东吴芦哲：春节错月，物价“表冷里热”

来源：宏观fans哲

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核心观点

2月11日，国家统计局发布1月物价数据。1月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，低于Wind一致预期0.44%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%；PPI环比上涨0.4%，同比下降1.4%，基本持平于Wind一致预期。

核心观点：受到春节错月影响，1月CPI低于预期，但物价“表冷里热”，CPI和PPI回升的趋势都没有改变，CPI里医疗服务、耐用消费品、出行等价格仍在持续改善，同时PPI环比+0.4%，创下28个月以来最大涨幅。往后看，对2026年物价形势可以更乐观一些，CPI同比可能从2月开始回升至1%以上，PPI同比可能在6-7月前后转正，GDP平减指数可能在Q2-Q3转正。但是，由于这轮价格上涨更多是供给侧驱动，需求端改善幅度较小，这种情况下需要关注价格改善的持续性。PPI和GDP平减指数能否转正不再是主要矛盾，2026年价格问题的关键在于这两个价格指数能维持多长时间的正增长。

（1）CPI不及预期主要受春节错月影响。如图1所示，春节的阳历日期越晚，1月的CPI环比增速越低。2001-2025年1月平均环比+0.83%，2026年环比仅为0.2%，同样春节在2月10日之后的，像2015年、2002年CPI环比都为0.3%，低于历史均值。

2月CPI同比大概率会升至1.4%附近。春节会带来巨大的消费需求，如置办年货、回乡出行、家庭聚餐等，物价通常会在春节前2-3周开始启动上涨。当春节较晚时，如今年是2月17日，节前的涨价潮和消费高峰落在1月底和2月上中旬，1月份主要处于节前平淡期，大部分时间的物价相对平稳，相比12月没有剧烈波动。因此如图2所示，春节较晚的年份，2月才是价格上涨的主力，春节在2月的年份，2月CPI环比都在1%以上，如2015年是1.2%、2016年是1.6%。如果按环比1%推算，今年2月CPI同比达到1.4%。

核心CPI环比上涨0.3%，是去年7月以来的最高水平，其中部分品类的服务价格和商品价格出现了一些持续改善的趋势。

（2）服务CPI环比涨幅偏低，但仍然不缺亮点。1月服务CPI环比+0.2%，同比+0.1%。今年服务价格环比涨幅偏低，2011-2025年1月平均环比为0.6%，但仍然有部分品类价格明显改善。

一是医疗服务涨价。12月医疗服务CPI环比+0.4%，同比+2.7%。从环比来看，医疗服务价格已经连续10个月上涨，平均涨幅0.34%，是核心CPI上行的重要支撑。从同比来看，医疗服务价格在去年3月触及0.4%的低点，此后不断回升，近三个月都接近3%。2025年3月-2026年1月，医疗保健CPI同比从0.1%上涨至1.7%，按照8.9%的权重来看，拉动整体CPI同比增速约0.14个点。

二是出行、美发等春节相关服务消费涨价，但春节偏晚、涨幅较低。按照国家统计局数据，一批春节相关服务消费价格都出现明显上行，如飞机票和旅行社收费价格环比分别上涨5.7%和2.0%；家政服务、美发、电影及演出票价格涨幅在0.4%—2.8%之间。但这种价格上行仍然遵循季节特点，即春节越晚，1月整体服务价格越弱，我们用旅游CPI环比涨幅做了一个验证，春节偏晚的2026、2015、2021、2018年，1月旅游CPI环比涨幅都没超过2.5%，大幅低于1月的历史均值4.9%。

（3）商品方面，耐用消费品价格进一步上涨。去年以来，多种因素推升耐用消费品价格：一是原材料涨价，如存储价格上涨推升智能手机、个人电脑、电动汽车等成本，1月数据存储设备和计算机价格环比分别上涨8.0%和2.6%；二是反内卷政策推动部分终端产品价格上涨，如汽车领域治理“价格战”和购置税恢复减半征收；三是“以旧换新”补贴推动耐用品消费需求恢复，有利于改善价格。从环比来看，1月交通工具CPI环比+0.3%、通信工具环比+0.9%、家用器具环比+0.7%，涨幅均高于整体CPI。

（4）食品和能源是CPI的主要拖累项。

食品方面，蔬菜价格下跌是主要拖累。1月食品CPI环比为0，是2001年以来的1月最低水平，历史均值为2.4%。其中鲜菜价格环比-4.8%，是食品价格的主要拖累，也是2007年以来第一次出现1月菜价环比下跌。1月菜价绝对值并不低，但由于2025年12月菜价涨至高点，随着1月供给改善，环比跌幅较为明显。

能源方面，国内油价滞后性调整，能源价格上涨可能从2月开始反映在CPI上面。按照国家统计局数据，1月份能源价格同比下降5.0%，影响CPI同比下降约0.34个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月增加约0.06个百分点，其中汽油价格同比下降11.4%，降幅比上月扩大3.0个百分点。但是，1月国际油价是上涨的，而国内油价调整具有滞后性，能源价格上涨可能从2月开始体现。

（5）PPI环比+0.4%，达到28个月以来的最大涨幅。12月中旬开始，大宗商品价格明显上涨，南华综合指数从12月16日到1月29日涨幅达到15.9%。

PPI环比回升得益于三方面因素，一是“反内卷”带动价格回升。在“全国统一大市场”建设和重点行业产能治理的政策推动下，工业领域长期存在的“以价换量”恶性竞争开始退潮，部分产能过剩行业的出厂价格环比企稳回升，如水泥制造、锂离子电池制造价格环比均上涨0.1%，均连续4个月上涨，光伏设备及元器件制造价格由上月下降0.2%转为上涨1.9%。

二是存储、有色等部分原材料成本上涨。如电子半导体材料、外存储设备及部件价格分别上涨5.9%和4.0%，国际有色金属价格上行拉动国内有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨5.7%和5.2%。

三是春节前的备货效应带动部分消费品制造业价格回升。尽管今年春节较晚，但中下游制造业对节后复苏持有乐观预期，因此选择在1月提前进行原料备货，如农副食品加工业价格环比上涨0.3%，冬季防寒保暖需求增加带动防寒服、羽绒加工价格分别上涨0.9%和0.8%。

（6）价格展望：往后看，对2026年物价形势可以更乐观一些，CPI同比可能从2月开始回升至1%以上，PPI同比可能在6-7月前后转正，GDP平减指数可能在Q2-Q3转正。但是，由于这轮价格上涨更多是供给侧驱动，需求端改善幅度较小，这种情况下需要关注价格改善的持续性。PPI和GDP平减指数能否转正不再是主要矛盾，2026年价格问题的关键在于这两个价格指数能维持多长时间的正增长。

风险提示：大宗商品市场波动；国内需求变化；宏观政策不及预期的风险。

来自报告《春节错月，物价“表冷里热”——1月物价数据点评》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛成员。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

本文源自：券商研报精选