【行业观察】2025 有色金属行业复盘：韧性凸显，平稳运行

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（来源：远东资信）

有色金属作为国民经济基础性材料，已构建“上游勘探采选—中游冶炼加工—下游制造应用—终端再生回收”完整闭环产业链。各环节特征鲜明：上游核心资源对外依存度高，中游冶炼加工规模与工艺居全球前列，下游受新能源汽车等新兴产业拉动需求扩容，再生回收环节在“双碳”目标下加速崛起。

细分行业中，铜供需缺口扩大、价格先震荡后上行；铝产能管控刚性化，供需转向短缺、价格阶梯式回升；稀土供给管控强化，中重稀土稀缺性凸显，价格V型反转；铅锌供需紧平衡，锌价波动弹性高于铅价，铅价窄幅稳健运行；镍供给放量但需求分化，年末受政策利好推动价格突破；锂供给结构优化，受益于新能源汽车与储能需求爆发，价格筑底后年末回升；锡供给紧张常态化，受AI、光伏等需求拉动，价格高位震荡；黄金、白银受投资需求及金融属性驱动，价格大幅上涨。

2025年行业展现较强韧性，生产、投资、进出口均同比增长，产品价格结构性分化，营收与利润显著回升。结合38家样本公司数据，行业盈利能力与景气周期联动，偿债能力稳健，短期流动性充足、长期杠杆合理，财务风险可控。

政策层面，《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》确立“质量优先、结构优化”基调，推动行业向创新驱动、低碳发展转型。

债券市场方面，2025年1-11月融资规模稳步增长，结构向中长期优化，发债主体以高评级国企为主，到期压力温和、无新增违约，信用风险可控。

综上，有色金属行业在政策与市场双轮驱动下稳步转型，债券市场运行平稳，发展韧性与风险抵御能力良好。

正文

一、行业概况

有色金属是指铁、铬、锰三种金属以外的所有金属。目前，有色金属已有96种，国家统计局使用十种有色金属产量反映有色金属产业整体生产与规模情况，包含铜、铝、铅、锌、镍、锡、锑、镁、钛、硅（自2023年起取消汞，新增硅）。有色金属作为国民经济发展的基础材料，在航空、航天、汽车、机械制造、电力、通讯、建筑、家电等行业中均广泛应用。根据申万行业分类，有色金属可分为以下五类（详见表1）：

有色金属产业链当前已构建起“上游勘探采选→中游冶炼加工→下游制造应用→终端消费+再生回收”的闭环结构（详见表2）。

具体来看，上游资源保障能力有限，对外依存度高且短期难以扭转，海外布局成为重要缓解路径。除钨、锑、稀土等少数小金属具备资源储量与开采优势外，铜、镍、钴、铝土矿等关键品种对外依存度居高不下，其中铜精矿对外依存度长期超70%，镍矿更是超过90%。尽管国内勘探力度持续加大，但受限于资源禀赋与开采成本，短期内难以完全扭转“外采为主”的格局，部分企业通过海外并购矿权、建立海外合资矿山等方式，缓解上游原料供给压力。

中游冶炼加工是核心优势环节，产量规模全球领先、技术国际一流且产业集群化明显。凭借多年技术积累与规模化生产布局，我国10种常用有色金属产量连续多年占据全球半壁江山，其中电解铝、精炼铅、锌锭等产品的产能与产量均稳居全球首位。在节能环保冶炼技术的大规模工业化应用上，我国处于国际领先水平，且形成了以河南、山东、江西、云南、新疆、内蒙古等省（区）为核心的产业集群，既能充分承接上游原料加工需求，又能为下游制造环节提供稳定、高质量的精炼产品。

下游制造应用与终端消费需求庞大且多元，驱动产业链向高端化、精细化升级。作为全球最大的有色金属消费市场，我国需求覆盖电力、建筑、交通运输、电子信息、新能源等多个关键领域——电力行业的电缆导线对铜、铝需求持续稳定，新能源汽车与储能产业的快速扩张则拉动锂、钴、镍等新能源金属需求激增。同时，建筑领域的铝型材、电子领域的高精度铜箔等深加工产品需求，将进一步推动下游制造环节向高端化、精细化方向升级，激活产业链内生增长动力。

再生回收环节加速发展，成为补资源缺口、降碳排放的关键支撑，助力产业绿色转型。在“双碳”目标推动下，再生回收环节成为弥补上游资源缺口、降低产业碳排放的重要补充。目前我国再生铜、再生铝产量占国内铜、铝总产量的比重分别达到30%和25%。更重要的是，有色金属再生后的性能几乎不会下降，这为大规模替代应用提供了质量保障。随着垃圾分类政策落地与再生技术迭代，废旧动力电池、废旧家电等“城市矿山”的回收利用率持续提升，逐步完善产业链“资源-产品-再生资源”的循环闭环，为我国有色金属产业绿色低碳转型提供关键支撑。

二、细分行业概况

（一）工业金属-铜

铜是一种具有优异导电性、导热性与延展性的紫红色过渡金属，是全球应用最广泛的基础工业金属之一，主要产于智利、刚果（金）、秘鲁等国家。其核心用途集中于电力与电子领域，是电线电缆、变压器、电子印刷电路板及新能源汽车电机、电池铜箔的关键原料；同时也广泛应用于交通运输、建筑与化工行业，如汽车线束、给排水管道、耐腐蚀阀门等，是支撑全球电气化与高端制造的核心基础材料。

2025年，铜产业正处于供需缺口扩大的关键周期：上游资源高度集中于南美国家，中国资源禀赋薄弱且对外依存度超80%，叠加资本开支不足、矿山事故等因素，供给增量持续承压；中游冶炼产能过剩，铜精矿加工费大幅下滑，利润向矿端集中，高端加工产品盈利突出；下游需求实现新旧动能切换，新能源、AI数据中心等新兴领域成为核心引擎，传统领域需求稳健。

2025年国内精炼铜产量整体呈现平稳运行态势，全年未出现显著的单边涨跌波动，产量运行区间相对收敛，未呈现趋势性的放量扩张或规模收缩。

2025年铜的现货结算价整体呈现“先震荡调整、后持续上行”的走势。年初价格起步于8,500美元/吨左右，上半年处于区间震荡状态，期间在2025年4月左右出现阶段性回落，但波动幅度相对有限；进入下半年后，价格逐步摆脱震荡区间，开启持续上行趋势，尤其是2025年10月之后涨幅明显加快，年末价格已逼近13,000美元/吨，较年初实现了显著的上涨幅度。

（二）工业金属-铝

铝是地壳中含量最丰富的轻金属，呈银白色，兼具低密度、高强度、耐腐蚀及良好导电导热性等特性，是产量最大的轻量化工业金属，主要产于几内亚、澳大利亚、越南等国。其下游应用覆盖建筑、交通运输、电力、包装等核心领域：建筑领域用于生产门窗幕墙、结构型材；交通领域是新能源汽车、高铁、航空航天实现轻量化的关键用材；电力领域用于制作高压电缆；包装领域则以铝箔、易拉罐为典型应用，同时也是光伏边框、储能设备等新能源场景的重要材料。受成本和政策驱动影响部分场景下可作为铜、钢的替代材料。

2025 年铝产业正处于产能管控刚性化、需求结构绿色化的关键转型周期。上游铝土矿供给受资源分布、环保政策影响，区域集中度高，但2025 年行业供应整体宽松，海运成本呈下行趋势，短期供应韧性较强，但长期受资源民族主义等政策因素影响，仍存在一定供应不确定性；中游电解铝环节受全球能源转型与国内政策刚性管控的双重约束，成为产业链价值核心分配节点，氧化铝与电解铝利润格局呈现显著分化；下游需求在传统地产基建承压的同时，新能源、交通运输、高端制造等领域形成有力增量支撑，全球铝消费新旧动能转换持续推进。2025 年全球电解铝市场由紧平衡加速转向实质性短缺，供需缺口逐步扩大，叠加能源成本支撑、库存低位运行与绿色铝溢价提升，铝价中枢稳步上行，行业结构性与政策性机会突出。

2025年我国电解铝产量整体呈现稳中有升、供应偏宽松的运行格局。从月度数据看，电解铝全年月度产量平稳运行，年末小幅抬升，全年供应节奏稳健，产业链供需结构保持相对均衡。

从2025年全年铝现货结算价走势来看，全年价格呈现“先抑后扬、震荡上行”的运行特征，整体表现出较强的修复性与趋势性上涨动能。年初价格自2,500美元/吨附近启动，在1-3月震荡冲高至2700美元/吨后，于4月受阶段性供需宽松及宏观预期扰动影响，下探至2,300美元/吨的年内低点。随后伴随下游消费旺季启动、海外产能扰动及原料端支撑增强，铝价进入持续修复通道，从二季度起呈现阶梯式回升走势，下半年在新能源需求增量、低库存周期及宏观政策利好的共振下，价格突破2,800美元/吨关口并向3,000美元/吨整数位逼近，年末阶段已形成明确的上行趋势，反映出市场对铝产业链供需紧平衡及长期增长逻辑的一致预期。

（三）工业金属-铅锌

铅与锌通常为共生矿产，是两种关联紧密的基础有色金属，主要产于中国、澳大利亚、美国等国。铅为蓝灰色重金属，具有高密度、耐腐蚀、熔点低的特点，核心用途是制造铅酸蓄电池，同时也用于防辐射材料、化工防腐设备及弹药制造。锌为蓝白色金属，以优异的抗腐蚀性为核心特性，最主要用途是钢材镀锌，用于建筑、汽车、家电等领域的钢材防腐；此外也用于生产锌合金、锌锰电池及新能源电池正极材料，同时在冶金工业中作为脱氧剂与合金添加剂使用。

全球铅锌产业正处于“资源供给韧性承压、冶炼结构加速优化、需求迭代新旧共生”的关键发展周期。上游矿端受资源禀赋分化、地缘扰动及勘查投入不足影响，供应增量受限；中游冶炼环节依托技术升级与产能整合，逐步缓解产能冗余压力，利润分配向高效益、绿色化产能倾斜；下游需求呈现传统领域稳基托底、新兴领域增量赋能的格局，铅酸电池升级与镀锌防腐拓展成为核心增长动力。2025年全球铅锌市场供需维持紧平衡态势，叠加绿色低碳政策驱动与资源战略价值凸显，行业结构性升级机会持续释放。

2025 年 铅锌产量逐步趋稳并小幅回升。铅产量在多数情况下略高于锌，二者后期走势平稳，整体 60-70万吨区间波动。

2025年LME铅锌现货结算价整体呈现“先抑后扬、分化运行”特征，贴合基本金属全年修复基调，其中锌价波动弹性显著高于铅价，铅价则以窄幅震荡、稳健运行为主，二者走势差异核心源于基本面分化。

锌价年初自2,926.5美元/吨起步，1-3月震荡波动后，4月受矿端供应宽松、宏观预期扰动下探至2,521美元/吨年内低点。后续伴随下游消费复苏、海外冶炼扰动及成本支撑，锌价进入持续修复通道，下半年加速上行，10月冲高至3,326美元/吨年内峰值，年末受获利回吐小幅回落至3,063.5美元/吨，全年修复动能强劲。

铅价走势相对平稳，年初自1915美元/吨起步，4月随基本金属回调下探至1,820美元/吨年内低点，回调幅度远小于锌价。此后依托供需均衡基本面，铅价在1,900-2,000美元/吨区间窄幅震荡，下半年受新能源配套需求增量带动，波动中枢温和上移，年末收于1,962美元/吨，全年涨幅仅2.45%。

整体来看，2025年铅锌价格均较年初实现正增长，锌价强周期波动特征显著，长期上行逻辑未改；铅价则韧性突出、走势稳健。二者分化核心在于锌价受矿端周期、库存变动等因素影响更大，而铅价依托刚性需求保持供需稳定，后续需重点跟踪矿端供应、下游需求及宏观流动性变化。

（四）小金属-稀土

稀土元素是化学元素周期表中镧系元素——镧、铈、镨、钕、钷、钐、铕、钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥，以及与镧系元素化学性质密切相关的钪和钇，合计17种元素的总称，主要产于中国、美国、澳大利亚等国。按原子量、物理化学性质及应用场景，稀土元素通常分为轻、中、重三类：轻稀土包括镧、铈、镨、钕、钷，资源储量相对丰富，应用场景广泛；中重稀土涵盖钐至镥10种元素及钪、钇，其中铽、镝、钇等重稀土资源稀缺，是高端制造与国防领域的刚需材料，在永磁材料、 催化、光学与电子信息、国防与航空航天和新能源与储能等领域用途广泛。

全球稀土产业正处于“供给管控刚性化、需求结构高端化、供需缺口显性化”的关键周期。中国作为全球稀土资源与产业大国，通过《稀土管理条例》（2024年10月实施）、开采冶炼总量控制、中重稀土出口许可、技术出口管制等一系列政策工具，实现对全产业链的精细化管理，成为影响全球稀土供需格局的核心。上游矿端受各国资源管控强化、地缘局势波动及海外产能爬坡缓慢影响，供给增量持续受限；中游冶炼分离环节呈现“结构分化”特征，轻稀土加工费承压与重稀土加工费上涨并存，利润向资源端及高端加工端集中，政策推动行业集中度提升至75%以上；下游需求受益于新能源汽车、风电、人形机器人等新兴领域爆发式增长，实现传统需求稳增与新兴需求领航的新旧动能切换，政策持续引导稀土材料向高端化、高附加值方向发展。2025年全球稀土市场供需缺口已明确显现，叠加中国政策管控升级与库存低位运行，稀土价格中枢持续上移，行业结构性盈利机会凸显。

2025年稀土产量受《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》约束，被控制在14.5万吨，其中，轻稀土12.8万吨、中重稀土1.7万吨。

价格方面，从2025年全年中国稀土及其制品出口平均单价走势来看，全年价格呈现“先高位回落、中期触底反弹、年末震荡冲高”的运行特征，整体表现出极强的V型反转韧性与趋势性上涨动能。年初价格自28,306.95美元/吨附近启动，在1-3月震荡回落至26,175.73美元/吨后，于4-5月受重大政策调整、阶段性供需预期扰动及市场适应期影响，快速下探至11,619.89美元/吨的年内低点。随后伴随下游消费旺季启动、政策效应消化、高附加值产品占比提升及原料端支撑增强，稀土价格进入持续强势修复通道，从二季度起呈现阶梯式回升走势，下半年在新能源需求增量、低库存周期及产业政策利好的共振下，价格突破前期高点并向35,000美元/吨整数位逼近，年末阶段已形成明确的上行趋势，反映出市场对稀土产业链供需紧平衡及长期增长逻辑的一致预期。

（五）小金属-锡

锡是一种具有银白色光泽、低熔点、良好导电导热性与延展性的金属，主要产于中国、印度尼西亚、缅甸等国家，是全球电子信息、新能源等高端制造领域不可或缺的关键基础材料之一。其核心用途集中于焊料领域，是半导体封装、电子元器件连接、光伏焊带的核心原料；同时广泛应用于锡化工、镀锡板（马口铁）、铅酸电池、铜锡合金等领域，适配PVC热稳定、食品包装、储能等多元场景，是支撑全球科技升级与工业制造的战略性小金属。

全球锡产业正处于“供给紧张常态化、需求结构高端化、供需缺口显性化”的关键周期。上游矿端受品位下滑、地缘扰动及复产不及预期影响，供应增量持续受限；中游冶炼环节受制于锡精矿短缺，加工费处于低位区间，利润分配向矿端倾斜；下游需求受益于AI、半导体、光伏等新兴领域爆发，实现传统需求稳健与新兴需求爆发的协同增长。2025年全球精炼锡市场短缺已成既定事实，叠加库存低位运行与需求端增长韧性，锡价中枢维持高位震荡，行业结构性机会凸显。

2025年锡产量呈现显著波动特征，年初保持平稳后于3-4月快速攀升至阶段性高点，9月跌至全年谷值 ，并在12月冲高至年度峰值。

从2025年全年锡现货结算价走势来看，全年价格呈现“先震荡冲高后短期回调，随后持续上行、年末冲高回落但整体趋势强劲”的运行特征，整体表现出较强的趋势性上涨动能与结构性行情韧性。年初价格自28,225美元/吨附近启动，在1-3月震荡攀升至36,500美元/吨的季度高点后，于4月受阶段性供需宽松预期、前期获利盘集中了结及宏观情绪扰动影响，下探至29,625美元/吨的年内低点。随后伴随下游消费旺季启动、主产区供给约束加剧及原料端支撑增强，锡价进入持续修复通道，从二季度起呈现阶梯式回升走势，下半年在新能源及新兴电子需求增量、低库存周期及宏观资金共振的推动下，价格突破40,000美元/吨关口并向44,000美元/吨整数位逼近，年末阶段虽受高位获利了结影响出现小幅回落，但整体仍维持高位运行，上行趋势的连贯性未被打破，反映出市场对锡产业链供需紧平衡及长期增长逻辑的一致预期。

（六）能源金属-锂

锂是一种具有高能量密度、优异电化学活性的轻质碱金属，主要产于澳大利亚、智利、中国等国家，是全球新能源革命与绿色转型的核心战略性金属。主要使用产物为锂盐（碳酸锂、氢氧化锂等），其核心用途集中于新能源电池领域，是动力电池（新能源汽车核心）、储能电池（风光储一体化关键）的核心原料；同时也广泛应用于传统领域，如陶瓷玻璃（助熔剂）、医药（抗躁狂药物）、航空航天（轻质合金）及润滑剂等，是支撑全球能源转型与高端制造升级的基础性关键材料。

全球锂产业在2025年处于“供给结构优化提速、需求新兴引擎爆发、产业价值重构深化”的关键周期。上游资源端呈现“国内开发突破与海外布局协同”的格局，资源保障能力显著提升；中游冶炼环节因锂盐产能阶段性过剩陷入加工费收缩困境，利润分配向资源端与技术领先企业倾斜；下游需求受益于新能源汽车、储能等新兴领域的爆发式增长，实现传统需求稳增与新兴需求主导的动能切换。2025年全球锂市场供需呈现阶段性平衡特征，碳酸锂价格在上半年寻底后逐步企稳，叠加各国能源转型政策加码，行业结构性价值机遇持续凸显。

2025年中国碳酸锂产量94.4 万吨，氢氧化锂产量30.5 万吨。

从2025年全年中国金属锂（Li≥99%）现货价格走势来看，全年价格呈现“震荡下行、筑底企稳、年末回升”的运行特征，整体表现出阶段性调整后的修复性上涨动能。年初价格自692,500元/吨附近启动，在1-6月受行业阶段性供需宽松、下游需求疲软等因素影响，呈现震荡下行走势，于7-8月下探至577,500元/吨左右的年内低点。随后伴随下游新能源产业链需求回暖、上游产能释放节奏放缓及库存去化推进，锂价进入筑底企稳通道，从三季度起呈现低位震荡态势，四季度在新能源旺季需求拉动、产业链补库需求增加及市场情绪回暖的共振下，价格开启回升走势，年末阶段突破701,500元/吨关口，形成明确的上行修复趋势，反映出市场对锂产业链供需格局改善及长期增长逻辑的一致预期。

（七）能源金属-镍

镍是一种具有高熔点、优良耐腐蚀性与磁性的银白色过渡金属，主要产于印度尼西亚、菲律宾、新喀里多尼亚等国家，是全球关键的基础工业金属与新能源核心金属之一。其核心用途集中于不锈钢制造领域，是提升钢材耐腐蚀性、强度的关键合金原料；同时广泛应用于动力电池、高温合金、电镀等领域，如三元动力电池正极材料、航空航天发动机叶片、精密电子元件镀层等，是支撑全球制造业升级与绿色能源转型的核心战略性材料。

全球镍产业正处于“供给放量常态化、需求结构分化、供需过剩显性化”的关键周期。上游矿端受印尼产能集中释放、政策调控加强影响，供应增量显著但不确定性上升；中游冶炼环节因工艺路线迭代（湿法替代火法）与产能扩张，陷入结构性产能过剩，利润向一体化企业集中；下游需求呈现传统领域疲软、新兴领域潜力待释放的格局，不锈钢需求受地产拖累增长乏力，动力电池领域受技术路线切换影响短期增量有限，行业结构性调整特征突出。2025年全球镍市场供应过剩，叠加库存加速累积与美联储降息预期下修，镍价中枢持续下探，行业盈利分化加剧。

2025年中国精炼镍（电解镍）产量呈现显著波动特征，年初保持平稳后于3-4月攀升至阶段性高位，11月跌至全年谷值，并在12月小幅回升但未及前期高点。

从2025年全年镍现货结算价走势来看，全年呈现“震荡探底—区间整理—年末突破”的运行特征，中期韧性凸显，年末上涨动能显著增强。年初价格自15,010美元/吨启动，1-3月震荡冲高至16,460美元/吨后，4月受库存激增、供需宽松及宏观扰动影响，快速下探至13,815美元/吨的年内低点。随后镍价进入震荡修复通道，二季度至11月围绕14,700-15,700美元/吨区间波动，下游消费复苏与原料端支撑抵消了部分高库存压力。年末阶段，受印尼镍冶炼产能限制政策落地、新能源需求增量释放及宏观利好共振影响，镍价快速拉升，年末收于16,485美元/吨，突破前期高点并形成明确上行趋势，反映出市场对镍产业链供需优化及长期增长逻辑的一致预期。整体而言，全年镍价核心驱动从年初的供需博弈，逐步转向年末政策与需求主导的上涨，供需紧平衡格局将持续支撑后续价格强势。

（八）贵金属-黄金

黄金是一种具有优异化学稳定性、延展性与稀缺性的贵金属，兼具商品、货币与金融三重核心属性，是全球金融体系稳定的重要压舱石与资产配置的核心标的之一，主要产于中国、俄罗斯、澳大利亚等国家。其核心用途集中于投资储备与首饰消费领域，是全球投资者规避风险、实现资产多元化的关键工具，也是婚庆、节庆等场景的传统消费品；同时广泛应用于电子、牙科、航天等高端工业领域，如芯片触点、牙科修复材料、航天器防腐涂层等，是支撑高端制造与金融安全的战略性物资。

全球黄金产业正处于“需求结构失衡化、价格中枢上行化、产业利润集中化”的关键周期。上游矿端受新矿开发滞后、地缘风险加剧影响，供给增量持续受限；中游冶炼加工环节因原料价格暴涨与终端需求分化，利润向资源端高度倾斜；下游需求受益于全球地缘冲突、经济不确定性加剧，投资需求呈爆发式增长，传统首饰消费则受高金价压制有所回落，行业形成“投资强、消费弱”的鲜明格局。2025年全球黄金需求创历史新高，叠加美联储货币政策转向预期与全球避险情绪升温，金价中枢持续上移，行业盈利空间显著扩大，资源类企业优势凸显。

产量方面，据中国黄金协会最新统计，2025年，国内原料产金381.34吨，同比增长1.09%。

2025年黄金现货结算价呈现“震荡冲高、回调企稳、持续上行”的核心特征，整体上涨动能强劲，避险资产属性凸显。年初价格自2,644.60美元/盎司启动，1-3月依托央行购金与短期避险需求，震荡冲高至2,830美元/盎司左右，4月受美联储政策信号扰动及获利盘了结影响，下探至2,580美元/盎司的年内低点。随后，“去美元化”深化、地缘风险升温及投资需求回暖推动金价进入修复通道，二季度起阶梯式回升，季末收复2,900美元/盎司关口。下半年，央行购金持续、投资需求爆发及美元信用弱化形成共振，金价加速上涨，先后突破3,500、4,000美元/盎司关口，年末以4,318.27美元/盎司收官，较年初涨幅达63.29%。年末强劲走势，印证了市场对黄金长期避险与资产配置价值的认可，长期来看，核心支撑逻辑未改情况下，金价有望延续上行趋势。

（九）贵金属-白银

白银是一种具有极高导电性、导热性与优良延展性的白色贵金属，兼具工业基础材料与金融避险双重属性，是全球产业链中不可或缺的关键品种之一，主要产于墨西哥、中国、秘鲁等国家。其核心用途集中于工业领域，是光伏电池银浆、新能源汽车电机连接器、电子元器件的核心原料；同时广泛应用于首饰制造、实物投资、医疗抗菌等领域，既是支撑全球新能源转型与高端制造升级的基础材料，也是全球投资者重要的资产配置标的。

全球白银产业正处于“供给刚性凸显、需求结构迭代、供需缺口持续扩大”的关键周期。上游矿端受伴生属性制约、品位下滑及资本开支不足影响，供给增量持续承压；中游冶炼环节因原料供给紧张导致利润空间压缩，加工端呈现高端化与低端化分化格局；下游需求受益于光伏、新能源汽车、AI算力等新兴领域爆发式增长，实现传统需求平稳、新兴需求主导的动能切换。2025年全球白银市场短缺，叠加美联储降息预期与全球库存低位运行，银价大幅攀升，行业结构性机会全面显现。

2025年中国白银产量约1.86万吨，累计同比约5.42%。主要由铅、铜、锌等矿物冶炼产生的副产品银构成。

从2025年全年伦敦市场白银现货价走势来看，全年价格呈现“先抑后扬、震荡上行”的运行特征，整体表现出较强的修复性与趋势性上涨动能。年初价格自29.41美元/盎司附近启动，在1-3月区间震荡整固、小幅波动后，于4月受美元指数阶段性走强、市场避险情绪回落及实物消费阶段性清淡影响，下探至30.18美元/盎司的年内低点。随后伴随美联储货币政策预期转向宽松、工业用银需求逐步复苏及贵金属配置价值重估，银价进入持续修复通道，从二季度起呈现阶梯式回升走势，下半年在光伏导电银浆等工业需求增量、全球白银库存低位及宏观流动性利好的共振下，价格接连突破关键整数关口，12月盘中冲高至83.97美元/盎司，年末收于71.99美元/盎司，阶段已形成明确的上行趋势，反映出市场对白银供需紧平衡及金融、工业双重属性支撑的一致预期。

三、行业运行情况

2025年，行业在复杂环境中依然展现出强劲韧性。1—11月份，有色金属工业总体运行平稳，生产呈稳定增长态势；规模以上有色金属工业增加值同比实际增长7.1%，比全国规模以上工业增加值增速高出1.1个百分点；十种常用有色金属产量7447万吨，同比增长3.8%；有色金属工业完成固定资产投资比去年同期增长4.0%，增幅比全国工业投资增幅高出2.4个百分点。民间投资活力得到充分释放。

（一）样本选择

本次样本筛选遵循以下规则：1）为保障财务数据的可获得性，筛选同时为上市公司及存续债券主体的样本；2）为保障样本数据的可比性，对于存在明确控制权关系且属于同一控制权体系的主体，剔除被控制的子公司样本。根据以上标准，本文筛选得到38家有色金属行业公司作为样本，并获取了样本公司2021-2024年末及2025年三季度的财务数据。具体样本公司如下（详见表3）。

（二）财务分析

1.盈利能力

2021-2022年，有色金属行业样本企业（以下简称“样本企业”）营收与净利润均呈现显著增长态势，核心原因在于下游新能源、高端制造等领域的市场需求旺盛，同时产品价格持续上行，业务规模扩大与产品价格上涨的共同作用，推动利润实现大幅提升。这一阶段，期间费用随业务规模扩张呈现结构性变化：研发费用同比大幅增长（2022年较2021年增长51.98%），反映出在行业高景气周期加大技术投入以巩固竞争优势；管理费用稳步增长与业务扩张节奏匹配，财务费用则有所下降，可能得益于融资结构优化或利率下行，费用端的合理管控进一步支撑了盈利增长，叠加营收利润的高增，总资产报酬率与净资产收益率均同步提升至阶段高位，分别达到10.67%和14.94%，盈利能力处于较好水平。

2023年，营收增长速度大幅放缓至个位数，净利润也由增转降，但降幅相对温和，主要受有色金属价格高位震荡、市场需求增量不足的影响，不过前期业务规模积累带来的成本分摊优势，在一定程度上缓解了利润的收缩压力。期间费用方面，销售费用、管理费用和财务费用均呈增长态势，仅研发费用略有回落，费用的刚性增长一定程度上侵蚀了利润空间；与之对应，盈利能力指标明显下滑，总资产报酬率降至7.40%，净资产收益率回落至9.08%，反映样本企业资产利用效率和净资产获利能力随行业景气度回落而下降。

2024年，样本企业营收增速虽较2023年略有回升，但整体仍处于低位水平，而净利润跌幅进一步扩大至27.11%，这一方面是由于主要产品价格呈现涨跌分化态势，难以形成持续的营收增长动力；另一方面，能源、原材料等上游成本的刚性压力未得到有效缓解，叠加销售费用、管理费用、财务费用的持续增长，期间费用的累计压力进一步挤压利润空间，研发费用则保持相对稳定。盈利能力指标持续承压，总资产报酬率与净资产收益率分别下滑至4.87%和6.21%，为近年较低水平，凸显样本企业盈利能力面临的阶段性挑战。

2025年三季度，样本企业营收增速重新回归两位数区间，净利润更是实现44.04%的大幅增长，主要得益于下游基建、新能源行业需求的边际回暖，带动营收规模修复，同时产品价格出现小幅回升，叠加企业在成本控制方面的措施落地见效——期间费用呈现全面回落态势，管理费用、财务费用降幅尤为明显，分别较2024年全年水平有所下降，费用端的优化进一步放大了利润弹性。盈利能力方面，总资产报酬率虽较2024年略有下滑至4.75%，但净资产收益率回升至7.11%，反映随着利润反弹，企业净资产获利能力已出现边际改善迹象（具体数据详见图15-图18）。

2.偿债能力

整体来看，2021至2025年三季度期间，样本企业负债规模随行业经营扩张稳步增长，偿债能力指标呈现阶段性波动但整体稳健的特征。其中，短期流动性保障能力持续较强，长期财务杠杆水平温和上升且处于行业合理区间，结合2025年三季度阶段性数据来看，行业未出现明显债务风险预警信号，偿债压力整体可控。

短期偿债能力方面。流动比率2021-2023年呈现持续上升态势，从2021年的1.62提升至2023年的2.06，表明这一阶段行业流动资产对短期债务的覆盖能力不断增强，短期偿债缓冲空间持续扩大。2024年该指标小幅回落至1.72，2025年三季度进一步微降至1.70，虽较2023年高点有所下滑，但整体仍高于1.50的制造业合理区间下限，且结合有色金属行业的经营特点来看，“金九银十”作为行业传统经营旺季，流动负债阶段性增加属正常经营波动，流动资产对短期债务的基础覆盖能力依然稳固。

现金短债比方面，2021-2023年维持在2.74-3.73的合理区间波动，2024年大幅跃升至6.80，2025年三季度虽略有回落至6.49，但仍处于高位水平。这意味着行业现金类资产对短期债务的直接覆盖能力始终保持充足，即便2025年三季度流动负债合计增至199.56亿元（较2024年全年增长23.20%），但得益于现金类资产的同步积累，短期债务到期偿付的即时保障能力未受削弱。

长期偿债能力方面，以资产负债率为观察核心指标，样本企业长期财务杠杆水平呈温和上升趋势但整体可控。2021年行业资产负债率为48.86%，2022年小幅回落至48.01%，2023-2024年起逐步回升至50.15%，2025年三季度进一步升至50.83%，处于40%-60%的多数行业合理杠杆区间内，样本企业长期债务负担相对温和。从负债规模与资本积累的匹配关系来看，2021-2024年负债总计从197.13亿元增长至280.68亿元，同期负债及所有者权益从350.02亿元增长至525.17亿元；2025年三季度负债总计达318.03亿元，负债及所有者权益同步增长至590.42亿元，两者始终保持同步增长态势，说明行业债务扩张与资本积累相适配，未出现债务增速远超资本积累速度的失衡情况，长期偿债的资本基础较为扎实。（具体数据详见图19-图20）。

四、行业政策

当前，我国有色金属行业发展进入关键转型期，核心导向明确指向三大转变：从追求规模增长向高质量发展转型，从资源依赖向创新驱动转变，从单一发展向绿色低碳、循环经济多元模式升级。这三大转型既是应对行业“内卷式”竞争加剧、节能降碳压力凸显等现实挑战的必然选择，也是筑牢产业链供应链安全、提升全球资源治理话语权的战略举措。

接续《有色金属行业稳增长工作方案（2023-2024年）》，2025年9月28日，工信部、自然资源部、商务部等八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》。相较而言，新《方案》更加注重增长的质量与效益，对增长指标的考察有所下调，将10种有色金属产量年均增长目标调整为1.5%左右，行业增加值年均增长目标设定为5%左右。与此同时，新《方案》新增多项结构性优化要求，具体包括：再生金属年产量突破2000万吨，推动资源循环利用水平大幅提升；高端产品（高性能铜铝材料、稀土功能材料等）占比提升至25%，强化高端供给能力；提升产业集中度，明确前10家铜冶炼企业产能占比超80%、前5家铝企产能占比超65%的目标，遏制低水平重复建设；推进绿色低碳发展，要求单位工业增加值能耗较基准年下降，碳足迹管理体系基本建立。

同时，为破解铜、铝等大宗金属及锂、镍等新能源矿种国内资源供应不足的瓶颈，新《方案》同时宣布实施“新一轮找矿突破战略行动”，重点加强铜、铝、锂、镍、钴、锡等战略资源调查与勘探，形成一批找矿新成果，夯实资源保障基础。此外，针对铜、铝、黄金等重点品种均发布了高质量发展实施方案，通过分类施策优化产业结构，推动新旧发展动能接续转换。

考虑到外部地缘政治冲突加剧、全球产业链重构加速等因素叠加国内行业转型需求的宏观情况，我国对部分有色金属实施出口管制。核心政策包括《关于对境外相关稀土物项实施出口管制的决定》《关于对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定》《关于对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制的决定》。政策精准聚焦战略稀有金属品种，通过明确管制范围、规范审批流程，进一步强化了对关键有色金属资源的管控力度

近期来看，出口管制政策将直接调整相关有色金属产品的出口供给结构，可能导致部分企业短期出口受阻、出口成本上升，部分产能转向国内市场，在一定程度上加剧国内相关领域的市场竞争，同时也会推动全球相关有色金属供应链格局发生短期重构，引发国际市场价格波动。长远来看，这一系列举措具有重要战略意义：一是有效维护国家资源安全，防范战略资源流向威胁国家安全的相关领域；二是倒逼行业向价值链高端升级，引导企业加大高端产品研发投入，减少低附加值产品依赖；三是提升我国在全球有色金属产业链中的话语权，推动形成“国内为主、海外补充”的资源保障体系，为行业高质量发展筑牢安全屏障。

五、债券市场回顾

2025年1-11月，有色金属行业债券市场整体运行平稳向好，融资结构持续优化，信用基本面稳固。从融资端来看，行业债券融资规模稳步扩大，融资结构呈现优化态势，中期融资工具和公司债构成核心融资品种，短期融资券发行规模同比收缩，同时发债主体资质集中于高评级区间，国有企业成为发债主力。从风险端来看，行业债券到期压力温和，到期规模处于历史中等偏下水平，信用迁徙态势平稳，信用等级上调主体数量多于下调数量，且无新增违约主体，行业整体信用风险可控。从存续端来看，行业存续债券格局呈现“高评级主导、国企占优、品种多元”的特征，AAA级主体存续债券规模领先，国有企业在存续发债主体中占比居高，中期票据和公司债仍是存续债券的主要类型，印证了有色金属行业债券市场的稳健运行格局。

（一）债券发行情况

2025年1－11月，有色金属行业债券融资规模有所扩大，债券类型仍以中期融资工具和公司债为主，短期融资券发行规模同比下降，债券融资结构优化；发债企业主体信用级别集中在AAA和AA+，企业性质以国有企业为主。

1.发行数量及发行金额

通过对比近5年1-11月债券发行数据，有色金属行业债券发行市场呈现“规模波动上行、主体稳步扩容、债券数量持续增长”的整体特征，资本市场对行业的支持力度与配置意愿随行业景气周期及政策导向动态调整，为行业产业升级与产能扩张提供了稳定的融资支撑。

从数据来看，发行规模呈现明显的波动上行特征，2021年1-11月发行规模为2,264.58亿元，2022年同比增长11.53%至2,525.71亿元，2023年则回落10.48%至2,261.04亿元，2024-2025年重新进入回升通道，2024年1-11月发行规模达2,474.15亿元，2025年1-11月进一步攀升至2,767.46亿元，同比增长11.86%，创五年同期新高。与之相伴的是发行主体与债券数量的稳步增长，发行企业数量从2021年的46家增至2025年的67家，五年间增幅达45.65%，年均复合增长率约10%；债券数量同步从235只增至322只，增幅37.02%，反映出有色金属行业债券市场的参与度与活跃度持续提升。

行业债券发行市场的趋势变化，本质上是行业景气周期、政策导向与市场环境共同作用的结果。2023年发行规模的阶段性回落，核心驱动因素在于有色金属价格下行导致企业盈利预期承压，发债意愿减弱，叠加美联储加息周期下全球融资成本上升，进一步抑制了融资需求。而2024-2025年的回升态势，则得益于多重积极因素的共振：从行业基本面来看，全球经济逐步复苏，新能源产业快速发展拉动铜、铝等关键有色金属需求，行业景气度持续回升；从政策环境来看，国家“大规模设备更新”政策落地见效，新能源产业支持政策持续加码，同时城投债监管收紧促使资金向产业债领域分流，有色金属作为基础材料行业显著受益，此外“827新政”新“国九条”等政策推动科技创新债发行机制完善，为行业创新发展提供了政策红利；从市场环境来看，2024年以来我国进入降息周期，市场利率下行降低了企业发债成本，同时2025年地缘冲突加剧推升黄金等贵金属价格，相关企业资产质量与融资能力同步提升，进一步增强了资本市场配置信心。

2.发行品种

通过对比近5年1-11月债券发行数据，有色金属行业债券发行结构正在由“短期主导”向“中长期引领”转型，融资工具与行业长周期投资属性适配度显著提升。

从发行品种来看，短期融资工具持续退坡，依赖度显著降低。该品种为五年内唯一持续下滑的债券大类，2021年以118只居峰值，占比超50%；此后逐年回落，2025年降至63只，累计降幅46.61%，占比收缩至19.56%，反映出行业对短期流动性融资需求减弱，更倾向锁定中长期成本。

中长期工具成增长双引擎，支撑融资规模扩容。中期融资工具与公司债券类2024年起进入快速增长通道，2025年分别达142只、141只，较2021年累计增幅超115%、97%。两类工具的协同增长，精准匹配有色金属行业重资产、长周期的投资属性，为产业升级提供稳定资金支持。

小众品种维持辅助地位，影响有限。资产支持类与定向融资工具发行数量始终低位波动，2021-2025年最高分别仅5只、12只，2024年资产支持类甚至零发行。两类品种受监管、资产质量等因素影响较大，未形成稳定发行节奏，对整体结构影响微弱。

3.发债主体企业性质及信用水平

从主体发行级别来看，2021年以来，有色金属行业发债企业主体信用等级始终以AAA和AA+为主导，高评级集中度特征显著。受宏观经济波动、行业竞争格局重塑及市场风险偏好调整等多重因素影响，中小型企业信用资质承压，信用风险相对上升，直接导致主体信用等级为AA+以下的企业债券发行难度加大，其在行业发债主体中的数量占比持续处于低位，其中2024年AA-及以下低评级主体完全缺位。整体而言，有色金属行业债券主体级别区间集中度极高，AAA和AA+级主体合计占比从2021年的80.9%攀升至2024年的98.2%，2025年仍维持在85.1%的高位，充分反映出市场对高信用资质企业的偏好，以及低评级中小企业在债券融资市场的边缘化态势。

从主体企业性质来看，有色金属行业中发债企业性质以地方国有企业为主，近五年地方国有企业发债只数占比均超60%，2025年1－11月地方国有企业和中央国有企业发债金额分别占71.46%和17.68%，民营企业发债金额占8.80%，主要为花园集团有限公司等综合实力较强的民营企业。

（二）债券到期情况

2025年1－11月，有色金属企业债券到期规模处于历史中等偏下水平。从信用迁徙来看，2025年1－11月，有色金属行业中信用等级上调的主体有2家，下调的主体有1家，无新增违约主体。

1.有色金属行业债券到期

2025年1－11月，有色金属企业债券到期规模1,566.85亿元，较历史同期处于中等偏下水平。与历史高点(2021年)相比明显下降，与近期高点(2024年)相比也有所回落，行业债务到期压力总体可控。有色金属企业整体运行较为平稳，到期债券均按时兑付。

2.有色金属行业企业信用迁徙

2025年11月，行业内发债企业未发生违约/展期事件。合计3户行业内发债企业的主体信用等级发生变动（仅涉及公开可得数据）。

（1）山东宏桥新型材料有限公司（简称“宏桥新型”）公司行业地位持续巩固、竞争实力与全产业链优势进一步强化，财务状况显著改善且偿债能力提升，且产能结构调整契合国家双碳政策导向，基于此，联合资信于2025年5月23日将宏桥新型主体信用级别由AA+/稳定上调至AAA/稳定。

（2）国城矿业股份有限公司（简称“国城矿业”）公司受董高变动频繁、控股股东高比例股权质押、安全生产事故及监管行政措施等经营管理不足影响，2024 年债务负担加重、盈利下滑且经营亏损，财务状况一般，基于此，联合资信于2025年5月21日将国城矿业主体信用级别由AA-/稳定下调至A+/稳定。

（3）中国有研科技集团有限公司（简称“中国有研”）公司金属粉体材料部分产品国内市占第一、高纯金属靶材性能达到国际先进水平，盈利对利息保障能力强且能获得资金注入、政府补助等多方面支持，基于此，大公国际于2025年4月28日将中国有研主体信用级别由AA/稳定上调至AAA/稳定。

（三）债券存续情况

有色金属行业有存续债券的主体信用级别较为分散，其中AAA信用等级主体的存续债券规模最大。从发债企业性质来看，有色金属行业存续债券企业中国有企业占比居高；从债券类型来看，存续债券类型多元，以中期票据和公司债为主。

1.存续债券特征

截至2025年11月底，有色金属行业存续债券数量为731笔，存续债券企业属性中地方国有企业占比较高，其次为中央国有企业。从债券类型来看，有色金属行业存续债券种类以中期票据和公司债券为主，其他债券种类占比较低。

2.存续主体信用状况

截至2025年11月底，按照存续债券余额统计，有色金属企业中最新主体信用等级为AAA的存续债券余额规模最大，AA+其次，主体信用等级为AA+以下的企业存续债券余额远低于前两者。若按照存续债券主体数量统计，有色金属企业最新主体信用级别较为分散，其中主体信用等级为AAA和AA+的企业数量基本持平，占比65.05%；因部分违约企业尚未兑付，有色金属行业中存在主体信用等级低于A-的企业，但其存续债券余额非常小。

【作者简介】

张怀玉，远东资信研究院创新业务部研究员。