【长江宏观于博团队】PPI能否向CPI传导？

来源：市场资讯

（来源：于博宏观札记）

作者：宋筱筱于博

2026年2月11日，国家统计局公布了2026年1月份的通胀数据：1月份居民消费价格同比+0.2%，环比+0.2%；工业生产者出厂价格同比-1.4%，环比+0.4%。

1月CPI同比回落，主要系春节错位，以及部分权重调整影响，但春节临近、CPI环比涨价动能已在积蓄，CPI同比在春节影响下或再度提升，但春节后或有一定下行压力。1月PPI同比降幅收窄、高于市场预期，主要系国际有色金属超预期上行，未来在低基数效应、有色金属涨价、“反内卷”有序推进等影响下，预计PPI同比或震荡回升。目前PPI向CPI传导的迹象尚不明显，但不排除部分产业链在供需趋于平衡之际，迎来上中下游的价格传导，进一步夯实2026年通胀中枢回升的基础。政策层面，货币财政均积极稳增长，后续关注全国两会新的指引。

1、CPI同比因高基数回落，环比持平

2、春节错位导致CPI同比回落，但环比涨价动能已在积蓄

3、PPI同比降幅收窄，环比涨幅扩大

4、低基数、国际有色金属涨价，带动PPI同比改善

5、通胀中枢或震荡上行，关注PPI向CPI的传导

CPI同比因高基数回落，环比持平

CPI同比因高基数回落，环比持平，核心CPI同比回落至0.8%。1月CPI同比+0.2%，低于市场预期（+0.4%）；CPI环比+0.2%，低于2015-2025年同期均值（+0.7%）。1月核心CPI同比+0.8%；环比+0.3%，与2015-2025年同期均值（+0.3%）持平。

春节错位导致CPI同比回落，但环比涨价动能已在积蓄

春节错位导致CPI同比回落，但环比涨价动能已在积蓄。

同比层面：

1）首先要注意的是基期轮换、权重调整。具体而言，服务权数上升、消费品权数下降，食品烟酒及在外餐饮、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务五大类权数上升。

2）八大分项中，本月同比回落的分项较多，包括食品烟酒、交通通信、教育文化娱乐、其他用品及服务、医疗保健等。

3）CPI同比、核心CPI同比双双回落，一是春节错月影响，多个分项面临高基数，再一个是国际油价同比降幅走阔，权重又明显提升，拖累加大。猪价、交通通信分别同比-13.7%、-3.4%，分别拖累CPI同比-0.3pct、-0.5pct。黄金依然是CPI同比的主要拉动项，黄金饰品价格同比上涨77.4%，所在分项其他用品及服务拉动CPI同比0.4pct。

环比层面：

春节涨价、国补提振、金价上行支撑CPI环比表现。节前消费和返乡出行需求增加，猪肉鲜果等食品类，交通工具、旅游、医疗保健等服务消费类环比改善，国补提振下家用器具环比仍强。

PPI同比降幅收窄，环比涨幅扩大

PPI同比降幅收窄，环比涨幅扩大。1月PPI同比-1.4%，高于市场预期（-1.45%）；环比+0.4%，涨幅扩大。生产资料、生活资料同比走势相反，前者降幅收窄，后者降幅走阔。

低基数、国际有色金属涨价，带动PPI同比改善

低基数、国际有色金属涨价，带动PPI同比改善，但上游涨价尚未有效传导至中下游。PPI同比降幅收窄，一方面是同比基数走低，另一方面是国际有色价格上行推动。

同比层面：

1）分行业来看，同比涨幅较高的依然是有色采选、有色冶炼，黑色采选、黑色冶炼同比也有一定改善。

2）从上中下游来看，上游制造同比转正，有色冶炼、黑色冶炼、化学纤维制造等均有改善；中游制造降幅收窄，主要是计算机通信、金属制品、通用设备等新兴制造或更偏外需的相关行业价格改善；下游制造降幅仍在走阔，拖累项包括食品饮料、酒饮茶制造、纺织服装、造纸制品、印刷复印等。

环比层面：

1）1月30个子行业中PPI环比下跌的数量为13个、较上月（15个）下降。

2）国际有色金属价格上行，拉动国内有色采选、有色冶炼价格环比+5.7%、+5.2%，其中银冶炼、铜冶炼、金冶炼、铝冶炼价格分别上涨38.2%、8.4%、4.8%和2.3%。

通胀中枢或震荡上行，关注PPI向CPI的传导

春节临近，CPI或再度上行，大宗商品上行、PPI上行趋势不改，后续关注PPI向CPI的传导效率。

1）1月CPI同比回落，主要系春节错位，以及部分权重调整影响，尤其是权重提高的交通通信分项，但春节临近、CPI环比涨价动能已在积蓄，历史上春节在2月的年份，2月环比往往好于1月，CPI同比在春节影响下或再度提升，但春节后或有一定下行压力。

2）1月PPI同比降幅收窄、高于市场预期，主要系国际有色金属超预期上行，未来PPI基数一路走低，在低基数效应、有色金属涨价、“反内卷”有序推进等影响下，预计PPI同比或震荡回升，年内有望转正。

3）此外，近年来PPI与CPI的相关性虽然有所下降，目前PPI向CPI传导的迹象尚不明显，但不排除部分产业链在供需趋于平衡之际，迎来上中下游的价格传导，进一步夯实2026年通胀中枢回升的基础，未来持续关注PPI向CPI传导的效率。

政策层面，货币财政均积极稳增长，央行结构性降息，财政发债前置+贷款贴息，后续关注全国两会新的指引。

1、消费修复不及预期：居民存款定期化长期化，居民消费倾向偏低，CPI低位运行。

2、地缘政治冲突加剧：国际地缘政治冲突加剧，石油价格大幅上涨，带动PPI大幅上涨。

3、关税政策最终落地情况存在不确定性：目前中美两国就关税政策仍处于谈判、博弈阶段，最终落地情况存在较大不确定性，对未来全球经济发展、大宗商品价格等影响存在较大不确定性。

对外发布时间：2026-02-11

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 SFC编号：BVZ974 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn