摩根士丹利-2026中国医疗器械行业展望：保持谨慎乐观

在2025年11月对80位医院管理者的调研中发现，59%的受访者预计2026年资本开支将同比增长，而2024年末调研中仅有43%。预计2026年资本开支将同比增长4.7%，高于2024年末调研时3.0%的增幅预期值。受访者预计2025年实际资本开支增速达到同比5.8%，这说明医院管理层对实际采购量的能见度有限。

医疗行业开支通常在下半年集中释放，关键支出驱动因素包括：医院盈余（69%）、患者需求 （50%） 、 地方财政预算（44%）。疾病诊断分组（DRG）/病种分值付费（DIP）限制、医保结算为主要限制因素。

分析：这是一份大摩对医院的调查报告，医院作为最基本的医疗单位，其管理者最清楚基层需求，但对于需求能不能被满足（实际采购量）的洞察能力却很有限，比如之前调查对2025年的资本开支增速预计仅3%，而实际却达到了5.8%（ 实际采购量受财政能力和DRG/DIP等因素影响 ）。

根据调查， 预计2026年资本开支将增长的人数相比2025年的预测提高了16%（59%vs43% ） ，开支增加幅度提高了1.7%（4.7%vs3.0%）。这可以看出需求是有的，但实际落地采购量取决于医院盈余、财政能力、 DRG/DIP限制。虽然目前医院的盈余普遍不好，但财政支持设备更新仍将是今年拉动经济的重点，但这种拉动会以以量换价的形式进行，对于医疗器械公司来说，国内市场走量/国际市场走价的模式仍将延续。

AI内镜影像设备可能表现更强，体外诊断仍偏疲弱：AI/数字化再次成为资本开支重点方向。按设备类型来看，医院优先考虑手术和软性内镜，其次是CT、超声。 麻醉机 、 放疗设备的采购意愿相对偏弱。

分析：鉴于AI在各种诊断和手术仪器中发挥的巨大作用，今年体外诊断（CT和超声等）、内镜设备等AI已经实际应用的产品领域很可能迎来快速增长，顺着这个思路，大摩选择了几家医疗器械公司进行分析。

迈瑞医疗

基于2026年医院资本开支环境保持稳定以及公司渠道库存水平已基本回归正常的判断，预计迈瑞的中国收入将在2026年恢复至正个位数增长，并有望在关键品类中继续取得份额提升，尤其是手术内镜和超声设备领域的产品迭代（如4K荧光3D内镜、超高端Resona A20超声平台）。

其积极的业务结构优化，包括耗材海外市场及高端产品（特别是在体外诊断与超声领域）贡献的上升， 有助于部分抵消 体外诊断和检测试剂板块 的持续逆风，尽管定价压力可能持续，仍可能通过份额提升复苏，从而部分抵消价格下行的影响。

分析：迈瑞是我持续关注的医疗器械龙头，其营收在2025年三季度已经转正，但利润依然是负增长，原因是国内的价格压力太大，这一点在今后几年内都很难改善。而且迈瑞还存在一个不大不小的商誉消化问题，目前来看惠泰等前期并购标的增长良好，似乎问题不大。

再说说好的方面，虽然被欧盟限制了招标，但迈瑞在国际市场上势头还算不错，目前国际营收超过了50%，一些科技含量高的产品比如 Resona A20超声、启元AI大模型、 4K荧光3D内镜等都开始投入应用。比如启元AI大模型是全球首个重症AI大模型，在AI应用之年可能有机会搭上AI应用顺风车。特别是 Resona A20超高端超声系统，它在性能上对标西门子等国际巨头的产品，在显微造影等细分领域上已经局部领先，目前在欧美高端市场的销售已经开始放量。预计2026年迈瑞营收将恢复个位数增长，但利润大概率跟不上营收增速，这也是股价一直趴窝的原因。

联影医疗

医院未来12个月CT、核磁共振 、 放疗设备的采购计划分别相当于其现有装机量的+19% +14%和+8%，显示这些产品类别的结构性需求依然强劲。调研结果中的品牌偏好也在明显向联影倾斜，CT：未来12个月29%；核磁共振：28%对比之前的21%；放疗：23%对比之前的12%。我们将其归因于持续的产品升级（如光子计数CT），以及不断提升的临床认可度，预计公司2026年整体收入增速约为21%，与2025年的增速相近。

分析：联影医疗也是我关注的 医疗器械龙头 ，它是一家只做高端产品的公司，特别是在PET-CT和MRI领域直接对标西门子和GE等国际巨头，未来 无论是国内还是国际市场 的盈利能力应该是比较强的，但高研发投入也意味着高不确定性，预计 2026年收入增速与2025年类似（20%左右）。

新产业

预计随着检测量逐步回归正常，新产业在2026年仍将面临持续的体外诊断定价压力。调研结果同时显示，化学发光分析仪的采购意愿依然健康，且市场份额向新产业倾斜（未来12个月采购占比14%，相比目前的10%），预计新产业在短期内仍将实现中低的个位数增长。

分析：不熟悉，今年应该还是 以量补价推动的份额提升。

惠泰医疗

随着脉冲场消融系统及高端射频消融系统的顺利放量， 惠泰医疗的消融手术量预计将同比增长27%，带动其手术份额在2026年进一步提升1%（ 至11% ）。在带量采购方面，约63%的受访者预计心脏消融类产品的采购量将提升， 鉴于惠泰医疗当前市占率较低，且优质产品较同类具备约20%-40%的价格折扣，预计2026年收入增长约30%。

分析：不熟悉，今年应该还是 以量补价推动的份额提升。

归创通桥：预计2026年神经介入与外周介入手术量将分别增长5.6%与4.6%，这将利好专注于上述两大领域的归创通桥， 预计2026年收入增长约30%。

分析： 不熟悉，大摩认为将受益于行业增长及细分领域进口替代。

本文仅为个人学习和思考交流之用，不构成任何投资建议。