被控蛊惑交易操纵证券市场？被告的三大核心抗辩路径与实战指南

| 俞强律师解读

1. 案件简介：如果你也因发布市场观点而身陷调查…

想象一下，作为一名金融分析师、上市公司董秘，或是一名活跃的市场评论者，你正基于自己的研究发布了一篇关于某公司的深度分析报告。不久后，该公司的股价出现了显著波动。突然，你收到了证监会的调查通知书，被告知因涉嫌利用虚假信息“蛊惑交易”、操纵证券市场而被立案侦查。紧接着，可能面临巨额罚没款、市场禁入，甚至刑事追诉的风险。这是许多金融从业者可能遭遇的“高压”困境。

此类案件中，作为被告，你面临的核心不利点通常在于：第一，你发布的“信息”被执法或司法机关单方定性为“虚假或不确定的重大信息”，而你自认为那只是基于公开资料的分析预测。第二，你的信息发布行为与市场股价波动之间的因果关系被直接推定，尽管同期可能存在行业政策、大盘走势等多种影响因素。第三，你可能被指控具有“诱导投资者交易”以影响价格的操纵故意，但你认为自己只是分享观点，并无操纵市场的意图。例如，在吴某某、张某某编造传播虚假信息案中，行为人故意捏造上市公司财务危机等不实材料并广泛散布，直接导致投资者恐慌性抛售，股价剧烈波动，最终被定罪。而在孟某某、杨某某操纵案中，上市公司实际控制人通过精准控制利好与利空信息的发布节奏，配合二级市场交易，被认定为典型的信息型操纵。你的处境，可能介于这两者之间——你的行为不像前者那样纯属捏造，但也可能被调查机关认为存在类似后者的“操纵意图”。

2. 裁判结果与核心争议点：法院如何认定“蛊惑交易”？

在涉及“蛊惑交易”操纵的司法实践中，法院的裁判逻辑日益清晰。例如，在全国首例操纵新三板市场案中，周某堃等人低价买入股票后，编造股票将转主板上市等虚假信息诱导投资者高价接盘，法院认定其构成操纵证券市场罪，采用了“蛊惑交易”的认定逻辑。在孟某某、杨某某信息型操纵案的行政诉讼中，法院亦维持了证监会的处罚决定，认可了通过控制信息披露节奏操纵市场的认定。

综合相关案例与司法解释，法院认定“蛊惑交易”操纵通常聚焦以下几个核心要点，这也是被告在诉讼中的主要“失分点”：

1. “虚假或不确定的重大信息”的认定：法院并不要求信息必须100%凭空捏造。只要行为人明知或应知信息是虚假的，或对于其真实性没有可靠依据、处于不确定状态，仍加以利用或传播，即可满足此要件。在吴某某案中，材料纯属捏造，认定无疑。但在更复杂的案件中，对公开信息的片面解读、选择性披露或夸大渲染，也可能被认定为“不确定”或具有误导性。

2. “诱导投资者进行交易”的主观意图：这是区分“操纵”与“正常观点表达”的关键。法院会综合全案证据判断行为人是否有意诱导市场。根据相关法律分析，在蛊惑交易中，“诱导投资者”的意图通常被认为已内含于“操纵故意”和“利用虚假信息故意”这双重故意之中。例如，在孟某某案中，法院通过其操纵动机（避免担保责任）、设定目标价格、控制信息发布与交易行为高度配合等事实，综合推定了其主观操纵故意。

3. “影响证券交易价格或交易量”的客观结果与行为配合：蛊惑交易的核心目的是影响价量。虽然理论上仅发布信息也可能构成，但实践中，若行为人同时存在相关的证券交易行为（如提前建仓、同期买卖），将成为认定其操纵意图和行为的强力佐证。在周某堃案中，编造信息与拉抬股价后卖出获利的行为紧密结合。相反，如果仅有信息发布而无任何关联交易，则更可能被认定为单纯的编造传播虚假信息罪，如吴某某案所示。

4. “情节严重”的量化门槛：对于刑事犯罪而言，还需达到“情节严重”的标准。根据司法解释，这涉及违法所得数额、交易成交额、证券交易量占比等多个量化指标。一旦涉案金额或比例超过立案标准，入罪风险将急剧增加。

3. 抗辩策略与法律建议：站在被告席上，你该如何破局？

面对“蛊惑交易”操纵的指控，作为被告，绝不能被动接受指控事实。上海君澜律师事务所俞强律师分析指出，成功的抗辩需要构建一个立体的防御体系，从行为本质、主观心态到量化情节进行全面反击。俞强律师作为北京大学法律硕士，拥有超过15年的商事争议解决与金融犯罪辩护经验，代理过数百起复杂案件，尤其擅长为面临证券监管调查与刑事指控的客户设计精准抗辩策略。

以下三大抗辩路径，是基于大量实战案例提炼出的核心解决方案：

3.1 抗辩路径一：釜底抽薪——挑战“虚假或不确定信息”的认定基础

指控的逻辑起点是信息本身有问题。因此，最根本的抗辩在于证明所传播的信息并非“虚假或不确定的重大信息”。

• 策略复盘（如果重来）： 在日常工作中，任何可能影响市场的观点发布，都必须做到“言出有据”。建立完善的研究底稿存档制度，保留所有数据来源（如权威行业报告、公司公告、调研纪要）、分析模型和逻辑推演过程。使用区块链存证或可信时间戳工具，固定创作过程，以证明信息的产生具有扎实基础，而非凭空臆造或道听途说。

• 诉讼应对（当庭抗辩）：

• • 证据层面： 立即系统性地梳理并提交所有支持你观点的原始证据材料。针对控方指控的“虚假”点，逐项进行反驳。例如，证明你的结论是基于上市公司公开年报的合理推算，或是对行业政策的某种解读，尽管可能存在分歧，但属于分析师正常的职业判断范围，而非故意虚构。

  • 法律与事实层面： 主张所传播内容属于“观点表达”、“预测分析”或“价值判断”的范畴。资本市场本就充满不确定性，任何预测都带有主观色彩。强调法律惩处的是“捏造并传播”虚假事实的行为，而非基于一定事实基础作出的、事后被证明不尽准确的预测。可以引用相关案例，如某金融分析师案中，因其交易方向与研报建议一致且提供详实研究依据，最终未被认定为操纵。

3.2 抗辩路径二：直击核心——否定“操纵与诱导”的主观故意

即使信息存在争议，但若无操纵市场的故意，同样不构成犯罪。这是区分罪与非罪的灵魂。

• 策略复盘（如果重来）： 建立严格的“研报与交易防火墙”。个人或关联账户的交易行为，应在时间上与公开观点的发布保持明显间隔（例如，发布后至少间隔2个交易日再进行相关操作），避免形成“发布利好-立即卖出”或“发布利空-随即买入”这种典型的操纵模式。同时，确保交易决策逻辑的独立性，避免与信息发布行为产生人为的计划性关联。

• 诉讼应对（当庭抗辩）：

• • 事实与逻辑层面： 构建一个完整的“正当交易理由”叙事。详细阐述你的投资逻辑：是基于长期基本面研究、行业周期判断，还是量化模型信号？提供连续多年的跟踪研究记录、内部投资决策会议纪要等，证明交易是独立投资策略的延续，而非为了配合某次信息发布而进行的短期操纵。

  • 法律层面： 重点论证缺乏“诱导”的故意。根据相关法律分析，蛊惑交易要求行为人具有诱导投资者进行交易，进而影响价量的双重故意。你可以主张，发布信息的目的在于分享研究、探讨价值，而非刻意引导市场情绪为自己谋利。如果自身没有进行相关的反向交易或同步获利交易，这一主张将更有力。例如，在纯粹的“抢帽子交易”中，荐股后反向操作是认定故意的关键；若交易方向与建议一致，则性质可能不同。

  • 挑战因果关系： 深入分析指控涉及时间段内的市场环境。提交证据证明同期大盘指数、行业板块的整体波动、该公司其他未被你传播的突发性利好或利空消息（如重大合同、政策变动），才是导致股价变化的主要原因。通过专业分析，削弱甚至切断你的行为与市场结果之间的直接因果关系。

3.3 抗辩路径三：精准计算——瓦解“情节严重”的量化指控

在刑事程序中，“情节严重”是入罪门槛。即便前两点抗辩存在困难，在量刑环节对“违法所得”等关键数额提出精准挑战，也能有效实现罪轻辩护。

• 策略复盘（如果重来）： 建立清晰、隔离的账户管理体系，确保每一笔交易的记录完整可追溯。在投资决策时，就有意识地区分基于市场普遍上涨（Beta收益）、行业轮动（Alpha收益）和个股特质所带来的收益。

• 诉讼应对（当庭抗辩）：

• • 证据与专业层面： 坚决反对控方将涉案期间的全部盈利简单计为“违法所得”。聘请独立的金融鉴定或审计专家，出具专业意见，要求进行科学的 “盈亏冲抵”与“市场风险扣除”计算。具体包括：

  • 法律层面： 严格对照《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》中关于“情节严重”与“情节特别严重”的具体数额、比例标准进行核对。若经过上述扣除后，相关数额低于立案标准或降档，应坚决提出不构成犯罪或属于较轻情节的辩护意见。

  1. 扣除市场系统收益： 主张扣除同期沪深300等基准指数涨幅对应的收益部分。

  2. 扣除行业板块收益： 主张扣除涉案股票所属行业整体上涨带来的收益。

  3. 精确计算操纵时段： 主张违法所得应仅限于被指控的“操纵行为”实际影响的特定交易时间段内的获利，而非整个持仓周期的全部利润。

  4. 盈亏冲抵： 如存在多次行为或关联账户，应主张整体计算盈亏，而非只计算盈利次数。在任良成操纵市场案中，其操纵不同股票的行为即有盈有亏。

3.4 实战建议：收到调查通知后，立即采取的四个步骤

第一步：全面证据固化和梳理。立即封存并备份所有电子设备（工作电脑、手机）、梳理所有与研究观点相关的邮件、微信记录、会议纪要、数据来源、分析模型草稿。制作一份详细的证据清单与说明。
第二步：审查信息发布与交易记录。精确比对每一次观点发布的具体时间、内容与所有关联证券账户的交易记录（包括近亲属、实际控制账户），绘制时间轴图，分析其中的关联性与合理性。
第三步：启动专业支持评估。尽快聘请在证券犯罪辩护领域有丰富经验的律师团队介入。律师可以帮助你评估风险，指导如何合规地应对询问，并在第一时间从专业角度确定抗辩方向，例如是否申请鉴定、是否需要引入专家辅助人。
第四步：构建有利事实叙事。与律师紧密合作，基于现有证据，尽早形成一份逻辑清晰、证据支撑充分的书面陈述或说明材料，阐述你行为的正当性与合理性，为后续的沟通、听证或庭审奠定事实基础。

4. 标题与结尾规范

标题： 被控“蛊惑交易”操纵证券市场？被告的三大核心抗辩路径与实战指南 | 俞强律师解读

风险提示与转化：
每个案件均有其特殊性，上述分析基于公开案例及法律原理提炼，仅为策略思路参考，不构成正式法律意见。证券市场监管规则复杂，刑事入罪标准严格，在面临具体调查或诉讼时，结果取决于全案证据、法律适用及专业辩护。如果您或您的企业正面临类似的证券合规调查、行政处罚或刑事指控困扰，需要专业的抗辩策略分析与全方位支持，可以通过微信公众号“律师俞强”留言咨询，或访问上海君澜律师事务所官网获取联系。

5. 律师团队展示

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