之禾IPO传闻再起：从“中国版Max Mara”到全球奢侈品牌的资本大考

（文/霍东阳 编辑/张广凯）

2月10日，中国高端女装品牌之禾（ICICLE）母公司之禾卡纷集团（ICCF Group）再度被传启动IPO筹备。

有外媒报道称，公司正评估在香港或巴黎上市的可能性，亦有消息指其考虑“香港+伦敦”双重上市。

观察者网向之禾方面求证，之禾回应称“没有评论”。

这已是之禾第二次被推至IPO传闻的风口浪尖。据财联社报道，大概在两年前之禾也曾传出要上市的消息，但未得到过认证，品牌关联公司也未查询到上市辅导信息。

然而，目前的这轮传闻，细节密度明显提升。

据上述外媒报道，之禾卡纷集团的经营状况稳健，正按照公司制定的长期战略，定期评估战略选项与增长机会，虽然尚未聘请承销商，但有投资者给出的估值大概在10亿欧元上下，有分析师估算其去年销售额已达数亿欧元。

据《中欧国际工商学院》的文章，之禾的销售额在2016年已经达到15亿元，2021年突破30亿元，2023年至2024年上半年增长一度面临挑战，但在2024年下半年成功扭转了颓势。新华网也曾报道，之禾的年销售额超过30亿元。

该外媒援引知情人士称，集团内部已就IPO进行了约半年的酝酿评估，但认为之禾仍需进一步夯实业绩基础。

在去年3月，之禾在春装销售旺季罕见地开启了一轮大力度全场促销，原本95折的新品以6折甚至更低的价格出售，也被媒体解读为“或是为上市冲业绩”，通过短期放量拉高财年数据。不过，也有业内人士认为，冲业绩的猜测站不住脚。

但据《上观》的报道，自2024年10月开始，之禾实现了连续8个月增长超过15%。该大促虽然在这一时间区间里，但也证明之禾并未完全通过以价换量透支品牌。

此外，之禾2024年5月在上海衡山路开出了之禾卡纷花园，在开业当年的收入就达到了5000万，预计2025年将增至8000万。

之禾的故事始于1997年。东华大学服装设计专业出身的叶寿增与妻子陶晓马在上海创立品牌，初衷朴素——为人们提供既舒适又环保的着装体验，这也成就了之禾独特的个性和价值观。

在很长一段时间里，之禾是行业里的“异类”：坚持使用天然材质，摒弃化纤材料。这一选择在当时快时尚盛行的环境下颇为艰难，却为品牌日后高端化奠定了基础。

要理解之禾今天的估值叙事，必须回到2013年——那是公司从“制造驱动”转向“设计+制造双轮驱动”的战略原点。

同年，之禾完成了两项关键布局：一是在巴黎设立创意中心，启动“上海-巴黎双中心”运营模式，补齐设计短板；二是收购曾为Max Mara代工的凯捷制衣厂，将顶级双面呢大衣制造能力收入囊中。

“我们有制造能力，也有市场活力，唯独面向未来的设计，是亟待补齐的关键短板。”创始人叶寿增彼时对媒体所言，精准概括了之禾的转型逻辑。投资法国市场，本质是投资中国设计的未来。

更大的棋局在2018年落子，之禾以420万欧元的价格完成对法国品牌卡纷（Carven）的收购。2019年，公司重组为之禾卡纷集团，集团旗下目前主要的业务板块包括之禾、卡纷、时尚制造中心及物流中心。

对卡纷的收购被视为一张深入法国市场腹地，乃至未来通向欧洲的“入场券。之后的集团沿袭了之前之禾的双中心运营模式，总部智能在巴黎办公室和上海办公室均有映射。

2019年，之禾在巴黎乔治五世大街35号开设全球旗舰店，与爱马仕巴黎总店比邻而立。2025年3月，之禾首次进入巴黎时装周官方日程。叶寿增认为“这意味着我们开始面向全球市场展示品牌实力。”同年9月，之禾在巴黎的第四家门店于香榭丽舍大街圆点广场4号正式揭幕。

若要理解之禾IPO传闻的底层逻辑，必须拆解市场给予其“10亿欧元估值预期”的支撑点。

第一重支撑是“中国版Max Mara”的品牌叙事溢价。 之禾的独特之处在于，它是中国极少数真正完成工艺登顶、设计出海、品牌并购、国际时装周认证的四级跳。之禾用近三十年时间，将“天然材质、环保舒适”的朴素起点，淬炼为具有国际识别度的美学语言。

第二重支撑是稀缺的“全产业链”资产质地。与大多数轻资产运营的同行不同，之禾在上海松江持有建筑面积约9万平方米的自有产业园，从梭织、针织制造到智能物流分拣，构成完整闭环。叶寿增将工厂留在上海是战略决策：“当‘上海制造’有朝一日成为与‘巴黎制造’‘米兰制造’并列的产地标签时，这笔重资产就是品牌护城河。”

然而，10亿欧元的估值想象，必须直面之禾与真正国际品牌之间的结构性差距。

矛盾首先体现为收入结构的严重失衡。

之禾目前“90%以上的业务仍集中在中国”，真正的国际品牌在中国业务占比通常为25%到30%。换言之，之禾的“全球化”更多是供应链与创意团队的全球化，而非收入来源的全球化。若此时携带过于倚重中国市场的财报登陆港股或伦交所，难免被归入“内需消费股”序列，难以支撑奢侈品估值的想象力。

矛盾其次体现为卡纷整合成效尚未兑现。

之禾卡纷集团重组后，卡纷在中国市场长期处于“举步维艰”状态，2024年更被曝出突发降价、闭店等消息。这笔曾被寄予厚望的“入场券”，至今未能转化为可观的财务回报。

对之禾而言，拿到资本市场的入场券从来不是终点，真正的考验在于：当二级市场的聚光灯亮起，它是否已准备好从一家“植根中国、触角伸向巴黎”的企业，进化为一家真正被巴黎、伦敦、东京消费者接纳的国际品牌。

从这个意义上说，之禾的IPO传闻，不仅仅关乎一家公司的上市计划，更关乎中国时尚产业在全球化进程中，究竟需要用多长时间、多少耐心，来兑现“中国制造”向“中国奢侈品牌”的跃迁承诺。