日本股市“虚火”背后的逻辑

这是雪贝财经的第541篇原创文章

特约作者：李成

过去一段时间，日本股市的表现让很多投资者感到意外。指数不断创出多年新高，海外资金持续流入，企业估值看上去仍然不算昂贵，甚至连“日本重回增长轨道”的叙事也开始被反复提起。在全球主要经济体增长乏力的背景下，日本股市似乎突然焕发出久违的活力。

但如果把视角从股市拉回到经济与金融结构本身，这种繁荣更像是一种被多重力量同时推高的“虚火”，而不是基本面自发改善的结果。

日本股市的上涨，并不是源于国内需求的强劲复苏，也不是企业盈利出现了趋势性跃迁，而是建立在一个相对脆弱的平衡之上。这个平衡的核心，是货币、汇率与资本流动的共同作用。

长期以来，日本是全球少数仍然维持极低利率环境的主要经济体。即便在全球进入加息周期后，日本央行的政策转向依然极为克制。这种利差结构，使得日元持续处于弱势，也为日本资产创造了一个对外极具吸引力的定价基础。当美元、欧元资产的回报被高利率“锁定”，而日元资产仍然处在低利率与弱汇率的组合之下，套利资本自然会被吸引进来。

正是在这个背景下，日本股市成为全球资金配置中的一个“工具型选择”。对于大量国际资本而言，买入日本股票，并不完全是对日本经济前景的判断，而更像是对汇率、利差与资产价格之间关系的一次综合下注。

弱日元在其中扮演了关键角色。它一方面抬升了以外币计价的日本企业利润表现，尤其是出口型企业的账面收益；另一方面，也让日本股市在外资眼中显得“便宜”。这种便宜并不来自企业内在价值的大幅提升，而是来自货币购买力的下降。

因此，日本股市的上涨在很大程度上是一种“名义繁荣”。指数创新高，并不等同于真实财富的同步增长，对本国居民而言尤其如此。当以本币计价的资产上涨，却伴随着实际购买力的下降，这种财富效应本身就是打折的。

与此同时，企业治理改善与回购潮的确为股市提供了额外推力，但其深层动因同样值得警惕。企业开始更加重视资本回报，并不完全是经营环境显著改善的结果，而是在增长空间有限、投资机会不足的现实约束下，对存量资本的一种重新分配。换句话说，这是在“做减法”，而不是在“做加法”。

当企业缺乏足够有吸引力的扩张路径时，提高股东回报反而成为最理性的选择。这在短期内当然利好股价，却并不自动转化为长期增长动能。

日本经济长期面临的人口结构问题，并没有因为股市上涨而发生根本变化。老龄化、劳动力收缩、内需疲软，这些制约因素依然存在，并持续压制着潜在增长率。在这样的背景下，资本市场的繁荣更多依赖外部条件，而非内生动力。

这也是为什么日本股市对全球金融环境的变化异常敏感。一旦日元出现趋势性反弹，或日本央行被迫进一步退出超宽松政策，支撑这轮行情的关键条件就会被削弱。届时，资本流动的方向可能迅速发生逆转。

从更宏观的层面看，日本股市的“虚火”，还反映了全球资本在当前阶段的一种集体困境。当美国资产的定价不再无风险，当新兴市场面临地缘与政策不确定性，资本需要寻找一个既足够安全、又相对便宜的中间地带。日本，恰好填补了这个位置。

但“中间地带”的特征，决定了它更像是一个过渡选择，而不是终点。资本可以在这里停留，却很难在这里长期扎根。

因此，日本股市的上涨，与其说是日本重新崛起的信号，不如说是全球资本在旧秩序松动、新秩序未立之间的一次暂时性聚集。它有逻辑、有动力，也有现实支撑，但缺乏一个足以自我强化的增长闭环。

这正是“虚火”的本质：温度很高，却主要来自外部；火焰很旺，却难以持久。

对于投资者而言，理解这一点，比判断指数还能涨多少更为重要。因为一旦环境变化，虚火退去的速度，往往会比它燃起时更快。

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