酒店进入REITs时代！资本仍在观望，商业模式生变

界面新闻记者 | 陈怡轩

近期，上海交易所与深圳交易所都开始正式受理酒店房地产REITS产品项目，我国REITs市场资产类型正式拓展至商业不动产领域。

据上交所官网信息，华安基金发起设立的“华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金”（后文简称“华安锦江”）已进入受理流程。几乎同时，深交所也开始受理“华住安住封闭式商业不动产证券投资基金”（后文简称“华住安住”）。这两个项目底层分别是锦江集团旗下21家酒店物业，以及华住集团旗下3家酒店物业。

招股说明书显示，华安锦江预计募集规模约17.03亿元，存续期25年，2026年度年化现金分派率预计约为5.05%。华住安住拟发行基金份额5亿份，预计募集规模13.20亿元，存续期32年，2026、2027年度预计分派率分别为5.21%、5.48%。

这也是国内首批以酒店资产为底层的不动产公募REITs项目。锦江集团与华住集团的率先入局，亦被视为国内酒店资产进军公募REITs体系的“头阵”选手。

2025年12月，中国证监会发布了一项商业不动产投资信托基金（REITs）试点公告，将商业不动产纳入公募REITs试点范围。公告将商业不动产REITs定义为“持有商业不动产以获取稳定现金流并向基金份额持有人分配收益”的封闭式公募证券投资基金。

瑞思不动产金融研究院院长朱元伟向界面新闻表示，华住、锦江启动REITs项目，是商业不动产REITs政策窗口打开后的必然结果。通过发行REITs，酒店集团可以将不动产盘活，改善资产负债结构，释放现金流反哺主业。在财务指标优化的同时，这类资本运作也有助于提振市场对其 A 股上市主体的信心。

酒店REITs，资本是否买单？

酒店REITs正在测试资本市场对酒店现金流稳定性的信任边界。

朱元伟告诉界面新闻，REITs产品目前为止依旧是“机构投资为主”，主要受众是券商、保险公司、和私募基金、信托等机构，普通散户仅占一小部分。这类主体中有很多是偏固收投资的背景，更关注产品的现金流稳定性与风险可控性，对于不动产的价值判断尚在适应过程中。

他观察到，资本市场对商业不动产REITs整体兴趣较为浓厚，但偏好明显集中在现金流更稳定或者防御性更明显的资产类型，如奥特莱斯等商业地产，其次为核心地段的商业，普通办公资产关注度相对较低，而酒店类资产目前仍处于投资者偏好序列的中后端。

华安锦江招募文件的敏感性分析显示，在营业收入上下浮动5%的情况下，可供分配现金流可能波动超过12%。这意味着酒店资产的分红稳定性对经营表现高度敏感，弱于其他类别REITs。

从锦江集团所配置的21家酒店资产组合中，可以看到它的风险对冲策略。这些酒店分布于18个城市，覆盖不同能级市场，2025年1-9月平均每间可售房收入（RevPAR）为159.08元/间夜。项目试图通过区域分散配置，对冲单一城市或单一经济周期对现金流的冲击。

锦江华安封闭式商业不动产证券投资基金主要经营指标（图片来源：招股说明书）

“酒店与其他商业不动产不同，它的经营数据容易随淡旺季波动。酒店如何平滑波动，是需要观察的部分。”朱元伟补充说道。

酒店行业资深高级经济师、独立分析师赵焕焱亦向界面新闻表示，房地产信托基金不是新生事物，也不是灵丹妙药，早期在港股上市的金茂酒店房地产信托和开元信托都已退市。他指出，房地产信托基金募集资金少，上市后信息披露一览无遗，更不能操作资产运作，上市后这些问题都会显现。

另有不愿具名的业内人士向界面新闻透露，目前市场上公募REITs较为稀缺，不乏超额认购的情况。酒店REITs作为相对小众的项目，为保证发行顺畅，据其了解，锦江集团会提前向投资机构做一些收益保障相关安排，来对冲市场对其经营波动的担忧。

新的商业模式怎么变

酒店集团现有的商业模式通常分为“重资产”和“轻资产”两类。

重资产模式下，酒店集团同时扮演业主和运营者角色，自持或长期租赁物业并直接参与经营，相关不动产、使用权资产及装修投入计入资产负债表，资本占用较高、盈利弹性更大。

轻资产模式则以加盟和委托管理为主，酒店集团不直接持有物业，通过收取加盟费和管理费实现收益，现金流更为稳定，扩张速度也更快。

从首批酒店类REITs项目的资产结构看，其本质是对存量重资产的证券化与再配置，底层多为产权清晰、自持持有的成熟酒店物业。

据界面记者了解，酒店不动产进入REITs通常需要满足较高的硬件与合规门槛，包括中高端定位、权属证照齐全、不动产权证独立清晰，以及消防和特种行业许可完备等条件。在这一框架下，具备完整产权和稳定现金流的自持物业更容易满足发行要求。

赵焕焱认为，在短期内，这将意味着纳入房地产信托体系的自持酒店可以得到融资支持，租赁物业的酒店经营水平只能处于由供大于求而形成的下降通道。

不过，以轻资产模式为主的酒店真的被排除在外了吗？

在朱元伟看来，头部两家酒店集团的REITs布局只是一个开始。酒店资产REITs化所带来的积极信号是——当龙头企业跑通酒店不动产证券化路径后，资本将获得更明确的估值锚点，从而提高对酒店资产并购的风险偏好，带动行业进入新一轮资本整合周期。

他向界面新闻表示，未来REITs的发行主体将趋于多元化，并非只有头部集团具备入场资格。只要资产质量和现金流条件成熟，中小规模酒店及优质单体物业同样具备证券化潜力。

在这一过程中，即便是以轻资产为主的酒店集团，也可能围绕REITs形成新的利益联结机制，使业主、品牌方与运营方在资本层面共享更一致的目标，重塑酒店行业长期分散且错综复杂的合作关系。