【中金·ABS】周期沉淀，价值萃取：NPL ABS十年回望与2026展望

来源：市场资讯

（来源：中金固收）

中金研究

周期沉淀，价值萃取：NPL ABS十年回望与2026展望

回首十年，NPL ABS从试点重启走向常态化发行，帮助金融机构处置上万亿元的不良资产，也为投资者资产配置提供了多样化选择。十年来，市场从企业类资产先行到房贷、信用卡资产成为主流。十年间，宏观周期轮动，地产周期起伏，让回收之路不再是一片坦途，波动似乎成为了常态。在分化的回收数据背后，有头部机构日益精进的资产重组和催收能力，也有二级市场愈发活跃的价值发现。

站在十年节点回望，每一次周期轮转都是考验，每一次分化调整都是机遇。

展望2026年，我们认为：NPL ABS发行仍将保持增长态势，回收表现或持续分化。当前NPL ABS次级厚度充足，优先档安全边际高，利差抬升背景下，配置价值凸显。立足过往，不迷信过往。聚焦历史回收表现较好的产品，持续跟踪标的实际回收与预期的偏差。

对回收确定性要求高的投资者，优先布局一级市场。根据负债端需求选择赛道。期限要求高的产品，优先配置信用类品种，把握其回收稳、节奏可控的优势。期限宽松的，可配置抵押类品种，谨慎选择抵押物集中于房价下行压力较大城市的产品，规避区域风险。

对于擅长把握回收节奏的投资者，可挖掘次级档高收益机会，深耕信用类资产二级市场，关注折价出售的“瑕疵”个券，凭借对资产质量与处置逻辑的精准判断，捕捉分化行情中的超额收益。

风险

宏观周期波动风险，实际回收不及预期。

1.供给情况

发行规模创历史新高。2025年NPL ABS全年发行821亿元，同比增长61%，存量规模1125亿元，同比增长55%。近10年累计发行约3300亿元，助力发起机构累计处置不良资产超1.8万亿元。

发起机构以国有大行为核心。2025年有18家机构参与，以国有大行为主，前五大发起规模合计占比约六成。渤海银行和南京银行完成首发，发起主体持续扩围。10年间，25家机构投身其中，国有行和股份行是主要发起力量。

资产类型呈现“三驾马车”格局。2025年，房贷、小微、信用卡资产分列前三，发行额395亿元、224亿元和179亿元，占比48%、27%和22%。此外还有少量的消费和汽车资产。近10年，房贷资产稳居首位，累计发行约1400亿元，占比43%；信用卡资产排名第二，累计发行约950亿元，占比29%；小微资产发行422亿元，占比13%；其余资产合计占比16%。

发行时点季节性特征显著。受出表考核等因素影响，季末发行相对集中，半年末和年末尤其突出。季节性供给增加，择券空间较大，发行收益率相对较高。

图表1：NPL ABS发行规模和存量规模创历史新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：2025年发起机构以国有大行为核心

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：近10年国有行和股份行是主要发起力量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：NPL ABS基础资产以房贷、小微和信用卡资产为主

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：NPL ABS发行时点季节性特征明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

2.产品特点

资产池特征整体变化不大。2025年，卡不良加权平均逾期相对稳定，较长的产品主要是信用卡透、汽车分期贷款，预计回收在10%左右；房贷不良逾期期限缩短；小微和消费不良略有延长。单笔贷款平均本息余额方面，房贷不良整体提升，其余资产类型变化不大。

次级普遍更厚，优先档安全垫很高。NPL ABS次级占比普遍在20-30%。2025年，小微、卡和消费不良次级占比中位数上移，整体变厚；房贷不良四分位距拉长，可能在于回收分化加大，中位数小幅上移。

房贷不良预计回收率下降速度较快，卡不良的发行折扣率下降更快。2025年，房贷不良预计回收率中位数40%，发行折扣率中位数34%，分布集中，近10年两者的CAGR分别为-8%和-5%；小微不良分化显著，预计回收率15-45%，发行折扣率10-35%，臻金、橙益、邮盈惠泽等系列预计回收率较高；卡不良预计回收率中位数下移，整体4-15%，发行折扣率3-10%，近10年两者的CAGR分别为-6%和-7%，橙益、惠元和建欣等系列预计回收率相对较高。

次级发行价格整体下降。2025年，房贷不良次级发行价格整体下降，集中在100-103元，发行价格相对较高的系列主要有交诚、招元和萃、臻金等；小微不良的次级发行价格走势类似，橙益、工元至诚普银系列定价较高；卡不良则呈现下分位数上移、上分位数下移特征，中位数小幅提升。

图表6：NPL ABS主流资产类型的入池资产加权平均逾期期限分布

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：NPL ABS主流资产类型的入池资产单笔贷款平均余额分布

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：NPL ABS主流资产的次级占比分布

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：NPL ABS主流资产的预计回收率vs发行折扣率分布

注：消费不良中预计回收率相对较高的是消费抵押类产品

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：NPL ABS主流资产的次级发行价格分布

资料来源：Wind，中金公司研究部

3.利差走势

优先档利差逐年下降，2025年有所抬升。试点重启初期，多数产品利差超100bp。2020年前后维持在阶段性高点，2021-2024持续回落。2025，利差抬升，卡不良、小微不良利差抬升约10bp，房贷不良抬升16bp。这一波动与宏观环境、地产周期、信用环境等密切相关。

回收难度、估值可靠性、风险分散度等使得不同资产的利差存在显著差异。房贷不良利差持续收窄趋势，从2018年超150bp降至2024年的40-50bp，2025年回升到60bp，反映了市场对抵押类资产回收的分歧。小微不良利差走势类似，2025年部分产品利差高企，可能在于入池资产集中，非居住用房占比较高，抵押物主要城市层级不高。卡不良利差始终维持低位，箱体持续收窄，符合其小额分散、回收成熟的属性，2025年利差抬升，或反映了市场对借款人偿债能力的预期变化。

图表11：NPL ABS优先档利差年度趋势

资料来源：Wind，Qeubee，中金公司研究部

图表12：NPL ABS不同基础资产的利差热力图

注：色差由红到蓝表示利差由大到小

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：NPL ABS主流基础资产年度利差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

4.二级交易

二级交易规模大幅提升。2025年NPL ABS成交532亿元，同比增长超2倍。成交结构和一级发行呼应，以房贷、小微、卡不良为主。优先档成交253亿元，次级档成交279亿元，旗鼓相当。

信用类资产交易热度最高。2017-2019年，各类基础资产换手率普遍低于30%。2020-2021年大幅攀升，消费不良突破90%。2022-2025回落分化，多数稳定在50-70%。从交易热度看，信用类资产>房贷类资产>小微类资产>企业类资产。

优先档成交价格整体稳定。2016-2025年，成交净价集中在99-101元区间。约50%成交净价高于100元，反映市场乐观预期。99元以下交易多发生在2023年前，以早期房贷、企业不良为主；2025年，部分2021年发行的超预期到期日未兑付完毕的房贷不良也有成交。臻金企业不良等系列溢价超1元。

次级档以正溢价为主。多数年份中位数溢价率集中在5-25%，尤其认可抵押类和小额分散类的资产。房贷不良中位数溢价率在15-25%，溢价最高，波动较小，回收确定性较高，是稳健选择。2025年溢价率超50%的证券主要有中誉、工元至诚房贷不良系列，鸿富、臻金和工元至诚小微系列，建鑫卡不良系列。

图表14：NPL ABS优先档成交规模

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：NPL ABS次级档成交规模

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：NPL ABS各类基础资产换手率

资料来源：Wind，Qeubee，中金公司研究部

图表17：NPL ABS优先档成交净价走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：NPL ABS主流资产类型次级档成交净价较发行价的溢价率变化趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

5.实际回收

不少投资者察觉，近年入池资产和以往存在较大差异。我们重点分析2023年以来发行产品的实际回收表现及与预计回收的偏差。

整体回收走势分化，头部系列韧性凸显。抵押类不良资产表现不一，部分产品累计实际回收率不及预期，但橙益、臻金、兴瑞等系列表现亮眼。信用类不良回收稳健，整体符合预期，橙益、邮赢惠泽、招元和萃、中誉至诚等系列超出预期。

分品种来看：

►房贷不良回收速率放缓。封包2年，2023年发行产品回收率7-33%，均值25%；2024年15-24%，均值20%。封包1年左右，回收率集中在7-17%，农盈利信众兴系列表现突出。封包2-3年，回收率21-40%，邮盈惠泽系列表现领先。部分产品回收率偏低，核心原因可能是抵押物集中于房价波动较大城市。

►卡不良分化继续。封包1年，回收率在2-16%，封包2年，回收率在4-22%。头部系列表现亮眼，2023年招元和萃、福鑫系列突出，2024年惠元系列领跑，2025年建欣系列表现优异。

►抵押类小微不良与房贷不良特征类似。封包1年，回收率在5-14%，建鑫、农盈利信惠众/泽系列表现突出。封包2-3年，回收率14-44%，鸿富、臻金和邮盈惠泽系列表现突出。信用类小微回收率偏低。

►企业不良2024年后无新增发行。2023年发行产品，封包2-2.5年的累计实际回收率12-29%。

►汽车不良封包半年左右的回收率集中在10-13%。

首批超预期到期日未兑付完毕的优先档个券2026年将迎来法定到期日，近期该系列中21-4已经兑付完毕，21-7（法定到期日2026-10-26）已仅余下3980万元，结合近期回收节奏，兑付风险很小。

图表19：2023-2025NPL ABS当期累计实际回收率和预计回收率

注：数据截至2025年12月受托报告

资料来源：Wind，受托报告，中证数智，中金公司研究部

6.结论

展望2026年，我们认为：NPL ABS发行仍将保持增长态势，回收表现或持续分化。当前NPL ABS次级厚度充足，优先档安全边际高，利差抬升背景下，配置价值凸显。

立足过往，不迷信过往。聚焦历史回收表现较好的产品，持续跟踪标的实际回收与预期的偏差，重点关注房价波动、消费复苏节奏等外部因素。抵押类不良还需关注贷款服务机构的催收策略和资源协调能力，信用类不良优选风控扎实、客群优质的标的。

对回收确定性要求高的投资者，优先布局一级市场。根据负债端需求选择赛道。期限要求高的产品，优先配置信用类品种，把握其回收稳、节奏可控的优势。期限宽松的，可配置抵押类品种，谨慎选择抵押物集中于房价下行压力较大城市的产品，规避区域风险。

对于擅长把握回收节奏的投资者，可挖掘次级档高收益机会，深耕信用类资产二级市场，关注折价出售的“瑕疵”个券，凭借对资产质量与处置逻辑的精准判断，捕捉分化行情中的超额收益。

本文摘自：2026年1月31日已经发布的《周期沉淀，价值萃取：NPL ABS十年回望与2026展望》

魏真真 分析员，SAC执业证书编号：S0080523070021

陈梦珂 分析员，SAC执业证书编号：S0080524070007

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