供应链失序时代 联想集团何以成为业绩"异类"？

来源：格隆汇APP

文/沈墨

近期，全球科技行业呈现出一幕极具张力的对比格局。

2月伊始，微软(Microsoft)、谷歌(Alphabet)、亚马逊(Amazon)相继披露巨额的AI资本支出计划，但由于市场对ROI(投资回报率)的"时差"焦虑，资本市场报以集体下挫，三巨头市值蒸发近9000亿美元。

上游供给端的紧张，进一步放大了市场的担忧情绪。更不容忽视的是，这场由AI加速器虹吸效应引发的存储"超级周期"也尚未结束。从2025年第二季度起，全球存储芯片因英伟达H100等AI加速器对高带宽内存(HBM)的虹吸效应，出现了罕见的非线性暴涨。在最极端的时刻，DRAM与NAND的价格波动甚至以"小时"为单位跳变。

资本市场态度已经很明显。正如 Albert Bridge Capital 创始人德鲁·迪克森(Drew Dickson) 所指出的："我们已经从一个仅凭资本支出就能引发市场狂热的环境，步入了一个要求支出在合理时间内转化为营收增长的新阶段。"

如此肃杀背景下，2026 年 2 月 12 日，联想集团披露的 2025/26 财年第三财季业绩，因其极具反差的稳态表现，成为了那个让市场审视的"异类"。截至2025年12月31日，集团营收达到创纪录的222亿美元(1575亿人民币)，同比增18%；经调整后的净利润增速更是达到36%，是营收增速的整整两倍。

面对这份"异类"业绩，市场必须探究：在供应链频繁失序、全球科技巨头集体"下坠"的年代，联想集团凭什么能稳态运行，甚至超预期改善？这种"逆势增长"，究竟是某种幸存者偏差，还是底层逻辑对周期波动的一次降维打击？

穿越"死亡谷"：从未出现的经营断档

"在困难的情况下，方显英雄本色"，2026年2月12日下午，联想集团董事长兼CEO杨元庆在业绩发布会上说，"这时候是看谁能够拿到更多的供应，拿到更好的成本，我们对此是有信心的。"

联想集团的信心何来？历年业绩数据说明，在每一轮"死亡谷"周期中，行业普遍面临交付中断或市占率失速，但联想集团总是展现出极强的交付韧性，以数据提供反证。

回溯过去近十年，全球PC及基础设施市场经历多轮供给冲击：从CPU的长期紧缺，到疫情期间的物流中断与零部件短缺，再到2025年以来的存储涨价潮。

在2018到2019年，英特尔(Intel)遭遇14nm产能危机，全球 PC 厂商陷入长达数个季度的"有单无货"窘境。2018年第二季度，联想集团出货量为1360.1万台，同比增长10.5%。在市场平均增速几乎停滞的情况，联想集团重夺全球PC第一的位置。

疫情期间，显卡(GPU)到小件元器件全面断供，海运物流成本飙升、港口停摆，堪称极端压力测试。联想集团依托全球30多家制造基地的布局，通过"全球资源、本地交付"的独特优势，实现营收规模跨越式增长：2020-2022年连续三年跨越500亿、600亿、700亿美元大关。

多家市场机构预测，AI浪潮对HBM的渴求，导致全行业普遍面临15%至20%的成本上涨压力。对于严重依赖上游组件的硬件厂商而言，这无异于一场关于生存韧性的"死亡谷"测试。

联想集团的最新财报表现，则证明了通过卓越运营，如何得以将外部失序转化为内部稳态。在需求前置与成本压力并存的环境下，联想PC业务税前利润率同比进一步提升，并实现连续第十个季度改善。第三财季数据说明，联想集团PC出货量同比增长15%，连续第10个季度跑赢市场；全球PC市场份额提升至25.3%，与第二名(HP)的差距扩大到了5.2个百分点，而这种领先优势已经连续维持了8个季度。这一市占率，也刷新了IDC统计以来的历史纪录。

事实上，对于跨国科技巨头而言，真正的风险并非短期的毛利波动，而是交付连续性被打断导致的客户关系破坏。联想集团在180个市场运营全球业务长达20年，且全球业务均衡发展，由此，采购与交付并非押注于单一地理节点，而是通过多区域、多中心的体系化配置，得以整合所有的资源、资本、人才、研发、供应链、制造、市场营销、销售、服务，形成独特的端到端"全球资源、本地交付"的运营策略。

因此，联想集团所具备的超越于一般制造厂商的"ODM+"模式，使其能够通过内部平衡，对冲掉局部的断断续续，从而在多轮供给冲击中，维持经营的连续性、保证交付的连续性。凭借此，世界知名IT研究与咨询机构Gartner将联想集团连续多年列入"全球供应链领导者"，目前亚太区排名第一，全球排名第八。

只要交付底线不破，短期毛利波动终将被产品结构优化、企业端渗透提升与规模效应消化，最终沉淀为更稳固的份额壁垒与更大的客户黏性。

规模复利：将失序锁入稳态逻辑

为什么失序的供应链，反而成就了联想集团的业绩"助推器"？

市场容易忽视的一个逻辑是，全球科技巨头上调AI资本开支，一方面会把采购需求更直接地传导到服务器、存储、网络以及相关交付服务等环节，形成对产业链更明确的订单拉动；另一方面也会加剧内存、存储等关键器件的配额竞争与价格波动，把竞争从"有没有需求"推向"能否在紧缺期拿到货、拿到合理价格并按期交付"。这种军备竞赛，对于同时覆盖PC、手机与服务器等多条业务线的联想集团而言，这种"需求放大+供给收紧"的组合，既带来订单增量，也会进一步放大其规模采购与全球供应链协同的价值。

正如联想集团高级副总裁兼CFO郑孝明在业绩发布会上所说："他们花钱是我们受益，他们要买我们的产品，这是好事。"

对联想集团来说，全球第一的市占率并非仅仅是排名的象征，而是其实施"稳态套利"的议价杠杆。简言之，这种规模上的压倒性优势，直接转化为联想集团在存储芯片等关键器件上的议价权。

据联想集团最新披露的第三财季业绩，该集团在全球PC市场份额已从2024/2025财年的23.7%，进一步提升至25.3%，这意味着它在供应链体系中天然拥有更高的"确定性溢价"——在"有钱也买不到货"的紧缺期，供应商更倾向于将有限配额向能够持续消化、履约确定的头号客户倾斜，从而守住了交付底线。

不仅仅是完成交付，多家投行已指出，规模效应也使联想集团相较于同行，能够获得最优且最低的采购价格，从而使其在竞争中处于相对更有利的地位。联想集团依托覆盖终端、基础设施与服务的混合式AI布局，在PC、手机、服务器等多条业务线形成合并采购规模，整体需求并不逊于任何单一云客户。

杨元庆在前述业绩发布会上也表示，凭借规模优势与全球供应链协同能力，公司有信心获得更充分的供给保障，并争取更具竞争力的采购价格。

因此，即便在全球核心元器件成本快速上行的背景下，第三财季业绩已经显示，联想集团IDG业务(智能设备业务集团)的运营利润率维持在7.3%的高位，同比增长超15%，测算下来仍领先竞争对手约3个百分点，充分验证了这种"稳态"的溢价价值。

本轮存储"超级周期"的非线性波动，足以让任何依赖现货市场的采购系统失灵，但联想集团通过前瞻性的资产负债表管理，提前与核心供应商签署年度框架协议，锁定了供应量与成本区间。

国际投行如摩根士丹利也注意到了这一独特优势，其最新研报称，联想集团已提前将核心内存库存储备于其资产负债表之上。一般厂商可能只有"年度协议"，那只是一张纸；而联想集团通过全球供应链的执行力，将其转化为"已入库的实物资产"。在投行看来，这种"已在表内"的确定性，比任何口头承诺都更有防御力。

这一策略结果，并非完全消除波动，而是获得了一种宝贵的"成本时差"——价格波动的噪音，不再以小时冲击当季损益表，而是被摊入更长的合约周期，转化为低频、可预算的经营变量，确保了单一季度的财务表现不至于失真。

除此，联想集团的规模复利，还源于独特的客户结构所建立起来的堡垒。不同于部分同业对价格敏感的消费市场，有着高达80%甚至更多的依赖；联想集团的客户结构中，企业与政府客户占绝对大头。这意味着，联想集团拥有更强的能力，将成本压力通过高价值的企业级市场进行消化和转嫁，而非在价格极其敏感的消费市场进行"存量博弈"。据IDC数据，联想集团商用PC出货量同比增速超15%，这进一步摊薄了其固定成本，并对冲了原材料的上涨冲击。

这意味着，联想集团不仅能在前端，通过资产负债表锁定低价成本；还能在后端，通过高价值的企业级市场平稳地消化价格压力。因此，即便在严苛的投行评估中，联想集团也被称作"best positioned"，即"抵御存储成本上涨风险的最佳公司"。

纪律红利：稳态运营的长期主义

联想集团在多轮周期中所表现出的稳态，本质上是一场成熟的运营纪律和风控文化的长期主义胜利。

供应链失序时代，一般企业容易产生应激反应：要么顺周期冲动，要么押注式扩张。犯下"致命错误"的路径有二：一是由于恐惧断供而进行的"高位追涨备货"，最终在周期反转时引发毁灭性的库存减值；二是成本上行期为保份额而进行的"被动让利"，导致毛利塌陷与渠道失序。

联想集团第三财季披露的一组指标，恰好能对上述"致命错误"逐一对照。

一是不在高位赌库存。在组件成本上升、需求前拉的情况下，联想集团的端到端库存周转周(WOI)与去年同期持平，现金转换周期(CCC)也长期稳定。这意味着，联想集团把价格波动尽量锁进了稳态之中，避免"追涨备货—拐点减值"的典型路径。

二是不让现金流失速。据联想集团披露，第三财季经营活动现金流为9.52亿美元，自由现金流升至4.51亿美元，期末现金余额53亿美元，经调整净财务成本同比减少。这意味着，联想集团没有把短期波动演化为资金链压力，也就降低了为守份额而被迫让利、透支渠道秩序的概率。

也正因如此，市场上个别只盯着企业资产负债表静态结构的解读，并不专业。有分析以"现金占流动资产比例不高、应收与存货体量大"，推导出企业"抗风险能力偏弱"，这往往会误判一家全球化公司的真实韧性。决定生死的，并不是某一个时点躺着多少现金，而是冲击期现金能不能滚出来、库存能不能控住、客户能不能持续交付。试想，在芯片暴涨期，如果一家企业只有现金没有库存，将不得不以高出 20% 的现货价格去采购，那才是真正的利润灾难。

更深层的真相是，联想集团之所以能"不犯致命错误"，是因为其早已超越了PC 公司的单一逻辑，而是通过不断进化，站在了全球供应链与全球AI生态链的历史交汇点，稳住领先地位。

本轮供应链冲击的本质，是AI浪潮所带动的结构性错配。这决定了"稳态运营"不能只靠经验，更取决于能否在终端与数据中心之间实现资源协同。联想集团在过去数十年积累的规模优势、韧性的全球供应链以及稳固的合作伙伴关系，将在AI时代被进一步放大，其持续推动混合式AI落地战略，也得以从各业务板块的财务数据上不断验证。

联想集团的ISG(基础设施方案业务)，通过"全栈式AI"布局，拥有了跨品类的"资源再平衡"权力。企业不再为某一个零件博弈，而是在锁定整个 AI 生态链的优先级，从而绕过了单线厂商极易遭遇的"配额陷阱"。联想集团的 SSG (方案服务业务)，则连续维持20%以上的高运营利润率，且拥有极高的递延收益。这块"利润压舱石"赋予了联想集团强大的战略定力，可以依靠服务收入的对冲，维持健康的毛利水位。

一言以蔽之，历史与当下，联想集团均通过全球的均衡布局、成熟的运营与管理，得以在正确的时间、以正确的数量和成本获得供应。在拥有AI巨大潜力的同时，联想集团又保住了极为罕见的执行稳态。

展望未来，智能体(Agentic AI) 架构的落地，正在为联想集团的稳态注入新的维度。随着AI行业的跃迁，产业价值不再只由模型能力决定，而更取决于谁能把算力、终端入口、数据中心基础设施与服务交付打通——硬件与软件的深度融合成为主旋律，算力从后台资源变为嵌入设备与行业流程的"生产要素"。在这一结构变化下，联想的利好在于其天然处在"入口+基础设施+服务"的交汇点：既能用AI PC、AI手机等终端承接本地推理与更新换代需求，又能用AI服务器与边缘基础设施承接企业侧算力部署，还能通过服务体系把一次性交付延伸为持续运维与订阅，进而把智能体带来的新增需求，更稳定地转化为订单、交付与现金流，巩固其在全球AI生态链中的领先位置。

因此，这份超预期的财报并非偶然，而是失序市场对一个长期坚守纪律的"异类",给出的应有奖赏。