，就能抓住机会，为客户创造更高价值。

要理解市场何时有效、何时失效，就需要一种全新的分析框架，而这正是适应性市场假说的价值所在。它以有效市场假说为基础，又融入了行为学、心理学乃至进化生物学视角对投资者行为的分析。如果我们不再将金融市场视为一成不变的物理系统，而是看作一个由不同“物种”构成、各参与者为生存而竞争的生态系统，我们对市场的理解会更贴近现实。

这就是我目前研究的适应性市场假说的核心：将进化生物学和生态学的原理——比如竞争、创新、适应和自然选择，应用于金融市场中不同参与者的互动分析，并用这一框架解释市场的动态变化。

晨星：您认为法玛的研究对“完美投资组合”有何启示？如果没有他的理论，金融领域会是什么样的？

罗闻全：我认为，即便没有法玛，最终也会有人提出这一理念，因为它本身太过经典、太有说服力了，绝大多数科学发现都是如此。当然，率先提出理论的人值得拥有这份荣誉，但即便他们没有做到，也总会有人接过接力棒。

究其根本，是因为金融市场的竞争性极强，市场价格在大多数时候，都能反映绝大多数信息。如果没有有效市场假说，如今的投资行业，可能还停留在“明星操盘手”主导的时代，我们依旧会拼命寻找能创造超额收益的投资经理，下一个巴菲特、下一个索罗斯。

但问题在于，能成为传奇投资者的人终究凤毛麟角，我们永远无法预知，谁会是下一个投资天才。而马科维茨、夏普、法玛、博格等一众金融先锋的贡献，就在于让我们明白，即便不做那个“明星操盘手”，也能构建出优质的投资组合。他们本质上实现了金融的民主化，让金融不再是少数人的游戏，而是惠及所有人的工具。

晨星：法玛在因子领域也有极具影响力的研究。如今，大量资管和财富机构为了形成差异化竞争，往往会推荐更为复杂的解决方案和操作方法。您怎么看待这种现象？

罗闻全：毫无疑问，就像在其他领域一样，“保持简单”在金融领域同样适用。确实有一些人偏爱复杂的投资策略，并以此为职业，这些人大多是专业投资经理；但对于绝大多数普通人而言，他们投资的初衷，只是为了规划退休生活，希望退休后维持现有生活水平，对他们来说，“保持简单”绝对是最正确的原则。

如今，借助各类金融工具，我们能创造出很多优质机会，而十年前，投资者还需要专业人士全程指导。这和个人健康管理很相似：如今互联网上有大量关于低血糖、肥胖等健康问题的应对方法，我们知道要控制卡路里、关注胆固醇、减少碳水摄入，想要减肥可以尝试生酮饮食……十年前，我们并没有这么多健康知识，但信息的普及，也让普通人更难判断何种方法适合自己。

因此，我认为投资者需要接受更好的教育，以便在各种机会和陷阱中做出正确选择。在某些情况下，理财顾问能为我们提供很大帮助，但我们必须警惕其中的利益冲突。我一直认为，理财顾问应该像医生宣誓希波克拉底誓言那样，立下职业誓言：绝不伤害你的投资者。目前行业内还没有这样的规定，但我相信，人们已经越来越重视将这类考量纳入理财顾问和投资经理的受托责任中，而这一行业规范，也会在未来不断完善。

晨星：先锋领航集团的创始人杰克・博格（Jack Bogle）可以说是“简单”这种投资理念的代言人。在他离世前，您也有幸采访过他。除了普及低成本投资的成就外，您认为博格对“完美投资组合”的定义还有哪些贡献？

罗闻全：我认为博格对普通投资者的贡献，怎么强调都不为过。他通过先锋领航真正让投资向全世界投资者开放，为投资者提供了一种与当时主流模式截然不同的选择：将众多普通人闻所未闻的证券整合为一个投资池，以低成本向投资者开放，这种理念在当时堪称颠覆性。

他始终坚持低成本原则，这份职业操守令人敬佩。即便他离世后，这一原则依旧深刻影响着先锋领航集团。虽然博格是指数投资的倡导者，但他很少提及有效市场假说或适应性市场假说，他有自己的“成本重要假说”，这个理念很简单：如果长期为昂贵的投资付费，最终会不断侵蚀你的投资收益。

他将马科维茨数十年前提出的相关性与分散化理念付诸实践，通过整合大量证券，构建被动投资组合，降低风险、提高预期收益，最终打造出规模达数万亿美元的指数基金。但更重要的是，他真正实现了金融的民主化：无论是药剂师、图书管理员、清洁工，还是专业投资经理，都能运用他的理念，以低成本、高效率的方式，投资于高度分散化的指数基金。

有人曾经说过，“大致正确远比精确错误要好”。我认为这适用于我们学者开发的许多金融理论——我们沉迷于数学和统计学，但归根结底，对于没有相关训练或耐心的普通散户，真正需要的是简单。为了让他们为退休投资做出正确选择，我们真的需要保持简单。因此，我认为博格在这一点上完全正确——越简单越好。

当然，我也需要用爱因斯坦的观点补充一下：有一次他因思想复杂而受到批评，他回应道，“理论应该尽可能简单，但不能更简单”。我认为这在金融领域同样适用。有些事情确实可以相对简单，比如分散投资、指数投资等。但如果你从事的是更复杂的企业金融策略，比如管理制药公司的风险，或者考虑气候变化对特定投资和专属资产的影响，那么你确实需要更复杂的工具。就像大多数水管工和木匠会说的：“要为正确的工作选择正确的工具。”我们只需要确保了解这些工具，并能将它们应用于合适的场景。

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