保利商业REITs首秀，为啥选了佛山这个商场？

保利水城进阶路

撰文 | 黎浩然

主编 | 付庆荣

头图来源 | 项目官方

估值20.38亿，广州写字楼+佛山MALL，保利发展成为A股首家提交不动产商业REITs申请的上市房企。

在这一备受瞩目的组合中，佛山保利水城（现已更名为保利水城时光汇），并非广州保利中心的“陪衬”，反而凭借其不可替代的区域价值、成熟稳定的运营表现与独特的商业标杆地位，成为解读保利REITs布局逻辑的关键密码。

自2009年开业以来，历经十余年深耕，保利水城早已成长为佛山商业的“金字招牌”。但这座“华南最大水景购物中心”、保利第一个商场，市场估值竟然不到10亿元？

据招募说明书，截至2025年9月30日，华夏保利商业不动产REIT的项目估值合计为20.38亿元，评估结果较该账面价值增值13.85亿元，增值率211.93%。其中，广州保利中心项目的估值为11.04亿元，增值率284.15%；佛山保利水城项目的估值为9.34亿元，增值率155.22%。

这样的反差，是低估还是合理定价？是参考REITs发行规则的审慎核算，还是项目自身存在未被挖掘的价值空间？

探究估值背后的逻辑，不仅关乎保利商业REITs的发行前景，更折射出商业不动产估值体系的新变化，也让市场对这座华南水景商业标杆的真实价值充满好奇。

01

总估值超20亿

保利水城是关键筹码

保利发展此次申报的华夏保利商业不动产REIT，两处资产均位于大湾区内，协同效应显著。

广州保利中心坐落于珠江新城，是毋庸置疑的广州商务核心地带，北接天河中央商务区，南联琶洲数字经济带；步行可达K11、天汇广场等商业体，周边金融机构密集，汇聚行业精英与高端产业。

项目总建筑面积7.94万㎡，地上办公建筑面积5.89万㎡，地上配套商业建筑面积4866.17㎡，地下配套车位建筑面积1.57万㎡。按楼层计为41层，其中地上38层（第9、24层为避难层，不计入建筑面积），地下3层。

佛山保利水城则位于佛山南海区千灯湖商圈核心位置，整个商场合计15.31万㎡，其中商业建筑面积11.01万㎡，配套建筑面积397.94㎡，地下配套车位建筑面积4.26万㎡。

作为开业十几年的购物中心，佛山保利水城于2025年正式启动的“八千万改造工程”，于当年8月正式完成，实现项目从传统购物中心向文旅目的地的战略转型。

01

营收稳健爬升，

短期利润让位于长期资产升级

项目展现了扎实的经营基本盘。在还原租金减免影响后，营业收入从2022年的1.11亿元稳步增长至2024年的1.13亿元，2025年1-9月营收为7739万元，显示其核心租金收入具备韧性，节奏平稳。

利润层面呈现阶段性特征。净利润在2023年达到峰值3171万元后，2024年及2025年前三季度小幅回调。特别是2025年前三季度，扣除资本性支出后的运营净收益（NOI）转为-102.41万元，NOI Margin为-1.32%。

显示项目在2025年进行“时光汇”升级改造时，用于改造的资金投入完全吞噬了当期利润，属于为长期价值主动付出的转型成本，亦是为将该项目入池商业不动产REIT做必要的一次性投入。

02

体验类业态占比超7成，

零售、餐饮贡献约70%的收入

截至2025年9月30日，保利水城主题体验、餐饮、儿童及配套等体验类业态租赁面积占比合计高达74.7%，零售仅占25.3%。丰富的体验业态成就文旅目的地，不仅抗周期能力强，也与其文旅定位高度协同。

收入结构上，零售与餐饮作为基本盘贡献稳定，合计收入占比长期维持在约70%，而主题体验等业态则提供增长弹性。

03

期末时点出租率88.6%，

但续租率稳定在50%以上

另悉，截至2025年9月30日，佛山保利水城项目已起租的铺位租户共计203个，总租赁面积5.43万㎡，期末时点出租率为88.6%。

但租户续约率自2023年后快速提升并稳定在50%以上。虽然在2024年10月至2025年8月项目进入了大规模的改造调整期，令2025年1-9月的出租率有所下降，但在改造后项目品质得到提升，预计出租率及运营数据将再次步入增长通道。

04

租售比稳定，

销售额持续提升

佛山保利水城的租售比长期稳定在约11-12%的健康区间，表明其租金水平与商户销售增长形成了良性互动，为项目提供了可预测的租金现金流，构成了REITs获得持续稳定分派的重要基础。

销售额则在2022-2024年逐步提升，即便在2025年1-9月中的改造期，依然录得6.67亿元销售额，印证其基本面稳固。

05

坪效稳步提升，

短期受改造影响

月销售坪效从2022年的1090.82元/㎡显著增长至2024年的1241.80元/㎡，月租金坪效也同步从109.07元/㎡增长至2024年的147.99元/㎡。同时，客流量也逐步提升，仅改造期受到轻微影响。

02

锚定粤港澳大湾区

保利水城是长期增长引擎

保利发展选择“广州保利中心（写字楼+底商）”与“佛山保利水城（购物中心）”构建REITs资产包，其核心逻辑在于整合两类资产截然不同的现金流特性，打造一个中期内兼具底层稳定基础与上层增长潜力的收益结构，是基于理性和保守的选择。

01

广州保利中心：

稳定、可预测的现金流

广州保利中心当前的稳定性，基于几个方面：绝对核心的区位，确保了其资产估值具备较强的抗跌能力；2027年5月前有效的整体租赁（整租）模式，可为项目公司提供一个中期稳定的现金流。

作为2009年竣工、获广州市甲级认证的写字楼，广州保利中心采用Low-E玻璃幕墙、南北通透板式设计，实用率接近70%，硬件标准突出。落于珠江新城CBD南门户的核心区位，北接天河CBD，南联琶洲数字经济带，步行可达顶级商业与金融机构，并拥有双地铁上盖的便利交通。这种“核心区地标甲写”的属性，是其跨越周期、始终保有稀缺性和吸引力的根本所在。

运营模式上，整租能在REIT上市头两年内提供宝贵的现金流确定性，有助于产品在发行初期树立市场信心、稳定分红预期。但需要留意的事，这种“稳定”是有明确时间窗口的。据招募说明书，2027年5月将结束整租期，资产将转为由REIT平台直接管理的分租模式。转向分租模式之后，若广州保利中心的出租率和租金得以改善，所产生的收益可超过整租模式，但不确定性有所增加。

02

佛山保利水城：

长期增长引擎与价值支撑

与写字楼的“稳定”叙事不同，佛山保利水城凭借其创新的运营模式与明确的升级路径，扮演了整个资产包面向未来的增长引擎。

一方面，佛山保利水城则位于佛山南海区千灯湖商圈核心位置，该商圈是广佛同城化战略的核心承载区，佛山重点构建的3个核心商圈之一，南海区商业发展的标杆。作为佛山顶流“十亿商圈”集群核心，千灯湖商圈之于保利水城的未来估值的提升，有着不可替代的关键意义，也是其长期价值的核心支撑。

招募说明书显示，目前该商圈已有20余个商业项目，商业体量近200万㎡。保利水城坐落于商圈核心的千灯湖金融高新区，依托商圈“文旅+商业+制造”的跨域联动模式，以及政府补贴、商圈折扣整合的消费激励政策，持续导入稳定客流，项目日均客流量在稳定在3.8万人次左右的表现，正是商圈流量赋能的直接体现，为租金收入稳定、估值核算提供了核心支撑，破解了商业资产估值的现金流不确定性难题。

此外，千灯湖商圈周边汇聚80多个住宅小区、百万以上常住人口，同时依托金融高新区的产业优势，聚集大量白领就业人群，形成庞大且稳定的消费群体，仅商圈内单日人流便可超100万。保利水城坐拥千灯湖商圈成熟的商务、居住及生态配套，庞大的居住人口及办公人群可为项目商业消费提供稳定且持续的客群基础。

千灯湖商圈呈现出高度年轻化和高消费潜力的特征。赢商大数据显示，该商圈核心消费力量集中在19-34岁区间，合计占比超过70%，其中25-29岁客群占比最高，达到25.5%。这一客群结构与佛山保利水城打造的“水岸微度假”及“公园+演艺+商贸”的年轻化、体验式定位高度契合，为其沉浸式主题活动和潮流社交场景提供了精准的客群基础。

此外，广佛地铁通车、佛山西站枢纽投用等交通环境的逐步完善后，千灯湖商圈强化了与广州等更广大区域的链接，令该区域的辐射范围已超出佛山南海的桂城、狮山、大沥等人口密集区，延伸至广州荔湾，并具备吸引港澳客群的潜力。目前佛山保利水城的10公里以上客群占比16.67%，异地客群占比达到35.64%，异地客群中过半来自广州，显示出较强的辐射能力。

这种依托商圈产业与人口形成的强抗风险能力，让保利水城在不动产估值中具备更强的稳定性，也成为其估值核算中不可忽视的核心加分项。

另一方面，持续的“自我更新”的能力，让保利水城展现了强大的运营韧性。

去年8月完成改造后，保利水城更名为“佛山保利水城时光汇”，将该项目正式纳入保利商旅旗下三大产品线之一的“时光汇”，并重新定义为“文旅商业”，目标客群不仅局限于南海区，而是希望打破地域界限，把客群覆盖到与佛山紧邻的广州甚至更远。

围绕“水岸文旅微度假”为核心，项目对临湖一侧做了大面积焕新，对西立面和西街进行升级，目标在于凭临湖资源、夜经济街区及非遗演艺吸引文旅客群。

具体动作包括，携手“沙漠咖啡”设计师团队，在西广场外区以“春夏秋冬”为灵感，打造沉浸式主题街区；拆除原有围栏，延伸出亲水互动平台；湖上还搭建有水上舞台，可安排各类非遗表演、水上汇演等活动，再加上河岸餐饮自带的表演节目，为水岸IP与夜经济增色。

品牌焕新上，主要瞄准年轻客群的体验去打造非标商业与网红餐饮，引入地球表面Live House、花和尚、竹马烤肉等佛山首店品牌，且均聚集到了西岸新改造区，配合水岸场景强化消费体验。

软硬件、品牌组合焕新之外，保利水城围绕千灯湖的活水生态做基础，打造“公园+演艺+商贸+文化”四维融合的沉浸式场景。

通过独创的“季节+节日”双轮驱动IP运营机制（春季“水畔花朝”汉服巡游、夏季“仲夏夜游”光影市集、秋季“湖光雅集”文创展演、冬季“暖冬烟火”民俗体验等），构建了“月月有爆点、季季有新意”的全天候吸引力，年度主题活动区域客群覆盖率超65%。

这种深度的体验化、IP化运营，在同城文旅商业项目中，差异化构建起了“水岸文旅微度假”的独特标签，有效提升消费能级。

一系列高效操作之下，叠加商圈红利释放，往后保利水城的出租率有望稳步提升，未来增长潜力显著，而出租率的改善，也将进一步释放资产价值，推动估值向其实际行业地位与资产实力靠拢，凸显战略价值。

对于华夏保利商业不动产REIT而言，佛山保利水城不仅是增长极，更是平衡整体资产包风险、支撑投资者信心重要支撑。

短期的估值低调，是REITs审慎核算的理性呈现，更是市场给予的价值洼地机遇。而随着商圈红利持续释放、运营实力不断提升，保利水城或将在资本市场与商业市场中实现双重突破。

而之于保利，此次商业不动产REIT的发行，本质是一次金融实践。它将两类资产——基底优良但现状承压的写字楼+运营强劲且正处价值提升前夜的购物中心——重新组合定价，既是对资产本身素质的考验，也是对保利发展商业运营与资产管理能力的全面考核。

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