振宏股份IPO三硬伤：关联买卖、现金流失血近亿、研发毛利背离

本文为财富情报局原创

作者丨常译文

2月13日，大型风电主轴锻件供应商——振宏重工（江苏）股份有限公司（证券代码：874492）将接受北交所上市委审核，拟公开发行不超过2291.3万股。

尽管公司近年来业绩增长显著，2025年全年营收规模已突破13.27亿元，2022年至2024年扣非后归母净利润复合增长率高达32.54%，但其冲刺IPO的背后，一系列经营与财务问题也随之浮现。

客户与供应商大量重叠的商业模式、与高毛利率形成鲜明反差的低研发投入、持续紧张的现金流与薄弱的偿债能力，共同构成了其上市之路上的主要疑点，引发监管与市场的重点关注。

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业绩增长背后的客户依赖与重叠交易疑云

振宏股份经营中一个引发监管高度关注的现象，是其大量存在的“客户与供应商重叠”情况。这种模式模糊了传统的交易边界，让市场对其业务实质产生疑问。

其中一个典型案例是，天马轴承同时出现在公司第五大客户和第五大供应商的名单上。2024年，振宏股份向天马轴承销售了5209.76万元的产品，同时却从其处采购了高达1.15亿元的商品。这种“既买又卖”的关系，在商业逻辑上并不常见，类似的客商在公司的名单上还有数家。

更值得关注的是，这类重叠交易在公司整体业务中占据了不小的比重。相关统计显示，2022年-2024年与2025年1-6月（下称“报告期”）的某些阶段，公司向这类重叠客商的总采购额，占到了当期全部采购额的近六成。如此高比例的“双向贸易”，自然引来了对其交易真实目的的审视。这究竟是行业特殊的合作生态，还是存在人为构造交易循环的可能性？北交所在问询函中已明确要求公司就此作出解释，并论证其商业合理性。

这种深度绑定的合作模式，从根本上挑战了公司业务的独立性和财务的透明度。当一家企业的重要合作伙伴身兼双重角色时，双方往来的定价是否完全公允，便很难被外界准确评估。这也导致振宏股份的经营业绩，与这几家特定公司的合作关系深度交织在一起，为其独立的持续盈利能力打上了一个问号。

02

高毛利率与低研发投入形成反差

翻开公司的利润表，一项鲜明的对比映入眼帘：一边是显著领先同行的毛利率水平，另一边却是持续低于行业平均的研发投入。这种反差，直接触动了市场对其盈利根基是否牢固的神经。

从2022年到2025年上半年，振宏股份的综合毛利率从17.56%稳步攀升至19.74%。尤其从2024年开始，其毛利率水平已经明确跑赢了行业平均水平，到2025年上半年，更是拉开了超过7个百分点的差距。公司将这一成绩归功于主动调整产品结构，更多聚焦于高附加值订单。

然而，支撑这份漂亮盈利数据的研发投入，却显得相对单薄。报告期内，公司的研发费用占营收的比例始终徘徊在3.2%上下，这一数字持续低于同行业可比公司的均值。在风电装备这样一个技术驱动、快速迭代的行业中，持续的研发创新是维持产品竞争力和成本优势的基石。“低研发”与“高毛利”的长期并存，显然与行业的一般规律不尽相符。

这不禁让人追问，公司高毛利的真实来源究竟是什么？是依赖于某种特殊的技术诀窍或难以复制的成本控制能力，还是与前述复杂的客商关系网络有所关联？在研发投入并不突出的情况下，公司如何确保能跟上风电大型化、轻量化的技术浪潮？一旦行业竞争加剧，下游客户开始挤压利润空间，公司目前享有的毛利率优势还能保持多久？这些问题，都是摆在公司面前亟待澄清的课题。

03

偿债能力弱，现金流持续承压

如果说盈利数据存在让人琢磨的地方，那么振宏股份的资产负债表和现金流量表，则更为直白地揭示了其经营中面临的现实压力：公司偿债能力偏弱，现金流紧张，财务结构存在隐忧。

衡量企业短期偿债能力的关键指标显示，振宏股份的处境并不宽松。截至2025年6月底，公司的流动比率和速动比率分别为1.51和1.16。作为对比，同期行业平均水平高达2.88和2.06。这意味着，公司手头可以快速调动用来偿还短期债务的资产，相对而言并不充裕。同时，尽管资产负债率从早前的57.32%降至49.47%，但仍比行业平均水平高出约10个百分点，长期负债压力依然不小。

比偿债指标更棘手的是现金流问题。翻看报告期数据，公司经营活动产生的现金流量净额波动剧烈，在2022年、2023年及2025年上半年均为负数。这表明，公司账面上实现的利润，并没有同步转化为实实在在的经营现金流入。大量资金被沉淀在了不断堆积的存货和因客户回款周期而产生的应收账款里。

资金缺口是实实在在的。一个直观的证据是，公司的货币资金常年不足以覆盖其短期借款。以2025年6月末的数据为例，账上货币资金约5858万元，而同一天需要偿还的短期借款却超过1.61亿元。这个超过1亿元的缺口，清晰地解释了为何公司此次IPO计划募集的4.51亿元资金中，要专门拿出8000万元来补充流动资金。这相当于坦承，仅靠自身当前的经营，难以维持健康的资金循环。

“左右互搏”的交易模式、“低研高利”的盈利反差与持续失血的现金流，面对这些彼此矛盾的硬伤，振宏股份此番IPO闯关，能否真正说服市场与监管，仍是一个巨大的问号。