「美版支付宝」掉入估值陷阱

作者| 王晗玉

编辑|张帆

封面来源|IC photo

在美股科技股屡创新高的过去一年，曾经的“美版支付宝”PayPal却逆势走低。

自2月3日公布2025年第四季度及全年财报以来，至目前其股价已跌去25.32%。拉长时间线来看，其相较2025年年初估值已打对折，股价跌超54%，当前市盈率仅6.9倍。

公布财报后PayPal股价跌幅 图源：Wind

据Wind统计，与PayPal同一分类下的其他个股市盈率中位值接近20倍。

与此同时，PayPal宣布更换首席执行官，原CEO亚历克斯·克里斯特卸任，由惠普公司CEO恩里克·洛雷斯接任，在洛雷斯3月1日正式上任前，首席财务官杰米·米勒将出任临时首席执行官。

此举引发市场对公司治理结构和战略方向的进一步质疑。

坐拥4.39亿活跃账户、1.79万亿美元年交易额，投资者为何不看好曾经的“美版支付宝”？或者说，美国人为什么不爱PayPal了？

核心指标失速暴露增长困境

透过财报来看，PayPal核心业务指标增长全面放缓。

2025年第四季度，公司营收为86.8亿美元，同比增长3.7%，低于分析师预期的87.8亿美元。这一增速不仅低于前三季度的平均水平，也创下近年来的新低。

调整后每股收益为1.23美元，同比增长3.4%，同样未达预期的1.28美元。

全年来看，PayPal营收为331.72亿美元，同比增长4.3%，实现每股收益为5.41美元，略高于分析师预期的5.36美元。

尽管全年数据仍保持正增长，但第四季度的显著放缓引发了市场对公司未来增长前景的担忧。

更值得关注的是PayPal的品牌支付业务表现。该业务是其主要收入来源，但在第四季度，在线品牌结账的总支付额按固定汇率计算仅增长了1%，远低于此前常年维持在5%左右的增幅。

尽管管理层在财报电话会议中解释称，品牌支付业务的放缓主要受到美国零售业整体疲软、德国市场宏观经济挑战以及旅游、票务等高增长垂直行业增长放缓的影响。但在投资者看来，这一急剧放缓似乎更说明PayPal在电商支付领域的市场份额正在被Apple Pay、Google Pay等竞争对手蚕食。

在盈利能力方面，PayPal的调整后营业利润率为19.2%，较去年提升87个基点。全年经营活动产生的现金流为64.16亿美元，自由现金流55.64亿美元，同比下降18%。

此外，PayPal的净新增活跃账户数量也接近停滞，第四季度仅净增120万个，环比增长0.3%，截至2025年底活跃账户4.39亿个，同比增长1.1%，全年净增470万个。

财报发布当日，PayPal宣布更换首席执行官。在公司业绩不佳的背景下，这一人事变动进一步引发市场对公司战略方向的担忧。临时CEO杰米·米勒在财报电话会议中坦言，公司执行力未达预期，未能以足够快的速度推进工作。

PayPal给出的2026年业绩指引显示，全年调整后每股收益可能出现低个位数下滑至微幅增长，这一指引远低于市场预期，表明公司预计2026年仍将面临增长挑战。

估值对折背后的结构性缺陷

毫无疑问，PayPal当前个位数的市盈率，在美股科技板块中属于显著折价水平。在支付服务领域，Visa和Mastercard作为卡组织巨头，凭借其轻资产、高利润率的网络效应模式，也长期维持25-30倍的市盈率。

相比之下，PayPal的估值水平已接近传统零售企业，表明市场对其增长前景所持的保守态度。

进一步分析，PayPal的估值折价主要源于其商业模式的结构性缺陷——与Apple Pay、Google Pay等竞争对手相比，PayPal缺乏原生商业场景的支撑。

Apple Pay深度集成于iOS生态系统，依托iPhone硬件基础和庞大的用户基数，具备天然的获客优势。Google Pay则通过安卓操作系统和谷歌服务矩阵，实现支付功能的深度嵌入。

而PayPal作为独立支付工具，需要用户主动选择使用，在用户体验上存在额外摩擦成本。这种“第三方身份”使得PayPal在竞争中最容易被绕过或替代。

尤其是在商户端面临降低成本压力时，其相对较高的费率便首当其冲成为削减对象。

从商户端来看，目前PayPal平均抽成率约为1.7%-2.0%，高于部分新兴支付服务商。而国内移动支付的费率则多在0.2%-1.2%之间。

在竞争加剧的背景下，商户对支付成本更为敏感，这导致PayPal在价格谈判中往往处于不利地位。

财报数据显示，2025年第四季度，PayPal的支付交易笔数合计为68亿笔，同比仅增长2%，全年累计为254亿笔，同比下降4%。这或在一定程度上反映出其在商户端的议价能力正在下降。

与此同时，Shopify、Stripe等竞争对手凭借更灵活的费率结构和更完善的服务体系，正在不断蚕食PayPal的市场份额。这种竞争格局的变化，直接影响了PayPal的长期增长潜力和盈利能力，进而导致其估值水平大幅下滑。

线下拓展困于信用卡体系

除线上缺乏天然商流支撑外，PayPal在美国本土市场向线下拓展业务也面临结构性障碍。

美国支付市场长期由信用卡体系主导，这一格局具有深厚的历史基础和制度惯性。

数据显示，当前美国约有78%的成年人持有信用卡，信用卡支付早已成为消费者日常交易的主要方式。发卡银行通过积分、返现、分期等丰富的权益体系，与消费者建立了牢固的绑定关系。从大型商超到社区便利店，信用卡支付的基础设施基本实现全面覆盖。

这种成熟的支付体系，使得新进入者面临极高的市场准入门槛。

PayPal近年来尝试拓展线下业务，但进展有限。根据海豚投研的数据，2022年美国线下移动支付渗透率刚超过10%。

更重要的是，线下支付场景存在显著的碎片化特征。不同商户的终端设备、收银流程以及支付偏好差异较大，这使得PayPal难以实现规模化的用户体验优化。

从技术角度看，PayPal在线下支付场景中面临多重挑战。首先，其数字钱包功能需要用户完成解锁手机、打开应用、调出二维码等多步操作，相较于信用卡的“拍卡支付”，便捷性优势并不明显。

其次，线下支付涉及与收单机构、发卡行的复杂合作，PayPal在产业链中的话语权相对有限。

再者，PayPal在线下支付领域的竞争劣势还体现在其缺乏硬件载体。Apple Pay依托iPhone的NFC功能，能够提供无缝的非接支付体验；Google Pay则通过安卓系统的广泛普及，实现支付功能的深度集成。而PayPal作为独立应用，在快节奏的线下交易场景中构成了额外的使用门槛。

这种体验上的差距，进一步限制了PayPal在线下支付市场的渗透率，从而影响了其整体业务增长和估值水平。

总体而言，PayPal当前的估值水平反映了市场对其商业模式可持续性的担忧。从财务表现来看，其核心业务增速放缓；从商业模式分析，缺乏原生生态支撑使其在竞争中处于不利地位；从市场环境评估，成熟的信用卡体系又限制了其线下拓展空间。

交班之际，新任CEO面临的关键任务在于制定清晰的公司转型战略，可能的路径包括深化商户服务、优化费率结构、聚焦特定细分市场等。然而，这些调整需要时间验证，且面临与背靠Google、Apple两大巨头的竞争对手之间的较量。

对投资者而言，PayPal的估值修复将取决于其能否证明商业模式的可持续改进。但在缺乏明确的增长催化剂和可量化的业绩改善之前，其估值折价现象可能将持续存在。

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