油价复盘与展望：地缘与周期交织的长期逻辑解读

最近整个石油板块以及油价都引起了市场的火热关注。自今年初以来，布伦特原油价格涨幅超过10%，而且油价走势呈现出明显的快节奏、多空拉锯、消息面驱动的特征。近期中东局势及伊朗相关风险或将持续给市场带来扰动，因此在当前节点，我们来和大家分享石油板块的当下看法及后续投资价值。

首先，我们来梳理油价的复盘与展望。从长周期来看，石油是工业的血液，是现代社会动力燃料和化工原料的主要来源。因其资源分布不均、供需不匹配的特性，石油格局也主导着全球地缘局势。石油最早是美国宾州一位商人钻井取水时意外发现的，此后便成为现代文明的基石。它不仅是成品油、轮胎、塑料、化纤等产品的原材料，也是诸多大宗商品的定价锚，在全球经济中的地位愈发重要。

数据来源：天风证券

从大周期来看，油价走势波动剧烈，核心的大行情往往源于供需扰动及地缘冲击。比如上世纪70年代的第一次石油危机，彼时埃及、叙利亚与以色列的军事行动引发中东战争，产油国随即采取减量、提价举措，推动石油价格大幅飙升。

第二次石油价格大幅飙升出现在上世纪七十年代末，两个石油大国爆发剧烈冲突，直接造成全球石油供给大幅锐减。这一阶段，石油价格暴涨、全球经济不景气以及美国通胀高企，共同加速了当时的全球经济衰退，也进一步推动油价走高。

上世纪九十年代的第三次石油危机阶段，油价走势相对平稳。这是因为多国做出快速反应，市场也形成了一定的学习效应，此次危机并未对石油供给造成显著扰动。

而近些年油价的快速上涨，主要源于供给端的收缩。一方面是欧佩克的部分错误预判，另一方面是本世纪以来东方国家崛起带来的石油需求暴增。疫情后的油价波动，还叠加了市场补库及战略层面的考量。

油价从疫情至今，经历了多年的震荡下行过程，近五年的油价主要受供需博弈、地缘冲突和能源转型等因素交织影响。石油本质上是一种商品，也是地缘政治的武器，其价格波动牵动着全球经济、通胀及国际权力之间的博弈，且这一影响在近年愈发显著。无论是欧美银行业危机、欧佩克的减产提价，还是红海危机、伊以冲突引发的市场波动，其背后的逻辑都与大周期中的走势高度相似。

具体来看，去年市场的主线是普遍认为石油供需存在宽松预期，但在这一预期下，地缘动荡持续催化阶段性行情。比如去年6月份伊以冲突爆发，油价被快速拉升，从65美元涨至接近80美元的水平。可见，油价虽由供需决定长期走势，但当下愈发容易受到地缘扰动和短期供需事件的影响。

近期油价表现强势，尤其是一月份中下旬，走势超出市场预期。相关催化事件备受关注，包括委内瑞拉事件、伊朗事件，以及金属价格的整体上涨，其中贵金属板块的上涨对整个大宗商品市场的情绪形成了显著提振。无论是全球的彭博商品指数，还是国内的南华商品指数，均呈现出向上突破的迹象。

近期油价已突破年线水平，从技术面分析，当前大宗商品市场表现强劲，而油价已震荡多年，如今大概率会选择明确的运行方向，因此多数投资者认为，当前油价的向上空间大于向下空间，这一点或在后续形成市场共识。

目前市场的核心逻辑并未发生根本性转变，供需平衡仍是市场的主要担忧点，但不可忽视的是，价格战、地缘博弈以及全球经济复苏的潜在迹象，都是市场认为油价可能上涨的重要信息支撑。

我们认为，石油板块相当于油价的看涨期权。因为油价大幅上涨通常会对石油开采、生产、加工相关上市公司的股价形成整体提振，石油价格的涨跌通常与石油板块的整体涨跌幅呈正相关关系。当油价上调时，短期会刺激石油开采端的表现，中长期则会利好油服设备、油运等相关板块。因此，通过指数工具布局石油板块，当前确实具备类似油价看涨期权的属性。

这里主要看向上空间，市场普遍认为油价已震荡多年，以布伦特原油为例，其60美元的位置经历了多次冲击却始终未被跌破，因此当前市场多数投资者认为60美元左右是油价较为坚实的底部。目前油价约67美元，向下空间有限，向上想象空间较大，石油板块作为看涨期权的性价比持续提升，这也是当前大量资金涌入石油板块的核心逻辑。

当然，我们将视野拉至更大的周期维度来看，市场普遍关注康波萧条期下大宗商品的投资机会该如何把握。康波周期一轮约为50至60年，结合同业研究，我们对于大宗商品的投资机会有如下观点：大宗商品的投资机会主要出现在两个阶段，一次是康波繁荣期，即康波周期的偏早期阶段，持续约15至20年，这一阶段的机会主要由需求端提振所驱动；另一次是康波萧条期，这一阶段约10年，其中会出现数年的商品大周期行情。

此前市场多有讨论，康波萧条期的商品行情是由需求还是供给驱动？但在康波萧条期，我们认为从更宏观的视角来看，其核心原因在于主导国的货币信用出现裂痕，进而推动商品的货币属性增强。无论是持有美元还是其他货币资产，其价值稳定性均不如储备实物商品。

从数据来看，2016年以来，全球外汇储备中美元的占比持续下降，黄金的占比则相应提升。当前黄金价格处于高位且波动加大，市场也开始思考是否可以将其他商品纳入储备范畴。此外，全球对美元和美债的需求均在持续下降，这也从侧面佐证，当前或迎来商品周期的投资机会。

资料来源：Wind，世界黄金协会，西部证券研发中心

此外，我们从横向比较的视角分析原油在本轮商品大周期中所处的位置。首先，商品大周期并不意味着各类商品价格会同步共振，但不同商品的价格走势存在一定关联度。在上述大周期背景下，若考虑到全球信用体系及主导国货币信用的问题，各类商品的价值属性实则相似。因此，黄金价格率先走高，这源于主导国货币信用问题与全球地缘局势的不确定性共同作用。原油也会呈现类似的走势，只是表现略有滞后，原因在于原油的供给具备一定灵活性，而黄金的供给相对刚性。此外，原油价格受地缘扰动的影响更大，尤其是在康波萧条期，地缘事件的催化往往会推动油价走出大幅波动的行情，此前复盘的几次石油危机均是如此。

从横向涨跌幅来看，能源板块尤其是原油，在本轮商品大周期中属于相对滞涨的品种。因此，不少投资者认为，贵金属、有色金属板块已处于高位，后续不敢贸然追涨，进而考虑布局估值相对低位的板块，原油板块可能正是这样的选择。

资料来源：Wind，西部证券研发中心

此外，很多投资者还关注金油比这一关键数据。当前，金油比和铜油比均处于历史高位，这一现象或表明油价相较于其他大宗商品存在估值低估。当然，我们也需说明，金油比并非具备必然的相关性，但其走势能为油价判断提供一定参考，因此金油比也成为边际资金对原油板块进行定价时的重要参考因素。

综上，黄金、原油、铜、白银等大宗商品价格呈现趋同上涨的趋势，这一走势受多重因素共同驱动，包括全球货币环境变化、地缘风险升温以及市场避险需求提升。因此，从更宏观的视角来看，油价后续具备一定的上涨潜力。

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风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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