财报季｜年收481.94亿美元！BMS 主动迎战专利断崖期

近日，百时美施贵宝（Bristol Myers Squibb，BMS）发布2025年度财报。这份成绩单呈现出清晰的二元分化：全年总收入481.94亿美元，与2024年的483.00亿美元基本持平；但从GAAP净利润看，公司从2024年的89.48亿美元巨额亏损逆转为2025年的70.54亿美元盈利，Non-GAAP净利润更是从23.40亿美元狂飙至125.45亿美元，同比增长超过430%。

数字剧烈波动的背后，是BMS经历的进攻战事——在专利悬崖边，增长型产品组合营收占比过半。财报显示，包括Opdualag（纳武利尤单抗+relatlimab）、Breyanzi（利基迈仑赛）、Camzyos（玛伐凯泰）、Reblozyl（罗特西普）等在内的“增长型产品组合”全年营收达264.09亿美元，按固定汇率计算同比增长17%；占总营收比重首次过半，约54.8%。而昔日的“现金牛”——以Revlimid（来那度胺）、Pomalyst（泊马度胺）为代表的传统产品组合，收入大幅下滑15%，仅贡献217.85亿美元。

三年前，市场对BMS的核心担忧还是“专利悬崖悬顶，后继无人”；而2025年的这份财报，正在改写叙事。

01.

新支柱强势接棒

2025年，BMS的传统业务线经历了一场近乎残酷的出清。

明星产品Revlimid全年销售额仅为29.51亿美元，较2024年的57.73亿美元近乎腰斩，同比减少近49%。BMS在财报中坦承，这主要由于仿制药竞争导致的需求下降——截至2026年1月31日，此前与仿制药公司签订的数量限制性许可协议已正式到期，后续销量不再受限，这意味着下滑远未触底。另一款产品Pomalyst/Imnovid同样承压，国际市场销售额同比下降54%。类似的情况也发生在Sprycel和Abraxane 身上。

BMS还在财报明确警告，Pomalyst/Imnovid的仿制药预计将于2026年3月进入美国市场。

这是典型的“专利悬崖”冲击波。但值得玩味的是，面对这场冲击，BMS管理层展现出的姿态并非被动防御，而是主动失血、加速换仓。

2025年，增长型产品组合以近264亿美元的体量贡献了过半营收，17%的增速与传统业务15%的降幅形成鲜明对比。这一升一降显示的交错，或许也是BMS跨越专利悬崖的进攻态势缩影。

具体来看，口服抗凝药Eliquis（阿哌沙班）仍是基本盘之一，2025年全年销售额144.43亿美元，同比增长8%。但BMS对这款产品的态度也颇为自信，2026年预计有10%至15%的收入增长。

作为对比，“增长型产品组合”在2025年实现了17%的增长，从226亿美元增长至264亿美元。

其中，CD19 CAR-T疗法Breyanzi的2025年销售额突破13.58亿美元，同比增长82%，成为细胞治疗板块最强劲的增长引擎。在2025年第四季度，细胞疗法Breyanzi在欧美分别获得用于治疗边缘区淋巴瘤和套细胞淋巴瘤的新适应症批准。

值得对比的是，同属BMS的BCMA CAR-T疗法Abecma美国收入下降14%，也印证了Breyanzi在CD19靶点的临床价值与商业化已形成差异化优势。

此外，Camzyos在2025年也迈入“重磅炸弹”行列，销售额达到10.68亿美元，同比增长77%。

从这些数据中可以读出一个清晰的信号：BMS不再是靠两三款“超级单品”打天下。其增长叙事正在从“大药王”模式，转向以差异化专科产品矩阵为核心的新结构，更多销售额超10亿美元的产品在出现。

这种变化虽不如一款百亿美元单品来得震撼，却更具韧性。

02.

从填补缺口再到“重塑2030”

可能2023至2024年的BMS关键词之一会有收购，例如140亿美元拿下Karuna、48亿美元收购Mirati、41亿美元买入RayzeBio。那么，2025至2026年的收购可以被理解为整合进攻。

一个显著的转变为高层对外发言透露出的心态。在JPM 2026大会上，CEO Christopher Boerner直言：“与去年相比，我们的信心有所提升，与两三年前相比更是大幅提升。”这种信心的底气，既来BMS自已上市产品的放量，更来自管线资产的能见度大幅提高。

BMS在2025年完成5笔战略交易，其中最引人注目的是2025年6月与BioNTech达成的全球战略合作，共同开发和商业化BioNTech的下一代双特异性抗体BNT327，该药物有望用于治疗多种实体瘤。双方将共同承担开发和制造成本，并在全球范围内平均分配利润和亏损。BMS将向BioNTech支付15亿美元的预付款，以及到2028年为止总计20亿美元的非或有周年付款。

这笔交易的总潜在价值超过90亿美元，被BMS描述为“在拥有竞争优势的领域专注变革性药物”战略的落地。

这一选择的战略意图非常清晰：BMS拥有PD-1抑制剂Opdivo（纳武利尤单抗），但在PD-(L)1/VEGF双抗赛道的布局既晚于康方生物/Summit，也晚于在2024年引进礼新医药LM-299的默沙东。业内甚至有说法“每一家MNC都想要一个PD-(L)1 / VEGF双抗”，辉瑞也在2025年跟进，引进三生制药SSGJ-707并迅速启动全球临床试验。

面对竞争窗口收窄，BMS没有选择从头自研，而是直接砸钱进场，“买下决赛门票”，并快速主导启动了两项全球多中心2/3期临床，覆盖非小细胞肺癌等核心适应症。

Christopher Boerner对此的评价十分直白：“I-O领域第三、第四个进入者会非常艰难，而我们的组合优势是BMS的I-O临床经验与BioNTech的科学平台，这是难以复制的差异化能力。”

从财报来看，BMS的PD-1单抗Opdivo在2025年卖出100.49亿美元，同比增长8%。这一销售规模仅次于卖出144.43亿美元的Eliquis。

另一个被低估的变量是细胞疗法在自身免疫疾病领域的延伸。2025年10月，BMS以15亿美元现金收购Orbital Therapeutics，获得其领先的体内CAR-T候选药物OTX-201。Boerner用“fantastic”形容CD19 NEX-T在自免疾病中的早期数据。

根据披露的1期BREAKFREE-1研究更新数据，整个治疗过程仅需一次性输注CD19 NEX-T，即可在所有三个队列中观察到强劲的CAR-T细胞扩增、B细胞完全清除以及初始B细胞表型的重新出现。截至分析时，94%的可评估患者已停用慢性免疫抑制治疗。“过去十年，百时美施贵宝凭借细胞疗法革新了某些血液肿瘤的治疗。现在，我们正以此为基础，将该技术带入自身免疫疾病的全新领域。”BMS公司的细胞治疗事业部总裁Lynelle B. Hoch如此评价。

与此同时，2026年将成为BMS关键数据集中读出的“大年”。LPAR1拮抗剂Admilparant（针对特发性肺纤维化）、factor XIa抑制剂Milvexian（针对房颤及继发性卒中预防）以及Cobenfy（针对阿尔茨海默病精神症状）均将迎来多项注册性临床数据读出。Milvexian尤其被市场寄予厚望——房颤领域仍有40%患者因出血风险未获充分治疗，继发性卒中领域尚无抗凝药物获批，BMS手握扎实的II期数据，已启动LIBREXIA系列III期试验。

或许，2025年之后，BMS正在用时间换空间。Boerner明确，业务拓展仍是资本配置的核心优先级之一，但对能够贡献近期增长的机会将给予更高权重。“我们仍然会看Phase II资产，但前提是能清晰回答：为什么我们是这笔资产的合理所有者？”

回到市场最关心的问题：BMS是否已经走出专利悬崖？

从财务数据看，尚未。Revlimid的销量限制取消、Pomalyst的美国仿制药即将入场，传统业务的失血仍将持续。BMS给出的2026年收入指引为460亿至475亿美元，低于2025年水平，也证明管理层对过渡期的严峻性有清醒预判。

但从战略结构看，BMS可能已经站在悬崖边缘之外。增长型产品组合的占比过半、CGT与自免的新赛道卡位、BD策略强调主动布局，BMS想要一步步广泛撒网，并将核心聚焦于提升公司增长潜力。

Christopher Boerner在JPM 2026会上的一句话或许是最好的总结：“我们很少公开谈论早期资产，但这些项目正在稳步推进，并且正在成为我们2030年之后增长叙事的一部分。”

*封面来源：神笔PRO

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