Airbnb: 业绩还不赖，但已沦为周期股？

另类住宿龙头 Airbnb爱彼迎今早公布了 2025 财年 3 季度财报，整体来看，公司的业绩要比预期的更好，不同于此前指引的增长可能放缓，实际本季的预订额和收入增长全线加速，创 25 年新高。稍显不足是费用扩展的也很厉害，利润率明显下滑，增收不太增利。

具体来看：

1、价量齐增共振，酒旅需求并不弱：相比此前偏悲观指引，本季实际的预订增长要坚韧很多。总预定金额（GBV）同比增长了 16%，环比显著加速 2.4pct，是两年来的新高。

价量驱动上，更关键的量--总间夜预定量同比增长 9.8%，较上季加速约 1pct，同样是 25 年内的单季最高，远好于此前中个数% 增长的指引。

结合调研，主要是因10 月给出指引时酒旅行业整体需求较弱，但随后 11~12 月有了明显回暖。在汇率顺风和各市场内酒店普遍涨价的带动下，本季客单价同比提升近 6%，同样较上季有所加速。

2、北美持平，欧洲加速：分地区看，本季订单量增长比预期更好的原因，一方面是最大市场--北美地区表现没有担忧的那么差，本季间夜单量增速仍维持在中个位数%。

略显意外的是，欧洲地区是加速的主要动力，本季间夜速由上季的中个位数提升到高个位数%（所有地区中唯一描述有提速的）。

3、变现率再度走低，财务指标相对失色：在不俗预订的带动下，本季Airbnb 的营收同比增长 12%，也较上季有超 2pct 的提速，好于预期。其中汇率顺风利好约 1pct。

但因本季的净变现率依然在下滑（约 52bps），跌幅比预期更高些，使得营收增速相比 GBV 跑输。根据公司解释，本季变现率下滑主要是由于用户从订阅到入住的时间间隔变化。

但连续两个季度变现率明显走低，海豚君还是怀疑有预订的产品结构变化等更长期的因素影响。

由于变现率的走低，本季的毛利率也相比去年收窄了约 0.3pct，因此毛利润额同比增长相比收入再度放缓，但还是比彭博预期稍高些。

4、费用明显增长，还是增收不太增利：Airbnb 的另一个问题，就是公司管理层多次声称的因在新业务上的投入增加，导致利润率收缩。而本季总费用合计同比大增了近 25%，较 25 年前 3 个季度普遍 10% 出头的增长明显提速。

具体来看，本季各项费用支出增速都较上季有所提升。其中营销费用同比增长 25%，产品研发费用增速也达 21%，反映了公司在获客和新业务推广上的投入力度。另外，管理费用由于去年基数低，也同比大增了 66%，从中更能看出公司对费用投入比较激进的态度。

受此影响，本季公司的利润率（adj.EBITDA 口径），同比收缩了约 2.6pct（幅度比上季更大），使得利润额同比增长仅 2.7%，典型的增收不增利。

海豚研究观点：

1、当期业绩和指引都还不错

Airbnb 本季的业绩相比上次财报时给出的悲观指引是要好不少的。核心业务增速不仅没有放缓，反而是创出近年来的新高。但作为代价，费用投入明显扩张，导致利润几乎没有增长，还是显得有些美中不足。

此外，在上季业绩砸出约$110 的股价低点后，又一度反弹至$140 左右，市场实际也已关注并消化了实际表现没有指引那么悲观的情况。因此综合来看，单季业绩的观感无疑是偏正面的，只是也算不得大超预期。

此外，公司对下季度的指引也相对乐观。具体来看，公司预期下季收入增长 14%~16%，其中汇率顺风有 3pct 的利好，即不变汇率下中值为 12%，较本季再加速 1pct，好于预期。

经营指标上，公司预期下季间夜同比增长仍会维持高个位数%，而 ADR 也会在汇率推动下继续上涨，指向酒旅需求依然会比较坚挺。

对 2026 年全年，公司指引收入至少会突破 10%，但利润率因投入问题，目前仍只预期会同比持平。

2、市场态度已从悲观转向中性偏乐观

随着公司的股价在相当时间内止步不前（自 21 年高低后普遍呈下跌或震荡走势），同时市场也对公司的负面逻辑（核心是另类住宿的相对成长优势已消散）有了充分消化，海豚君注意到市场内主要卖方对 Airbnb 的看法普遍从看空转向了中性。

市场观点转向的原因，一方面是核心市场—北美地区的旅游需求截至目前并没有像担忧的那样明显恶化，目前市场普遍预期后续几年酒旅行业整体增长会保持平稳，即宏观/行业潜在的拖累风险被（认为）解除了。

另一方面，从公司自身角度，由于公司的估值已处相对低位，市场的态度也从挑毛病、变为找可能的机会。

具体来看，市场目前公司的可能机会包括三点：

a.先定后付（Reserve Now Pay Later, RNPL）：公司近期上线了一个新功能，允许部分北美地区的预定，从预定后立刻付费，推迟到在入住前一周付费（就是这么简单的功能）。而据公司声称，这个功能在适用地区帮助拉动间夜预定量增速提升了 2~3pct。

在海豚君看来，该功能显然对使用体验没有根本性的提升，其对增速的提振也大概率是阶段性的，但显然也不否认能在中期内提振增长。

b.26 年世界杯体育盛事带来的酒旅需求。虽然这只是一次性的事件性利好，但由于此次在美加墨联合举办，正好处于公司最大的北美市场，确实也能作为中短线内的催化剂。

c. 增加酒店供给：唯一一个可能带来长期利好的因素是，公司大幅增加酒店供给，并大范围采用付费推荐（即广告变现）。对这一可能的利好，卖方们实际已期待了很久，但在上次电话会上，管理层实际已明确表达了对增加酒店供给的克制态度。

海豚君认为，这本质是因为增加酒店供给虽确实能立竿见影的拉升 GBV 和间夜量增长，但这会对 Airbnb 在另类住宿上的 “品牌即品类” 心智造成冲击。管理层很怀疑净效果会是利好还是利空的。

由于在竞争对手 Booking 和 Expedia 上也已有大量另类住宿供给，Airbnb 目前真正的差异化之处 -- 并不是有大量另类住宿、而是几乎没有酒店类住宿。类比国内电商的例子，增加新供给是相对简单的，但问题是如何分配流量？

若公平分配，那么 Airbnb 会变得毫无特点，若优先分配另类住宿，那新增酒店供给的也就意义不大了。因此我们对靠增加酒店供给带动增长持相当的怀疑态度。

3、AI 的可能冲击

另外，AI 对各行各业的改造，也是市场当前最关注的问题之一。对此，海豚君认为OTA 逻辑上确实是会受 AI 冲击较为明显的行业。这是因为，酒旅出行低频、非标、决策相对复杂的特点，使得 AI 辅助决策的价值更高。（相比之下，高频且有明确目标的日用品购物就不太那么需要 AI 辅助）。

不过，相对同行，由于 Airbnb 品牌即品类的心智，绝大部分用户都是来自自由渠道，不依赖外部搜索或社交媒体，因此理论上对外部 AI 入口的依赖较低，后续 AI Agent 成长起来后逻辑上收到的冲击也应当会更低些。

不过，海豚君认为这个优势主要体现在对有较强另类住宿需求的现有客户。若后续 AI Agent 果真成为旅行计划和酒旅预订的主要入口，那么在获取新用户上，Airbnb 也还是同样会受到 AI 抢夺前端入口的冲击。

更详细价值分析已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目同名文章。

以下为详细点评

一、价量齐整共振下，GBV 增速创 2 年新高

相比此前偏悲观指引，本季实际增长要坚韧很多。平台的总预定金额（GBV）同比增长了 16%，环比显著加速 2.4pct，创近两年来的新高。即便其中有汇率顺风的利好，但无疑仍是积极信号。

价量驱动上，本季总间夜预定量同比增速达 9.8%，也再较上季加速约 1pct，远好于此前中个数% 增长的指引。结合调研，主要是因为 10 月给出指引时酒旅行业整体需求较弱，但随后 11~12 月却有了明显回暖。

而在汇率顺风和各市场内酒店普遍涨价的带动下，本季客单价同比提升近 6%，同样较上季有所加速。

根据披露的分地区表现看，最大市场北美地区的间夜增速和上季大体持平 -- 为中个位数% 增长，没有像担忧的转弱疲软。

主要提速的地区则略显意外的是欧洲，从上季度中个位数改善到高个位数%。

横跨公司经营的本季度的所有地区的客单价普遍有 2%~5% 的同比提升，其中拉美市场更是高达 9%。可见全球范围内酒旅都呈涨价趋势。

二、变现率继续走低，好在营收和毛利依然跑赢预期

在不俗预订的带动下，本季Airbnb 的营收同比增长 12%，同样较上季有超 2pct 的不小提速，好于预期。其中汇率顺风利好约 1pct。但是，本季的净变现率依然在下滑，约 52bps，且跌幅较大，因此导致营收增速相比 GBV 明显跑输。

根据公司解释，本季变现率下滑主要是由于用户从订阅到入住的时间间隔变化（当季营收实际对应的是更早时的预定，而计算的变现率则是由本季的营收除以本季的预定而来，因此从预定到入住的时间间隔会对变现率有影响）。

但连续两个季度变现率明显走低，海豚君还是怀疑有预订的产品结构变化等更长期的因素影响。

由于变现率的走低，本季的毛利率也相比去年收窄了约 0.3pct，因此毛利润额同比增长 11.6%，相比收入增速进一步放缓，但比之市场预期还是小幅跑赢。

三、费用大幅扩张，利润率收窄，还是增收不增利

Airbnb 的另一个问题，就是公司管理层多次声称的因在新业务上的投入增加，会导致费用明显增长、进而利润率收缩。

本季费用支出则确实大幅增长，合计总费用同比大增了近 25%，较 25 年前 3 个季度普遍 10% 出头的增长明显提速。剔除 SBC 后的情况一致，同比增速更高达 28%。

具体来看，本季各项费用支出增速都较上季有所提升。其中主要拉动项包括，营销费用同比增长 25%，反映了公司在获客和新业务推广上的投入力度。类似的，产品研发费用增速也达 21%。

另外，由于去年基数较低，本季的管理费用大增了 66%，且并非是股权激励费用的影响。从这个对内费用上，能更清晰的看出公司当前对费用投入的态度是比较激进的。

因此，本季公司的利润率（adj.EBITDA 口径），同比收缩了约 2.6pct（幅度比上季更大），使得利润额同比增长仅 2.7%，典型的增收不增利。

当然从预期差看，比更保守的彭博一致预期还是好些。

<正文结束>

//转载开白

本文为海豚研究原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR124 获得开白授权。

//免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~