带飞日本的MNC，要带飞中国了

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聚焦高成长公司，100000+投资菁英共同关注

我们先从一张图表开始。这是制药业务营收top12的MNC，这些MNC中，笔者今天出于兴趣整理一些它们的市盈率对比。礼来的市盈率这么高是因为GLP-1减肥药王者的身份，使得大家给它的预期非常高。而艾伯维这么高原因则确实是因为公司经营策略得当，修美乐营收衰退缓慢，公司预期能得到市场上投资者的认可。

但是其实剩下的MNC来说，TTM维持在20-30之间是正常水平。在这其中，有一家公司吸引到了Jerry的注意：罗氏。因为现在的局面来看，MNC们除了如日中天的礼来，较为保守的强生之外，大多数MNC都在或多或少寻求与中国大型药企或者中国核心资产进行锚定，辉瑞锚定了三生，阿斯利康锚定了石药，艾伯维锚定了荣昌，默沙东锚定了科伦博泰，BMS锚定了百利天恒，GSK锚定了恒瑞。强生除了传奇之外就没BD过中国的管线，它偏好收购美国的first in class管线，这个我们以后再拆解。但罗氏还没有，罗氏明明已经BD了好几笔中国资产，但还没有去锚定中国的核心大资产，而只是对宜联平台有锚定趋势。

从地缘政治上看，罗氏和赛诺菲两家药企都在欧洲，而现在中美关系日益紧张，欧洲在宏观政治层面和中国拉近距离是肉眼可见的事实。随着英国首相斯塔默访华，英国药企阿斯利康宣布在中国投资150亿美元。赛诺菲布局中国更慢，目前没看到BD中国的早期管线。罗氏则已经在开始布局。

罗氏目前实体瘤领域不温不火，T药快面临biosimilar冲击。并且罗氏有着收购东亚制药公司的历史（中外制药），带飞中外涨了十几倍！既然如此，我们对罗氏可以抱有乐观的预期，它是有能力大手笔花钱的MNC。笔者这里认为，罗氏会在接下来1-2年内，对中国进行一次极大规模的投资。它带飞了日本一次，这一次，它极大概率会带飞中国！

01

值得关注的收购史

罗氏制药的发展来看，虽然它创立于19世纪，20世纪后期发明了著名的安眠药地西泮和抗生素罗氏芬，但是它真正开始聚焦于创新药领域，进入美国的这个创新药模式游戏之中，应该是从20世纪八十年代后期开始，也就是罗氏和基因泰克之间牵起无形的红绳开始的。

基因泰克被认为是第一家典型的biotech，它的组合模式是今天典型的biotech组合模式：风险投资家＋科学家的组合。一位花旗投资部门工作过的VCer罗伯特·斯旺森与重组DNA技术先驱赫伯特·博耶携手共同创立，并拿到了VC机构Kleiner & Perkins的第一笔投资十万美元。该公司在被收购前最为出色的成就是用基因工程技术合成了重组人胰岛素，并与礼来进行合作，后者负责生产和销售。该药物具有里程碑式的意义，是首个获批的基因工程人用治疗药物。

1980年代后期，基因泰克面临了如今biotech遇到过的常见问题：研发管线铺的太开，上市产品Acti vase放量不及预期，使得公司面临了现金流危机。这时，罗氏投来了橄榄枝：其以36美元现金的价格收购罗氏60%的股权，溢价30%左右。据后来的罗氏全球M＆A负责人克罗格内斯称，1990年罗氏高层斥资21亿美元收购基因泰克的股份时，“这在瑞士引起了极大的争议”。“很多人认为花21亿美元收购一家年轻的biotech是浪费钱。但公司高层有几位人士却说……‘这就是罗氏的未来。’”此外，罗氏在90年代时还涉及到对基因泰克股票进行一系列手段极其高明的资本运作，这里我们不详细展开。

但是我们可以看到的是，在这之后基因泰克真的开发出了一系列王炸单品。不提太久远的单品，就提90年代的几个：1997年上市的利妥昔单抗，2016年其销售峰值达到了85.8亿美元，1998年上市的曲妥珠单抗（大名鼎鼎的赫赛汀），2018年销售峰值达到了约70亿美元，进入Z世代后更为逆天，奥马珠单抗，贝伐珠单抗都是鼎鼎有名的王炸级单品。如图所示，2001年，基因泰克开始盈利，而到了2008年，基因泰克的销售额已经达到了105亿美元。

然后就是2009年，当金融危机的洪流冲垮了华尔街时，基因泰克的股价也受到了严重波及。这时候，罗氏再一次下重注，一举收购基因泰克所有股份，花费了468亿美元。至此，基因泰克成为了罗氏的全资子公司，它的创新药研发管线也在持续浇灌着罗氏未来的营收预期，例如之后的维奈克拉，PD-1 T药，Polivy等。

这是罗氏与基因泰克的故事，另一项知名的大额收购发生在2001年，罗氏出资16亿美元收购中外制药50.1%的股权。这件事情其实很有意思，因为中外制药并不能算是一家biotech，它是一家类似于武田的日本老牌pharma，不过与武田类似，它在维生素转型创新药的历程上也做出了一定的成绩，1975年它就开发出了抗癌药物Picibanil，该药在癌症治疗历史上也算留下了浓墨重彩的一笔。在八九十年代中外制药也完成了一系列出海的动作，最典型的是1989年收购美国的Gen-Probe——一家美国的基因检测公司。之后九十年代中外制药还开发了罗氏了HIV相关药物HIVid和Invirase。虽然中外制药在两千年以前没有武田那么有名气，但是在创新药研发上成就也不俗。

之后就是罗氏为其注入新的活力了，一方面，如果单以国家来说，日本在Z世代开始可以说是世界第二大药物市场，罗氏控股中外制药后，相当于重新整合了在日本的资源：罗氏日本分公司与中外制药合并，并且研发团队开始共享进度和数据，这些都大大为彼此带来了赋能。另一方面，中外制药在美国的基因检测诊断业务也给罗氏的诊断业务带来了新的活力。

再从收益上来说，这次入股给罗氏带来了极其丰厚的回报，2003年，中外制药的市值为79亿美元，而如今，中外制药的市值已经达到了993亿美元。要知道，如今武田的市值也才450亿美元左右。

这两笔收购其实都有着共同的特点：罗氏虽然控股了这两家公司，但同时罗氏又给予了这两家公司充分的独立性，没有强逼两家公司接受罗氏的公司文化，也给予了两家公司充分的独立决策权，正是这种独立性，使得两家公司可以充分发挥自身的专长，用自身独立的企业文化去做研发和商业化，一方面，这对以研发见长的基因泰克非常重要，另一方面，这对需要本土化销售的中外制药也非常重要。

这两次巨额的收购，成就了今天的罗氏。当然，此后还有其它大额的交易，例如去年知名的收购89bio，这个我们在第三部分中在进行分析。

02

大单品结构和专利悬崖

把时间轴向右滑到今天，我们来看看现在罗氏大单品结构以及专利悬崖的情况。如下图所示，罗氏的大额产品营收都在下面的这张表中。

我们可以看到，虽然罗氏占大头的板块仍然是实体瘤和血液瘤板块，但是神经板块的带来的现金流也是极其丰盈且不容忽视的，而罗氏销售额最高的单品，也是神经领域的单品Ocrevus（奥瑞珠单抗），靶点为CD20，主要治疗多发性硬化（当然这个适应症具体该算在神经领域还是自免领域是有待商榷的），2025年为罗氏带来了90.81亿美元的收入。不过我们重点还是看这个super blockbuster的专利悬崖情况：该药于2017年获批，离专利悬崖还有一小段时间。其欧洲大部分国家的专利将会于2028年到期，美国专利将会于2029年到期。这个药的生物类似药竞争还是较为紧张的，典型的，伊朗的生物类似药公司chinagen，韩国的生物药公司celltrion，以及安进，都在进行相关生物类似药的研发，虽然目前多发性硬化这个适应症不算卷，我们可以对奥瑞珠单抗的销售峰值给出较为乐观的预期，认为其很大概率将会超过100亿美元。但是专利期过去之后的销售额“下坡路”不容忽视。

罗氏的第二大单品是Hemlibra，是一款很有意思的双抗（中外制药研发的），靶向FXI和FX双靶点，目前仍然是全球销售排行榜的王者，其2025年销售额达到了61.58亿美元，该药主要治疗A型血友病。该药同样在2017年上市，该药的专利到期时间为2032年，属于远虑，不是近忧。在抗体药物的竞争上，该药似乎也并没有什么竞争对手，现在可能像样些的竞争对手除了凝血因子外，就是基因疗法Roctavian了，该药2024年上市，Leerink Partners的分析师曾预测其销售峰值为22亿美元，其实市场份额也不算大，和Hemlibra构不成太强烈的竞争关系。可能只有未来的siRNA疗法会对该Hemlibra的市场地位构成威胁，不过那至少是五年之后的事情，Hemlibra的专利期也快过了。所以总体来说，Hemlibra是罗氏五年内营收极其牢固的护城河。

罗氏的第三大单品是Vabysmo，双抗，靶向VEGFA和Ang-2，知名眼科药物，适应症包括糖尿病性黄斑水肿（DME），新生血管性（湿性）年龄相关性黄斑变性（nAMD）以及视网膜静脉阻塞（RVO）继发黄斑水肿。该药于2022年在美国和欧盟上市，2025年销售额为53.2亿美元。2022年上市的药物，肯定五年内不存在专利期的问题。但确实不可否认，DME和nAMD是非常内卷的适应症，从双抗到基因疗法再到TKI，护城河虽然没有Hemlibra这么solid，但鉴于上市时间很短，还有很长时间可以发挥，它在之后五年内依然能带来非常丰沛的现金流。Tokali公司预测，该药将在2030年销售额达到77亿美元。当然，笔者认为就目前Vabysmo和再生元Eylea HD双雄竞争的格局下，或许这个数字不需要2030年就能达到。

（wAMD在研管线）

Tecentriq，PD-1单抗，之前说得够多了，这里简单提一下。该药核心专利到期时间为2030年，但该药主要能提供销售额的适应症也是非小细胞肺癌，那么也是面临两方面的冲击：2028年后K药的生物类似药以及极大可能获批的AK112双抗。该药的销售峰值大概率会在2028-2029年左右达到。

Perjeta（帕妥珠单抗），2025年销售额38.49亿美元。曲妥珠和帕妥珠联用不用多说，该药专利已经到期。

Xolair（奥马珠单抗），2025年销售额39.9亿美元，这款药物同样已经专利过期，目前仿制药已经上市。

罗氏的大单品销售额以及专利悬崖的情况大致如此，总结来看，罗氏在上个5-10年单品衔接非常顺利，近十年内的上市单品有好几款都成为了超级重磅炸弹，并且在1-2年内没有专利悬崖，唯一有较大威胁并且需要认真拆解的专利悬崖是奥瑞珠单抗，但这也是三年后的事情。罗氏良好且可持续的现金流给了罗氏可以精挑细选管线的底气。

03

罗氏的现在——稳健是代名词

我们把肿瘤部分放在最后去谈，先谈其它板块。

首先，与大多数布局减重领域的MNC类似，罗氏也不能免俗。2023年底，罗氏以27亿美元收购Carmot，获得GLP-1/GIP双受体激动剂CT-388、口服GLP-1受体激动剂CT-996，这并没有什么好说的，布局再正常不过，不过罗氏在减重领域最有意思的动作是与Zealand Pharma的合作：首付款达到了16.5亿美元，总付款达到了53亿美元。Zealand，丹麦的潜在多肽王者，长期深耕于胰淀素这一靶点，主要锚定的管线是长效胰淀素类似物Petrelintide，罗氏现在的战略是把Petrelintide和双靶点激动剂CT-388做成复方制剂，这个思路和诺和诺德的cagrisema（也是GLP-1＋胰淀素复方制剂）是比较类似的。现在市场对cagrisema的销售预期给的还不错，据 Evaluate预测，诺和诺德的CagriSema有望在今年上市后的六年内实现超过170亿美元的年销售额。那么未来的看点就在于Petrelintide+CT-388复方对cagrisema的迭代。Petrelintide的特点是超长效，和小分子GLP-1会构成不错的差异化竞争。

不过我们需要注意的一点是，从替尔泊肽迭代自免来看，笔者认为减重药物的财务模型结构和传统的肿瘤自免等药物可能不同，因为它迭代太快了，所以会呈现销售额达峰快，但下坡也快，生命周期非常短的特点。

然后是自免板块，罗氏选择了荃信的QX031N——QX031N是一款靶向TSLP和IL-33的长效双抗，未来大概率开发的适应症是TSLP和哮喘，想象力确实巨大，现在TSLP单抗全球只上市一款——Tezspelumab，2021年上市，2025年销售额为21.51亿美元（安进＋阿斯利康），该药在国外分析师预测上，销售峰值在30-50亿美元左右。不过，未来在国外QX031N要面临极其内卷的环境也是真的，根据药怪站住公众号，全球在研共有27条管线，MNC中赛诺菲（TSLP + IL-13，纳米双抗）、GSK、AZ、强生( TSLP + IL-13，双抗）、Pfizer（ IL4/13/TSLP）皆有布局。未来QX031N能分到多大的蛋糕，还得三期临床疗效来验证。

此外，罗氏似乎对siRNA有比较大的兴趣，2023年7月，罗氏与Alnylam达成一项价值28亿美元的合作协议，共同开发一种高血压药物。Zilebesiran很不错，几个月前也开了三期临床。在慢病领域上笔者的观点是一贯的——小核酸药物迭代小分子和生物制剂是大势所趋，相比小分子，Zilebesiran给药频次低，一年只需要打两针，且疗效非常彻底；相比生物制剂，Zilebesiran大概率要更便宜（siRNA生产比抗体生产成本要低），这点从诺华的英克司兰目前3000元的价格就能看出。

除了Alnylam，罗氏在国内也有动作。今年2月2日，罗氏与圣因生物达成合作协议，总金额达到17亿美元，但未披露具体靶点适应症。从这个角度去看，罗氏应该在尽早布局最前沿的领域。可以看出罗氏对RNAi疗法的兴趣。

CNS方面，罗氏布局了Trontinemab和Prasinezumab，二者的预期销售峰值都达到了30亿美元，当然，前提是三期临床能成功。

最后就是罗氏收购89bio了。这在笔者看来，更加突出了罗氏出手稳健的特点，早期不出手，一定要等madrigal的MASH药物上市了，得到放量验证了才出手。并且出手拿的就是FGF21靶点药物，加拿大皇家银行分析师预测，pegozafermin的年销售额峰值可能达到21亿美元。罗氏公司也认同这一观点。

04

罗氏、肿瘤与中国

应该说在2025年的财务报表里，罗氏在实体瘤领域实在没展现出令人眼前一亮的管线。曲妥珠，帕妥珠早已老去，第一款her2 ADC Kadcyla也不温不火，伴随着DS-8201的上市，一同被湮没于历史的尘埃中。现在的罗氏，正在着急地补充自己的实体瘤管线。

而现在有一家很有意思，潜力十足的ADC公司，正在悄然与罗氏完成深度绑定，这家公司就是现在的ADC新秀——宜联生物。2024年1月，罗氏与宜联生物就c-MET ADC候选药YL211达成超10亿美元的合作，不过可惜的是该ADC没被重视，现在clinical trial仍然只能查到该ADC的I期临床信息。2026年1月，罗氏再度携手宜联生物，获得B7-H3 ADC药物YL201大中华区以外的全球权益，首付款高达5.7亿美元。其实，从罗氏在ADC的操作来看，表面上是有一些迷惑的，因为现在来看罗氏早就引进了信达的dll3 ADC，也有CD3/DLL3/4-1BB三抗，完全没必要再引进一款治疗SCLC的ADC管线。

但是如果细想的话，或许正是因为如此，罗氏大概率是发现了YL201在更广谱适应症上的潜力，而不止是局限于SCLC，才愿意花这么高首付款引进，毕竟我们看到了映恩B7H3在CRPC上的潜力，那么YL201会不会有One drug in pipeline的潜力？映恩目前的ADC管线，正在卖力地和PD-L1×VEGF推联用。而c-met ADC上，笔者之前写艾伯维的时候写过，艾伯维目前最大的想象力就是用它的c-met ADC和PD-1×VEGF（RC148）联用。

另外我们还需要再叠加一个信息去看，罗氏其实也是布局了PD-1×IL-2双抗的，只是因为受体亲和力设计的问题，该药物的设计似乎走歪了路，所以这么多年了，到现在还没有披露临床数据。罗氏的PD-1×IL-2双抗，可以说是湮没于历史长河中了。

正因为此，笔者认为罗氏在与宜联ADC平台锚定的同时，可以再BD一个PD-1×VEGF双抗，与宜联的ADC进行联用。笔者能够看出，现在大家都在等数据，等summit那边的消息，不过笔者认为以罗氏目前稳健的M&A风格，大概率不会买summit这种高风险资产，更有可能直接从国内BD，和艾伯维一样。

最后回到开篇的问题，笔者认为罗氏作为一家欧洲的老牌MNC，会在接下来2-3年内特朗普执政时期加大对中国的投资。无论我们承不承认，世界G2格局已经形成，世界上大部分中美之外的大型企业，都要面临在中美之间不偏不倚的形式，会明显站队一方的，都是少数。而2025年4月，罗氏宣布将在未来五年内向美国投资500亿美元，我们有理由相信，它必然也同时会对中国进行大规模投资，去锚定某一家中国biopharma。

结语：罗氏作为一家化石级的老牌药企，它曾经做过对东亚企业的大规模投资以拿到控股权的事情，那么现在，我们也有理由相信，它会在G2的格局下对中国药企做类似的事情。现如今罗氏的实体瘤领域极其弱势，中国biotech帮了他一把，如果罗氏还想在实体瘤领域跟上主流不掉队，那么在今年之内BD一个PD-1×VEGF双抗，会是不错的选择。

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