暴跌是对杠杆的清洗，而非牛市的终结

文 | 混沌天成研究

来源 | 混沌天成研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

观点概述：

贵金属无疑是当下市场交易的焦点，但是波动率的抬升使得交易的难度加大，这篇文章的想通过各驱动来综合分析一下贵金属的大幅波动驱动和后续的逻辑演绎可能。

1.此轮暴涨到暴跌行情的演绎逻辑

暴涨行情开启于12月初，宏观环境：①实物货币逻辑的演绎；②美元指数的持续走弱；③市场一致性预期抬升后对于“逼仓逻辑“的加强，盈利行情出现后的情绪波动率进一步带动走势。

暴跌行情开启于1月29日，①沃什交易是此轮下行的主要导火索；②权益市场的回落成为流动性负反馈的加强驱动，权益市场-BTC&贵金属-有色等基本金属；③一致性预期过强后形成的连锁性负反馈带来踩踏式下跌行情。

2.现在杠杆情绪的相对位置:

由1月30日开启的下行，杠杆消化相对结束：

1）波动率有所回落；

2）非商业持仓下行明显；

3）技术位置的强支撑；

3.后续驱动的演绎：

1）实物货币逻辑的演绎（美债利率和美元指数的相对走势定价）；

2）流动性宽松逻辑（权益市场；美元流动性风险后的政策底）；

3）白银逼仓逻辑的演绎（全球库存的变化依旧向下；此轮可能的逻辑演绎由Comex传导-LME-内盘）

当前贵金属市场正处于剧烈动荡后的休整期，1月的暴涨是对美元信用崩塌的预演，2月的暴跌是对流动性收紧预期的压力测试。即将进入假期，短线级别的经济数据仅仅能成为交易节点的指引，而非方向指引。市场当前的关键变量是对叙事的模糊定价，特别是“沃什+贝森特+特朗普”引发的美元信用修复行情的走势是否成立，这关系到的不仅仅是经济数据，更涉及地缘政治，贸易格局已经各方资金对于货币体系的定价。站在我们的观点上，当下的贵金属交易如若涉及杠杆，一定要密切跟踪各资产联动效应以判断短期的叙事框架，以及情绪端的正负反馈检测。当下的观测下看，我们仍认为大方向仍未出现根本动摇，暴跌是对杠杆的清洗，而非牛市的终结。

一. 12月以来的行情演绎

1.1 暴涨阶段（12月初 - 1月29日）：实物货币与美元信用的激化

2025年第四季度至2026年1月底的贵金属暴涨，本质上美元信用，实物货币以及流动性宽松逻辑的共同演绎。首先，全球贸易秩序格局的变化叠加地缘风险加剧，使得全球主权债券利率的飙升，这也带来主权债券的信用走低将资金趋向贵金属为首的实物资产形成实物货币逻辑；其次，美元信用的逻辑在短期发酵，债务信用，美联储独立性博弈驱动“美元信用”的走低；更重要的是全球流动性宽松预期不断抬升进一步催化市场情绪；这一阶段美元指数从100关口单边下行至95.6的低点，贵金属伴随三大主要逻辑不断强化形成暴涨行情。

1.1.1 实物货币逻辑：地缘重构与主权信用走低

在全球主权债券收益率因通胀和违约风险飙升的背景下，主权信用资产遭遇抛售，资金涌入具有“无对冲方风险”的实物贵金属。自2022年起重要的主权国家30年期国债利率持续处于抬升的过程中，而进入2025年9月起，美日债券利率同步再次出现大幅拉升并触及历史高位，这是主权信用走弱的直接结果并进一步形成对冲需求。2025年四季度主权信用债券大幅走高的主要因素是全球贸易秩序格局的变化和地缘风险的加剧导致，随着全球贸易保护主义的抬头和地缘政治摩擦的加剧（如中东局势、美欧贸易争端），全球供应链的脆弱性开始激化。对于美债而言，去年4季度期限溢价飙升取代降息预期成主导，美元与美债同跌，反映资金开始质疑“美国例外论”并要求更高的长期风险补偿。而日债主要受到高市早苗当选带来的“高市交易”，市场提前计价财政扩张与债务货币化退潮。

1.1.2 美元信用对冲逻辑：债务信用和美联储独立性博弈

美元信用逻辑的演绎仍以叙事为主，债务信用和美联储独立性成为关键因素。截至2025年第四季度，美国联邦政府债务规模突破 38万亿美元，且根据2025年12月的最新财政数据，美国财政赤字率在经历了短暂两个月的收缩后，重新扩张至 5.85%。从财政数据来看，短债比例再次上行，同步上行的还有财政利息的支出比例以及债务规模，这侧面反映财政状况仍存在明显风险。

在高赤字率背景下，市场形成了强烈的一致性预期，美联储将不得不通过某种形式的“扩表”来承接天量的美债供给，即“财政主导”迫使美联储独立性受阻。这种对货币纪律的担忧，直接导致了美元信用的折价。市场不再将美债视为无风险资产，而是将其视为具有“信用风险”的法币资产，从而抛售美元，买入黄金和白银作为对冲，这也能解释进入2025年4季度以来出现的美债与美元同步下行，零息债券的期限溢价出现明显上行。

1.1.3 流动性宽松预期

进入2025年4季度美元为主的流动性宽松预期再次走高，而且来自于降息和扩表的双预期。降息预期的根本原因是经济疲软信号的出现，政策预期的相对重心转移，政治预期干预；而扩表的预期来自于准备金跌下关键阈值后的短线救市（RMP），停止缩表带来的预期转变。

1.1.4 上述两个是宏观环境下的主要驱动因素，而针对白银，微观结构使得行情加速运行

根本因素源于白银的高虚实比，白银市场的一个结构性特征是庞大的纸面交易规模，远超其可用的实物显性库存。 这意味着整个市场的空头头寸，在理论上都依赖于那部分有限的、位于交易所仓库的显性库存来完成交割义务，一旦预期逆转极易引发极端行情。今年在关键的期货合约交割月份，交割比例显著上行，这意味着更多多头头寸的持有者不再选择平仓获利，而是坚持要求进行实物交割，抽走交易所仓库里的现货白银，这直接挑战了空头的交付能力，现货溢价飙升。中国出口管制冲击： 2026年1月1日，中国正式实施白银出口管制政策，要求出口商必须获得许可证。考虑到中国控制了全球约60-70%的精炼银产能，这一政策直接切断了全球实物供应链的“大动脉”，导致海外市场流动性瞬间枯竭，逼仓逻辑在1月底达到高潮，推动银价触及 121美元/盎司的历史高价。

1.2 暴跌与反转阶段（1月29日开启）：流动性冲击与去杠杆

1月29日见顶后，伴随美元指数暴力反弹，贵金属出现显著下跌，白银在随后短短数日内暴跌超过40%。这一反转并非基本面的根本改变，而是一次由政策预期突变引发的流动性危机。

1.2.1 导火索：沃什交易与预期修正

1月30日，美国总统提名 凯文·沃什为下一任美联储主席，这一人事变动成为了市场反转的直接导火索。市场开始考虑所谓“沃什交易”，该交易的核心因素有：①资产负债表重构： “沃什美联储”的核心特征极有可能是加速量化紧缩（QT）。即便在经济放缓时期，沃什也可能抗拒重启大规模QE，而是倾向于使用更具针对性的流动性 工具（如贴现窗口），或者容忍更高的市场波动性以换取长期的金融稳定 ；②通胀目标制批判：他认为“通胀是一种选择” ，虽然沃什通常被归类为鹰派（Hawk），但他的鹰派体现在对通胀预期的锚定上，而非单纯的高利率。这意味着，沃什可能不会 为了压低通胀而机械地维持高利率，但他可能也会推动美联储放弃对“2%平均通胀目标”的机械追踪； ③综合而言，降息与缩表可能是沃什上任后的选择路径，用降息来支持财政和实体经济，用缩表来抑制资产泡沫和通胀预期；④美国国债收益率曲线的剧烈陡峭化； ⑤美元指数：沃什支持通过稳健的货币政策和低通胀来稳定“强美元”，提高真实回报率，吸引资本回流； ⑥隐含波动率中枢上移： 市场必须重新学会为风险定价，而不是依赖央行的流动性注入。

随后市场迅速开始交易“紧缩预期”，美元指数在触及95.6支撑位后，受此消息刺激暴力反弹，资金从非美货币和贵金属中撤出回流美元，以应对未来可能出现的流动性收紧。随后贝森特再次助攻，强调强美元的重要性，其提出的 “3-3-3”计划（3%GDP增长、3%赤字率、增加300万桶石油产量）虽然长期面临挑战，但在短期内被市场解读为政府有意控制赤字和通胀，进一步强化美元的反弹动力。

1.2.2 权益市场负反馈：流动性踩踏的加速

贵金属的暴跌并非孤立事件，而是受到美股暴跌引发的流动性负反馈的直接冲击。从1月30日开始，受微软、谷歌等科技巨头财报不及预期以及市场对 AI叙事逻辑的动摇影响，美股（特别是纳斯达克）出现了剧烈调整，3个交易日内跌幅达到约 7%。美股的暴跌导致大量对冲基金和机构投资者面临追加保证金的压力，流动性风险使得“美股下跌 -> 贵金属/加密货币抛售 -> 有色金属下跌”的连锁反应。

1.2.3 美元反弹的局限性：98关口的阻力

尽管美元指数在“沃什交易”的推动下强劲反弹，但在冲击 98关口时遭遇了明显的技术性和基本面阻力。从技术面而言，98点位是美元指数的长期强阻力位，MACD指标显示反弹动能在此位置有所减弱。从基本面角度，市场逐渐意识到“沃什交易”的内在矛盾。沃什主张的缩表（QT）会抽离市场流动性，而贝森特希望通过压低长端利率来维持债务滚动，两者在流动性层面存在根本冲突。由于缺乏持续的经济数据支持，美元多头力量有所放缓，导致美元随后冲高回落，未能形成有效突破。

二. 现阶段市场情绪所处位置

经过2月初的剧烈清洗，当前贵金属市场一定程度从“投机狂热”到“理性回归”的切换。

2.1 波动率回归：恐慌指数以及贵金属ETF的隐含波动率已从1月底的历史高位显著回落。期权市场的Skew也从极端的看涨偏离回归中性，表明最恐慌的逼空和随后的多杀多行情已经结束。

2.2 持仓量下降：根据最新的CFTC持仓报告，非商业多头持仓经历了历史性的大清理后，大量在100美元上方追高的投机性杠杆资金已被强制平仓或止损离场，筹码结构大幅净化，市场重新回到了实物买家和长线配置资金手中。

2.3 技术支撑验证：白银价格在 60日均线处获得了极其强劲的支撑，这一位置也是前期实物买盘密集的成本区，表明产业资本在此位置有极强的接货意愿，同时美元指数在98关口受阻回落，确认了该位置作为中期顶部的有效性，为贵金属的企稳提供了宏观环境。

三、后续核心驱动推演——三大主线

当杠杆负反馈交易相对平稳后，展望后市，我们需要关注的就是核心主线逻辑是否出现根本性逆转，这将决定后续贵金属走势的趋势性方向。我们认为贵金属市场将在“政策底”和“实物底”的双重支撑下，方向仍是向上。三大核心驱动逻辑仍与此轮去杠杆行情相同：实物货币与美元信用的博弈；流动性逻辑与政策底；白银逼仓逻辑的可能性。但是在后续的交易中去寻找关键点位和跟踪驱动变动变得更为重要。

3.1 核心驱动一：实物货币与美元信用的博弈

1）观察指标： 10年期美债利率 vs 美元指数

2）逻辑推演： 传统相关性中，美债利率上行往往伴随美元走强。但在当前的“信用折价”模式下，我们需要密切观察两者是否出现分化。

3）若10年期美债利率上行（反映通胀或违约风险），而美元指数却出现滞涨或下跌，这标志着市场正在重新定价“美元信用风险”，实物货币和美元信用逻辑仍存。

4）现状分析： 近期两者在98关口和高利率水平出现同步回落，实际上是市场对“沃什交易”过度反应的一种修正。

3.2 核心驱动二：流动性逻辑与政策底

这是当前最为重要且难以预测的宏观驱动逻辑。

1）观察指标一：“联邦储备银行储备余额，以及其与商业银行总资产的比值”。

2）数据佐证： 当前该比值已跌至 11% 左右，触及银行体系流动性的 警戒线。

3）宏观推演： 凯文·沃什虽然主张缩表，但在储备金触及11%红线的情况下，一旦跌破此阀值，将可能爆发流动性风险。随后通过官员表态和市场实时变动观测是否触及政策底，倒逼美联储无法开启QT，且重启QE或短期流动性工具来注入流动性，这构成了贵金属的 “流动性底部”。

1）关键指标二：美股技术位

2）数据佐证： 在1月底美股暴跌、标普/纳指触及20日均线等关键技术支撑位时，财政部长贝森特等官员迅速出面发表安抚性言论（“缓解市场情绪”、“市场运行平稳”）。

3）核心逻辑（政策博弈）： 这证明了政策制定者对资产价格下跌的容忍度有限，还是存在一定程度“政策底”。一旦流动性压力触及底线（11%储备金或美股关键位），政策预期仍有宽松可能。

3.3 核心驱动三：白银逼仓逻辑的演绎

1）库存基本面：全球显性库存依然处于极低水位，现货市场仍存在一定程度的升水，租赁利率存在短线级别走高的概率，投机持仓较低的情况下易出现行情激化。

2) 传导路径： 下一波行情将依然遵循 COMEX（期货） -> LME（伦敦现货） -> 内盘（上海） 的传导逻辑。只要“低库存+信用折价+流动性底线”的长线逻辑未变，逻辑在重要交割月仍存在演绎可能。

3)在此逻辑下，需要警惕的关键是情绪端的显著负反馈从现货开始传导；以及交易所对于交易规则上的更新，可能从交易程度限制行情。

结论：

当前贵金属市场正处于剧烈动荡后的休整期，1月的暴涨是对美元信用崩塌的预演，2月的暴跌是对流动性收紧预期的压力测试。即将进入假期，短线级别的经济数据仅仅能成为交易节点的指引，而非方向指引。市场当前的关键变量是对叙事的模糊定价，特别是“沃什+贝森特+特朗普”引发的美元信用修复行情的走势是否成立，这关系到的不仅仅是经济数据，更涉及地缘政治，贸易格局已经各方资金对于货币体系的定价。站在我们的观点上，当下的贵金属交易如若涉及杠杆，一定要密切跟踪各资产联动效应以判断短期的叙事框架，以及情绪端的正负反馈监测。当下的观测下看，我们仍认为大方向仍未出现根本动摇，暴跌是对杠杆的清洗，而非牛市的终结。