黄金白银再也不是原来的黄金白银 研究报告显示这两金属将长期走强

报告关键要点

• 创纪录的高点，历史性的波动性：黄金和白银在1月份创下历史新高，然后在月底经历了技术驱动的大幅抛售。尽管存在波动，但这两种金属的基本面和结构性驱动因素仍然完好无损。
• 新货币制度：市场似乎正在进入一种新的货币制度，这种制度是由地缘政治碎片化加剧、机构信任下降以及越来越多地将金融体系用作政策工具所塑造的。
• 黄金作为外部货币：全球资本秩序的这种转变加强了黄金作为中性储备资产或“外部货币”的作用，超出了任何单一国家或货币体系的控制范围。
• 白银市场的结构性紧缩：白银的急剧逆转是由杠杆清算推动的，但长期基本面仍然强劲，受到工业需求、供应缺乏弹性和地上库存减少的支撑。

数据来源：彭博社和斯普洛特资产管理有限公司

黄金市场：闪电式崩盘，但驱动因素完好无损

1月份现货金价上涨574.86美元/盎司（或13.31%），收于4894.23美元，创下历史新高。黄金在1月29日达到5595.47美元的盘中高点，然后出现了近45年来最剧烈的单日抛售，在本月最后一天下跌了481.01美元（或-8.95%）。

我们认为，黄金1月份的飙升反映了政治和制度风险的大幅重新定价，而不是传统的宏观催化剂。市场越来越不相信支撑法定资产的信誉支柱的崩溃：财政纪律、多边主义和央行独立性。一波民粹主义、干预主义政策和对货币贬值的开放容忍，强化了未来赤字将被社会化和货币化的感觉。与此同时，从委内瑞拉到格陵兰岛不断升级的地缘政治胁迫突显出，资产扣押和武器化的相互依存现在是美国治国方略的工具。这意味着很少有资产在政治上是安全的。黄金作为中立、抗没收的外部货币或非主权储备的作用变得明显更有价值。

这一政权转变推动了黄金和贵金属的强劲流入。1月下旬，随着投资者对三种长期结果进行定价，价格加速上涨：美元结构性走弱；对债券以外的避险资产的持续竞购；对外部资金的需求不断上升。黄金创下数十年来最强劲的开局之一，随着上扎国内势头、投资者重新配置和地缘政治对冲的融合，突破了关键技术水平。此举最终导致了一个井喷阶段，随后随着杠杆动量交易被解除并被迫清算，出现了剧烈的机械逆转。回顾这场闪电崩盘是具有挑战性的，但似乎对系统性信任进行了重新定价。尽管存在波动，但黄金的长期驱动因素——资本外逃风险、美联储独立性的削弱以及寻求外部资金——仍然完好无损。

图1 黄金的兴衰（2022-2026）

资料来源：彭博社

重塑新货币秩序中的信任

市场正在进入一个由地缘政治定义的新货币制度。金融基础设施的武器化、贸易和技术的日益碎片化以及对货币体系政治中立性的日益不信任，正迫使各国和主权国家重新思考什么是安全资产。由于全球秩序的崩溃、资本冲突的出现以及由此导致的美元安全性的侵蚀，一系列孤立的冲击已经合并成信任的结构性重新定价。

2026年达沃斯论坛的事件标志着市场和黄金的政权更迭。加拿大总理马克·卡尼（Mark Carney）警告称，世界面临的是“破裂，而不是过渡”，这表明美国领导的秩序出现了结构性突破。几十年来，该体系依赖于相互依赖和美国在美元开放、技术平台、可预测供应链和作为全球公共产品的制度保障方面的自我克制。这个基础已经破裂了。

卡尼提出的“武器化的相互依存”反映了美国控制的瓶颈，如美元清算、云基础设施、数字服务和物流网络，是如何从合作平台转变为强制工具的。华盛顿在9/11事件后建立的制裁架构将其将实体排除在美元体系之外的能力制度化（美元武器化）。最初作为反恐工具的东西已经演变成一个两党合作的框架，用于约束国家、公司和对手。各国现在认识到，可以有选择地部署主导平台来对抗任何人，无论是盟友还是敌人。

从美国的角度来看，联盟越来越具有交易性，合作伙伴担心被剥削，而不是期待保护。特朗普加速了这一转变，将联盟视为获得短期让步的杠杆点。这种行为降低了地缘政治的可预测性，侵蚀了软实力，迫使各国重新评估依赖美国控制系统的特权和安全性。

格陵兰事件使风险更加明显。关税和强制让步的威胁表明，美国的要求变得多么不稳定。卡尼的观点很明确：霸权不能在不引发其他国家对冲行为的情况下无休止地将关系货币化。各国正在建立冗余，如新的供应链、替代融资渠道、多样化的储备组合和主权能力。碎片化现在是一种结构性成本：通货膨胀、资本密集且难以逆转。

达沃斯论坛代表了全球对这一转变的认可。卡尼的演讲起到了协调作用，使政策制定者和市场围绕着旧的全球秩序正在结束、分裂的秩序正在出现的现实保持一致。投资者现在面临着一个由更高的地缘政治风险、更低的政策可预测性、更弱的美国信誉和加速的金融和技术碎片化所定义的世界。在这种环境下，自然的出价可能是政治中立的避险资产，其中黄金最为重要。

从贸易战到资本战：将黄金变成中性货币

格陵兰关税事件揭示了贸易冲突现在是如何直接传导到资本市场的。资本流入为贸易赤字提供资金。当贸易关系受到威胁时，融资关系也会受到威胁。随着关税紧张局势升级，股票、债券和美元下跌，而黄金大幅上涨。综合来看，市场行动并不是一个简单的避险举措，而是对法定货币稳定性信心下降的信号。贸易、资本和地缘政治冲突正在汇集到一个单一的传播渠道。

虽然贸易战占据了头条新闻，但资本战的影响力要大得多。资本战争涉及限制对资产、结算网络、储备或金融基础设施的访问。与关税不同，这些工具具有即时性、高影响力和系统性。

各国央行已经开始重新定位。储备经理们正在减少对外国主权债务的敞口，并增加对黄金的配置。持有另一国货币越来越意味着承担地缘政治风险，而不仅仅是经济风险。赤字上升和持续不断的债务发行削弱了主权债券的供需平衡，与此同时，围绕所有权的地缘政治风险也在增加。

重写贸易规则的意愿自然会导致市场质疑金融规则是否也会被重写。对流动征税、资本限制或结算限制——曾经在发达经济体是不可想象的——现在正在公开讨论。对于储备持有人和主权基金来说，合理的应对措施是积累不能被政治自由裁量权冻结、否定或重组的资产，如黄金。

在这种环境下，黄金正在重新成为外部货币，一种没有发行人、没有负债链、没有交易对手风险的资产。资本战争使法定资产天生脆弱，而我们认为黄金的中立性使其天生有价值。各国央行积累黄金反映了这一逻辑，其中多样化不是意识形态上的，而是地缘政治和资产负债表风险管理的一种形式。随着金融资产成为政策工具，黄金成为对冲系统本身的工具。

去美元化、信任侵蚀和避险转移

储备货币的地位最终取决于对发行国的信心和信任。美元的主导地位得益于美国的中立性和基于规则的行为。这种看法已经大大减弱。随着美元体系越来越多地用于制裁、冻结和政治杠杆，各国政府正在重新评估持有美国资产的安全性。这种重新评估现在包括盟友和不结盟国家，而不仅仅是竞争对手或敌人。这导致央行和主权国家对地缘政治风险变得更加敏感，提高了政治体系外资产的溢价，尤其是黄金。

美元在外汇交易、全球贷款、离岸美元信贷和贸易发票方面的交易主导地位仍然压倒性。但官方储备部门正在发生巨大变化。目前，外汇储备从美元转向多元化是结构性的。它不是由宏观经济驱动的，而是由主权担忧和对资产固定化的恐惧驱动的。私营部门的美元使用仍然具有粘性，因为交易基础设施变化缓慢，但官方储备组合正在发生变化，因为激励措施发生了变化。

中央银行的独立性是储备货币的制度支柱。政治侵蚀往往在任何经济恶化出现之前很久就侵蚀了信誉，无论是通过对货币政策的压力、对更高通胀的容忍，还是金融抑制的暗示。市场往往在早期就对机构疲软的风险进行定价。

去美元化并不一定意味着重新分配到另一种货币。从历史上看，当人们对货币制度的信心下降时，资本就会流入实物资产：大宗商品、房地产和货币金属。20世纪70年代表明，政策可信度下降、通货膨胀率上升和利率上升如何导致实际资产表现强劲。我们认为，黄金的作用不是取代美元，而是吸收逃离软货币的资本。

数字货币和新的支付轨道正在改变交易机制，但并没有改变货币信心的基本面。这些技术提高了速度和可访问性，但无法解决政治风险问题。矛盾的是，美国推广的数字货币可以通过使数字美元广泛使用，在短期内扩大全球美元的使用，但更广泛的使用并不一定能转化为更深的信任。长期驱动力仍然是地缘政治，以信誉、中立和法治风险为中心。我们认为黄金之所以受益，正是因为它位于这些系统之外。

在不太可信的货币秩序中，黄金正重新成为一种中性储备资产。

黄金的持续走强反映了世界评估安全、信任和货币稳定的结构性转变。资本冲突作为地缘政治工具的兴起以及美元制度基础的日益脆弱，从根本上改变了主权国家和投资者的机会。在一个金融资产可以被冻结、政治化或贬值的体系中，黄金作为中立、不受阻碍的外部货币脱颖而出。随着碎片化加深，地缘政治风险上升，对法定货币架构的信心和信任变得更加有条件，在仍在形成的新货币制度中，黄金的长期吸引力正从对冲转向中性储备资产。

资产代币化正在加速，在经历了多年的失败之后，黄金支持的数字解决方案正在获得吸引力，而实物所有权的重要性可能从未如此之大。

图2:数字资产的兴起

白银市场：抛售遮住了强劲基本面

1月份，现货银上涨13.54美元/盎司（或18.89%），收于85.20美元，创下历史月度收盘新高。白银在1月29日达到121.65美元的盘中高点，然后出现了有史以来最剧烈的单日抛售，在本月最后一天收盘时下跌了每盎司30.50美元（或26.36%）。

受技术终端市场强劲的实物需求、中国对白银出口管制的供应限制以及美国根据第232条裁决征收的预期关税的推动，白银在今年年初似乎持续攀升。然后，达沃斯的事件及其影响引发了所有贵金属的飙升。然而，极端的、片面的、大规模的杠杆头寸开始迅速建立，超出了白银市场潜在流动性的极限。这些类型的过度扩张头寸，可能是通过期权衍生品，本质上是不稳定的，当被推到极端时，很容易在自身重量下崩溃。

在连续多年的结构性赤字之后，地上白银库存继续减少。

无论是提名凯文·沃什（Kevin Warsh）担任美联储主席，还是美元指数（DXY）上涨，白银都在盘中暴跌。这是由基金或过度杠杆化的头寸推动的——平仓交易、级联保证金要求、止损、强制机械清算和普遍恐慌，因为动量交易在其自身重量下崩溃并助长了进一步的抛售。由于中国和印度的市场周末休市，中国和印度买家的缺席加剧了购买流动性的缺乏，而这是近几周最大的需求来源。

图3。白银的剧烈下跌（2024-2026）

资料来源：彭博社

尽管白银的单日跌幅极大，但我们认为其基本面仍然是积极的。结构性工业因素的强大组合支撑着白银的长期需求前景。太阳能光伏发电（PV）仍然是主导引擎。随着全球可再生能源目标的加速，全球光伏装置正在消耗创纪录的白银量。从电动汽车到充电网络的电气化趋势增加了第二个核心支柱。更广泛的技术需求也在激增，半导体、5G基础设施、数据中心和人工智能相关的电力系统都需要银无与伦比的导电性。电网现代化、先进的电子和医疗应用提供了额外的稳定消费。除此之外，白银还兼具增长商品和货币金属的双重身份，在地缘政治的不确定性中，白银往往受益于投资流动。

白银的长期前景受到供应缺乏弹性和战略需求加速的推动。

白银的供应在结构上变得更加紧张，因为地缘政治干预现在加剧了长期存在的物理限制。矿山供应在很大程度上仍然缺乏弹性，因为全球约70%至80%的产量仍然是其他生产过程的副产品。这限制了生产商对价格信号的反应能力，即使在价格上涨的情况下也是如此。在连续多年的结构性赤字之后，地上白银库存继续减少。但新的供应故事越来越多地受到地缘政治的影响。中国正在对关键金属和加工技术实施选择性出口管制。鉴于精炼银在全球电子、太阳能制造和冶金吞吐量中的中心地位，这给精炼银的可用性带来了潜在风险。与此同时，美国对白银进口的关税风险扭曲了贸易流动。

白银租赁利率和现货期货价差仍然波动较大，表明现货市场紧张。各国政府也认识到白银的战略重要性。美国将白银指定为关键矿产，突显出国家安全对供应链的敏感性日益增强。欧洲和亚洲部分地区也进行了类似的分类。与此同时，全球金属库存系统的崩溃，库存处于历史低位，交易所持有量不断变化，自由流通库存不断下降，反映了一个实物金属日益细分、金融化并受到贸易壁垒限制的市场。

缺乏弹性的矿山供应、受政治影响的贸易流动、关键的矿产状况和分散的库存系统的结合，造成了供应紧张的环境和日益脆弱的市场，放大了对白银价格的影响。在短期内，随着白银价格的大幅上涨，我们预计那些经济附加值最低的行业的需求将受到影响。从中长期来看，由于供应受到多年结构性赤字的限制，我们认为，积极的结构性驱动因素的结合使白银长期走强。

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作者:金银大王说金银　贵金属评论员、国际财经作者 ;
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