私享会回顾：海外投资策略展望

主讲人：南方基金国际业务部部门负责人 恽雷

主持人：张静

时间：2026年2月5日星期四

资产配置：从理解“什么是资产”开始

投资的起点在于厘清“什么是资产”。现实中常见的所谓“资产配置”建议，往往只是单一产品推荐或市场判断，本质上是一种“选美”逻辑——即判断哪个市场或产品当下更优。真正的资产配置应建立在对资产本质的深刻认知之上。

几乎所有资产可归为两大类：生息资产与非生息资产。

•生息资产：指能产生现金流的资产，如出租房产（带来租金）、分红股票（带来股息）、能创造自由现金流的上市公司等。这类资产的价值来源于其持续“印钞”的能力。

•非生息资产：指本身不产生现金流的资产，如黄金、书画等。其价值变动主要依赖市场供需和价格波动，而非内在收益。

生息资产一般情况下具备慢牛走势；而非生息资产大部分具备短期的爆发性，短期容易积累大幅盈利或者亏损，代表包括科创50、创业板、恒生科技、恒生生物科技等。两种不同类型资产属性决定了生息资产持有的周期普遍要比非生息资产要来的长期的多。

在持有生息资产的时候需要考虑估值以及耐心，而在非生息资产方面重要的并非是估值，而是交易能力以及时机。

资产配置：配置的本质是金融工程

真正的资产配置是“金融工程”，即把不同的金融工具组合到一起以实现投资组合稳健增值的目的，是需要通过一定的量化手段来构建复杂性系统的工作。

资产配置的核心问题主要包含三方面：（1）资产的预期收益率；（2）资产的波动率水平；（3）组合如何进行构建；围绕这三方面问题的深入研究。

资产配置框架也在每一次金融危机中不断迭代，包括“股债60/40均衡策略”，“全天候（风险平价）策略”等等，各有其历史背景和适用环境，但没有放之四海而皆准的“圣杯”，任何模型都可能在特定环境下失效。适合自己的、能长期坚持的模型才是最好的，不应盲目迷信任何“网红模型”。

1.关于资产预期收益率的讨论：估值变动影响

只有生息资产的预期收益水平才可以通过计算来衡量，而非生息资产是无法准确计算其预期回报水平的。

生息资产收益率的来源通常来自于两个部分：自由现金流的增长 + 自由现金流的回报（也近似为每股收益增长 + 股息率水平）

从短期维度来看，尽管估值水平的波动会影响资产收益率的表现，但是较长时间周期维度，估值的变动对资产收益率的影响相对较小。

为何美股持有体验“丝滑”，底层是科技创新与现金流创造。投资者普遍认为持有美股（如标普500/纳斯达克100）体验较好， 美股市场特别是科技股，长期维持远高于全球平均水平的ROE，这源于美国强大的科技创新能力，避免了同质化“内卷”，持续创造超额利润；标普500以及纳斯达克100指数的指数表现和现金流水平高度相关，即指数成分股中的每股现金流水平不断提升带来了指数的长牛表现。

2.关于资产预期收益率的讨论：时间序列分布

不同类型的资产收益率在时间序列上的分布有非常显著的差异，通常并不随时间序列呈现均匀分布的走势。

在股票资产中，生息资产通常在低波动的环境中累积收益，而非生息资产通常在高波动的市场环境中集聚收益。

资产配置最重要的事是在全球市场找到高夏普比率（高收益率且同时波动率水平较低）的生息资产。尽管生息资产由于市场动量趋势会呈现出阶段性高估的走势，但由于收益率往往在时间序列上分布不均匀，短期收益率往往不可测，因此“再平衡”往往是一个长期有效的手段。

3.关于资产预期收益率的讨论：非生息资产

非生息资产可以分成两部分构成：（1）流动性载体资产；（2）波动率资产；其中流动性载体资产包含A股的微盘股策略，日本市场基准指数，黄金以及虚拟货币等资产；流动性受益资产的净值曲线长期表现向上；对于非生息资产中的波动率资产，资产定价的模式来源于“市场信息催化”引发的股票供需变化。

4.资产波动率：控制波动与回撤是提升持有体验关键

基金经理与持有人之间存在信息不对称，持有人不了解基金经理的日常工作，唯一能感知的是基金的净值波动。因此，控制组合波动和回撤，是提升投资者“持有体验感”的核心。

实现这一目标的关键在于利用资产间的相关性：股票与债券有一些负相关关系；黄金与其他资产有一些弱相关或负相关关系；通过组合配置，实现“东边不亮西边亮”，平滑整体波动。但需注意，资产相关性并非一成不变，管理者必须动态审视宏观环境变化对相关性的影响。

资产配置中市场“尾部风险”应对处理：市场下行期的风险管理（即尾部风险管理）比牛市赚钱更重要。盈亏同源，上行有多猛，下行就有多痛。海外市场的优势在于拥有丰富的金融工具，例如，可通过配置备兑型ETF为组合“买保险”。

互动问答观点

1. 全球股市是否已进入牛市末期？未来几年是否有大幅回调风险？

答：从定性判断看，全球资本市场或已走过约三分之二的牛市进程，进入中后期阶段，具体泡沫破裂时点难以预测，但投资者应做好心理准备。若持有生息资产（如盈利稳定、持续分红的优质公司），可在市场波动中保持从容，甚至逢低布局。

2. 手中持有美元现汇，如何参与海外投资？

答：若美元现汇在境内，一般只能买QDII基金，目前境内QDII基金大多不设美元份额，无法直接用美元申购。可以考虑咨询券商参与海外投资的方式。

3. 地缘政治冲突（如美伊谈判）是否影响股市？是否需要避险？

答：地缘冲突短期可能推高油价与通胀，对股市构成压力，但长期影响有限。投资应聚焦底层逻辑、资产类别（生息/非生息）等，应避免过度关注短期噪音扰动。

4. 半导体芯片板块怎么看？是否存在回归压力？

答：存储类芯片价格受AI需求拉动已大幅上涨，涨价将刺激产能扩张，最终导致供给增加、价格回落，具备“涨多必回、跌多再起”的特征。龙头企业虽具成长属性，但仍难摆脱周期规律。建议理性看待短期景气度，避免追高。

5. A股是否处于阶段性底部？后市怎么看？

答：无法判断, A股受政策干预较多，走势不确定性较高。

认为A股部分领域具备投资机会，尤其估值合理的内需类资产，如白酒、地产链、消费及与海外实体经济相关的公司。

但部分板块如半导体设备、商业航天、光伏等，难以测算明确回报。

6. 贵金属（黄金）怎么看？

答：对于持续上涨的资产，建议在市场波动较大时保持谨慎，避免轻易进行操作，无论是止损卖出还是上涨补仓，都应审慎决策，不宜贸然出手。

个人持相对谨慎观点，主要原因是“脱虚向实”的政策导向。在这一背景下，黄金作为金融属性强的资产面临较高风险，应谨慎对待。

7. 除美股、港股外，还有哪些市场值得关注？

答： 除了美国和香港市场，A股和加拿大、欧洲市场也具备关注价值。

A股：被视作全球仅次于美股的第二大市场，容错率高、流动性好，融资环境优越，微盘股也有空间。

加拿大市场：适合长期养老投资，红利低波类指数表现优异，稳定性强。

欧洲市场：收益虽不及美国，但指数投资性价比高。

8.纳斯达克100是生息资产，而恒生科技不是，原因是什么？

答：纳斯达克100：成分股多为全球科技龙头，普遍具备强大自由现金流和分红能力，属典型生息资产。

恒生科技：虽含互联网平台等生息企业，但很多公司有可能三分之一到一半的公司不创造自由现金流属于非生息资产，整体归类为非生息资产。

此外，港股为离岸市场，流动性敏感，资产价格易受资金进出影响，难以长期持有。

9.恒生科技为何滞涨？如何看待恒生科技指数？

答： 恒生科技滞涨主要因今年全球流动性收紧，远不如去年宽松，导致市场整体承压。去年港股上涨依赖充沛流动性，追涨策略有效；但今年流动性转差，港股面临更大挑战。因此，当前港股比去年更难操作，需以控风险为主。相较于年初多数卖方唱多，该观点更为谨慎，认为投资者应对港股保持警惕，若持仓过重，应考虑适当降低敞口。

恒生科技宜作为波段操作工具，而非长期持有标的。一旦明星股从高点回撤20%-30%，往往难以反弹，甚至可能持续下跌至估值极低水平。

港股大量标的无指数覆盖，为主动管理基金经理提供了挖掘价值的机会。

10.当前美股估值高，是否有泡沫破裂风险？

答：美股估值处于历史高位，市场或处牛市尾声。但2026年财政与货币双宽松环境下，短期泡沫破裂风险不大。

但不建议在此时盲目加仓标普500或纳斯达克，尤其是仓位已重的投资者。相比全仓股票，或许更应转向平衡配置，可考虑参考巴菲特“50%股票+50%现金或短债”的保守策略。考虑到年龄和风险承受能力，年轻投资者可适度激进，但应适度降低权益敞口。

11.自由现金流策略与红利低波策略，哪个更优？

答：国内环境下，自由现金流策略优于红利低波。两者可搭配使用，自由现金流策略更像进攻端，红利低波更像防守端，市场好时多配自由现金流，市场差时多配红利低波，以实现攻守平衡。

12.“永久组合”是否值得长期配置？

答：取决于投资者的风险偏好。纳指100 适合风险偏好高、相信科技成长、追求高收益的激进投资者，但波动大、估值较高。

投资有风险，入市需谨慎。