信达宏观：通胀涨幅回落并非需求不足

文/解运亮、麦麟玥

信达证券宏观团队

核心观点

春节错月是通胀回落主因。今年1月CPI同比涨幅回落，春节错月导致的高基数效应是主要因素。由于去年1月是春节月份，食品和服务分项均有上涨，而今年春节月份是2月，错位影响导致今年1月价格涨幅回落较多，食品CPI同比甚至陷入负增长，食品烟酒对CPI的贡献转负。实际上，1月环比和去年12月环比相同。

核心CPI不算弱，工业消费品价格也仍在回暖。1月核心CPI同比上涨0.8%，环比上涨为近6个月最高，显示内需持续恢复的态势未变。今年春节落在2月，与时间分布结构相似的2024年相比，核心CPI环比其实不算弱。不仅如此，扣除能源的工业消费品价格同比上涨2.6%，涨幅比去年12月扩大0.1个百分点。核心CPI和工业消费品价格保持温和上涨，显示内需仍在逐步修复，并非需求不足导致的回落。

PPI的新涨价影响由负转正是重要信号。相比于过去一段时间的趋势，今年年初PPI降幅收窄的过程中，还出现了一个重要信号。过去很长一段时间，PPI的新涨价因素一直都处于负区间，但今年1月，我们观察到PPI同比的新涨价因素时隔41个月再度转正。我们认为，PPI新涨价因素影响转正的重要意义在于，这可能意味着后续PPI修复可能不再仅依赖于基数拖累减轻，而更多是由当期工业价格涨幅扩大驱动。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

正文

一、通胀涨幅回落并非需求不足

首先，春节错月是回落主因。今年1月CPI同比涨幅回落至0.2%，春节错月导致的高基数效应是主要因素，贡献了大部分回落幅度。由于去年1月是春节月份，食品和服务分项均有上涨，而今年春节月份是2月，错位影响导致今年1月价格涨幅回落较多，食品CPI同比甚至陷入负增长，食品烟酒对CPI的贡献转负。实际上，1月环比是0.2%，和去年12月环比相同。

其次，核心CPI不算弱，工业消费品价格也仍在回暖。1月核心CPI同比上涨0.8%，环比上涨0.3%，为近6个月最高，显示内需持续恢复的态势未变。今年春节落在2月，与时间分布结构相似的2024年相比，核心CPI环比其实不算弱。不仅如此，扣除能源的工业消费品价格同比上涨2.6%，涨幅比去年12月扩大0.1个百分点。核心CPI和工业消费品价格保持温和上涨，显示内需仍在逐步修复，并非需求不足导致的回落。

综合来看，我们认为，年初的通胀涨幅回落并非需求不足。

二、PPI的新涨价影响由负转正是重要信号

1月PPI同比下降1.4%，降幅较去年12月继续收窄0.5个百分点，显示PPI同比下行压力继续边际缓解。

不仅如此，相比于过去一段时间的趋势，今年年初PPI降幅收窄的过程中，还出现了一个重要信号，在于新涨价因素的影响由负转正。PPI同比变动可以拆分成翘尾效应和新涨价因素两个部分，过去很长一段时间，PPI的新涨价因素一直都处于负区间，但今年1月我们观察到PPI同比的新涨价因素由负转正，这或意味着工业价格修复从以翘尾拉动为主，逐步转为以当期价格上涨为驱动。虽然1月翘尾效应仍为负向拖累，但新涨价因素时隔41个月再次转向正向贡献，成为PPI同比降幅收窄的核心增量。

我们认为，PPI新涨价因素影响转正的重要意义在于，这可能意味着PPI修复可能不再仅依赖于基数拖累减轻，而更多是由当期工业价格涨幅扩大驱动。

1月PPI环比上涨0.4%，连续4个月上涨，且涨幅较去年12月扩大0.2个百分点。从分行业环比数据看，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业环比分别大涨5.7%、5.2%，涨幅在所有细分行业中遥遥领先，远超整体PPI环比0.4%的水平。光伏设备及元器件制造业环比上涨1.9%，环比涨幅在全部细分行业中位列第三。基于环比涨幅的变化，1月新涨价因素的支撑或主要来源于有色和光伏行业。不仅如此，黑色金属冶炼和黑色金属采矿业价格环比涨幅也在行业前十内，据我们的测算，黑色类行业价格环比改善，但整体仍在负区间。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

本文源自报告：《通胀涨幅回落并非需求不足》

报告发布时间：2026年2月12日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，麦麟 玥S1500524070002

本文源自：券商研报精选