申万宏源数据点评 | 如何理解1月通胀分化？

来源：市场资讯

（来源：申万宏源融成）

文 | 赵伟、屠强

联系人 | 屠强、耿佩璇

摘要

事件：2月11日，国家统计局公布1月通胀数据，CPI同比0.2%、前值0.8%、预期0.4%、环比0.2%；PPI同比-1.4%、前值-1.9%、预期-1.5%、环比0.4%。

核心观点：1月通胀分化，背后源于春节错位、输入性因素拉动提升，需求偏弱共同影响

1月PPI降幅明显收窄，主因铜价对PPI的拉动进一步增加，基期轮换也有一定程度的影响。1月PPI环比0.4%，同比上行0.5个百分点至-1.4%。我国价格指数每五年进行一次基期轮换，2026年开始为新一轮基期轮换调整，但对每月PPI同比的影响仅为0.08个百分点。更重要的是，1月铜价涨幅扩大，相应有色采选、有色压延业价格环比分别5.7%、5.2%，拉动PPI环比0.5%，为最强贡献项。钢价对PPI贡献也为正，拉动PPI环比0.1%。

相比之下，煤油等大宗商品价格、中下游PPI表现偏弱。国际原油价格下行影响国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降3.1%和2.5%，油价拖累PPI环比-0.08%，煤价也有走弱，拖累PPI环比-0.15%。中下游产能利用率也未明显改善，导致上游涨价对中下游的拉动相对有限，测算中下游仅拉动PPI环比0.1%。

受春节错位的影响，1月CPI同比明显回落；但剔除该因素后，CPI整体仍偏弱。统计局测算本轮基期轮换对每月CPI同比的影响是0.06个百分点。今年春节假期与2025年形成错位，导致1月同比较前月回落0.6个百分点至0.2%。而1月CPI环比仅0.2%、明显低于往年春节前月的CPI表现（0.6%），反映整体CPI仍较弱。结构上，食品CPI同比降幅较大，较前月下行1.8个百分点至-0.7%。其中，前期生猪存栏上行，猪价维持低位。

剔除金价影响后，核心商品CPI也相对偏弱。1月核心商品CPI同比回落0.4个百分点至1.6%。其中，1月金价走强带动金饰品价格的同比涨幅继续扩大至77.4%；而剔除金饰品后的其余核心商品CPI同比较前月回落1个百分点至-1.7%。结构上家电CPI上行，或更多反映供给影响，与铜等原材料涨价和反内卷传导有关，但其他价格仍较弱。

服务CPI也弱于往年春节前月，或与“返乡潮”提前有关。1月，服务CPI同比回落0.5个百分点至0.1%。结构上，目前租房需求较弱令1月房租CPI同比继续回落（-0.1pct至-0.4%）。核心服务CPI也偏弱，1月环比0.3%、低于往年春节前月的服务CPI表现（0.6%）。但统计在食品烟酒中的在外餐饮CPI有改善、同比上行1.7个百分点至2.5%。

展望后续：相比于上游涨价的影响，中下游价格表现更加关键，我们持续跟踪中下游反内卷的政策效果。过去三年，PPI价格更多受到中下游内卷导致价格“超跌”的影响；即便大宗价格有延续上行的可能，上游价格向下游传导受阻，令中下游PPI回升幅度有限。因此，我们维持PPI弱修复的判断。CPI方面，春节错位下，2月基数走低，叠加金价高位，服务消费改善，或拉动CPI明显回升，年初CPI或呈现“V型”走势。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧

报告正文

事件：2月11日，国家统计局公布1月通胀数据，CPI同比0.2%、前值0.8%、预期0.4%、环比0.2%；PPI同比-1.4%、前值-1.9%、预期-1.5%、环比0.4%。

1. 核心观点：1月通胀分化，背后源于春节错位、输入性因素拉动提升，需求偏弱共同影响

1月PPI降幅明显收窄，主因铜价对PPI的拉动进一步增加，基期轮换也有一定程度的影响。1月PPI环比0.4%，同比上行0.5个百分点至-1.4%。我国价格指数每五年进行一次基期轮换，2026年开始为新一轮基期轮换调整，测算本次基期轮换对每月PPI同比的影响平均约为0.08个百分点，总体较小。更重要的是，1月铜价涨幅进一步扩大（环比9.3%），相应有色采选、有色压延业价格环比分别5.7%、5.2%，拉动PPI环比0.5%，为最强贡献项。钢价对PPI贡献也为正，拉动PPI环比0.1%。

相比之下，煤油等大宗商品价格、中下游PPI表现偏弱。国际原油价格下行影响国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降3.1%和2.5%，油价拖累PPI环比-0.08%，煤价也有走弱，拖累PPI环比-0.15%。中下游产能利用率也未明显改善，导致上游涨价对中下游的拉动相对有限，测算中下游仅拉动PPI环比0.1%。其中，酒和饮料、医药等行业PPI环比分别-1.4%、-0.9%。

受春节错位的影响，1月CPI同比明显回落；但剔除该因素后，CPI整体仍偏弱。统计局测算，本轮基期轮换对CPI影响拉动每月CPI同比0.06个百分点。而2026年春节与2025年形成错位，导致1月CPI在高基数的影响下，同比较前月回落0.6个百分点至0.2%。而1月CPI环比仅0.2%、明显低于往年春节前月的CPI表现（0.6%），反映出整体CPI仍较弱。结构上，食品CPI同比回落幅度较大，较前月下行1.8个百分点至-0.7%。其中，鲜菜、鲜果CPI同比分别回落11.3、1.2个百分点至6.9%、3.2%。猪价受前期存栏数较高影响，同比维持在-13.7%低位。

剔除金价影响后，核心商品CPI也相对偏弱。1月核心商品CPI同比回落0.4个百分点至1.6%。拆分结构看，1月金价同比上行至68.7%，带动金饰品价格的同比涨幅继续扩大至77.4%；而剔除金饰品后的其余核心商品CPI同比明显下行、较前月回落1个百分点至-1.7%。结构上家电CPI进一步走强，或更多反映供给的影响，与铜等原材料涨价和反内卷的传导有关，但其他领域价格仍较弱。

剔除春节错位后，服务CPI也弱于往年春节前月，或与“返乡潮”提前有关。受春节错位的影响，1月，服务CPI同比回落0.5个百分点至0.1%。拆分结构看，服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI受租房需求影响较大，目前租房需求较弱令1月房租CPI同比继续回落（-0.1pct至-0.4%）。核心服务CPI也偏弱，1月环比0.3%、低于往年春节前月的服务CPI表现（0.6%）。但统计在食品烟酒中的在外餐饮CPI有所改善、同比上行1.7个百分点至2.5%。

展望后续：相比于上游涨价的影响，中下游价格表现更加关键，我们持续跟踪中下游反内卷的政策效果。过去三年，大宗商品价格仅能解释30%左右PPI波动，PPI价格更多受到中下游内卷导致价格“超跌”的影响。即便大宗价格有延续上行的可能，上游价格向下游传导受阻，中下游PPI回升幅度或也有限，我们维持PPI弱修复的判断。CPI方面，春节错位下，2月基数走低，叠加金价高位，服务消费改善，或拉动CPI明显回升，年初CPI或呈现“V型”走势。

2. 常规跟踪：1月PPI同比回升，CPI同比则有回落

PPI同比回升，其中生产资料回升较多。1月，PPI同比录得-1.4%，与前月相比回升0.5个百分点。结构上，生产资料较前月上升0.8个百分点至-1.3%，生活资料较前月下降0.2个百分点至-1.7%。

CPI：CPI同比回落，结构上食品CPI中鲜菜价格降幅较大。1月，CPI同比较前月回落0.6个百分点至0.2%。其中，食品CPI同比-0.7%、较前月回落1.8个百分点。结构上，鲜菜、鲜果CPI回落幅度较大，边际分别下行11.3、1.2个百分点至6.9%、3.2%，鸡蛋CPI上升幅度较大，边际上升3.5个百分点至-9.20%。

消费品CPI：家用器具、通信工具CPI均有所回升，交通工具用燃料CPI有所回落。非食品中，家用器具、交通工具CPI均有所回升，边际分别上升0.7、2个百分点至6.6%、1.3%。交通工具用燃料CPI同比回落2.2个百分点至-10.4%，有所回落，水电燃料CPI同比上升0.1个百分点至0.4%。

服务CPI方面，整体服务CPI下行，家庭服务CPI降幅明显。1月，整体服务CPI同比边际下行0.5个百分点至0.1%。具体分项看教育服务CPI同比回落0.1个百分点至0.5%，家庭服务CPI同比回落3.5个百分点至-2.3%，降幅明显，医疗服务同比回落0.2个百分点至2.7%

风险提示

1. 食品供给超预期偏紧。天气因素导致国内农产品等供给变化或对食品CPI施加额外影响。

2. 能源供给超预期偏紧。地缘政治风险或导致原油供给超预期。