振宏股份：低研发高毛利反差显著，客户供应商重叠遭问询｜IPO观察

2月13日，振宏重工（江苏）股份有限公司（下称“振宏股份”）将北交所IPO上会，公开发行不超过2291.3万股。

笔者注意到，报告期内，振宏股份的营收与净利润持续增长，但公司经营暗藏多重风险，如公司客户集中度较高，前五大客户收入占比常年超四成，但公司却存在大量客户与供应商重叠的情况，部分企业同时位列前五大客户与供应商，商业合理性遭北交所问询。另外，公司核心锻件业务毛利率逐年走高，整体毛利率显著领先同行，但研发费用率持续低于行业平均水平，低研发、高毛利的矛盾引发市场热议。财务层面，公司流动比率、速动比率远低于同行，资产负债率居高不下，货币资金长期无法覆盖短期借款，叠加经营性现金流持续净流出，资金链承压明显。

大量客户身兼供应商

振宏股份是一家专注于锻造风电主轴和其他大型金属锻件的研发、生产和销售的高新技术企业，产品广泛应用于风电、化工、机械、船舶、核电等多个领域。经过多年深耕，公司积累了丰富的技术和工艺经验，具备大型、高端、大规模锻件生产加工能力，能够为客户提供综合性能好、质量稳定的定制化锻件产品。

2022年-2024年和2025年1-6月（下称“报告期”），振宏股份分别实现营业收入8.27亿元、10.25亿元、11.36亿元、6.33亿元，净利润分别为6284.31万元、8094.34万元、10356.66万元、5929.04万元，整体保持持续增长态势。

笔者注意到，公司业绩增长高度依赖核心客户。报告期内，振宏股份向前五大客户产生的销售收入分别为34844.79万元、40774.32万元、48608.99万元、30510.15万元，分别占当期主营业务的42.12%、39.78%、42.79%、48.17%，前五大客户的占比始终维持在40%以上。

值得关注的是，振宏股份存在较多客户与供应商重叠的情况，具体情况如下：

也就是说，振宏股份向上述公司采购金额占比为59.58%、55.70%、37.17%和29.12%，销售金额占比为 9.64%、10.27%、11.03%、8.20%，其中天马轴承在2024年同时位列公司前五大客户与前五大供应商，当年公司向其销售5209.76万元、采购11455.13万元。如此多的客户身兼供应商，是否属于行业通性？

对此，北交所要求振宏股份结合同行业可比公司相关情况，说明发行人向客商重叠公司的销售和采购金额及占比较高是否符合行业特征，进一步论证发行人部分客户与供应商重叠的商业合理性。

低研发，高毛利率

从业务结构来看，振宏股份主要布局锻件、板材、来料加工三大业务，其中锻件业务为绝对核心。报告期内，锻件业务销售收入分别为70969.74万元、86649.97万元、91204.26万元、51828.58万元，占当期主营业务收入比例分别达96.38%、95.26%、89.62%、91.85%，贡献了绝大部分营收。

锻件业务不仅收入规模稳步增长，盈利能力也持续提升，报告期内毛利率分别为18.21%、19.27%、20.86%、21.75%，呈现逐年上行态势。

受核心业务带动，公司整体毛利率同步走高，报告期内分别为17.56%、17.1%、18.3%、19.74%；同期同行可比公司毛利率平均值分别为17.84%、17%、10.58%、12.22%，公司自2024年起毛利率显著高于行业均值，2025年上半年两者差距进一步扩大至7.52个百分点。

值得关注的是，公司研发投入力度弱于同行，报告期内研发费用率分别为3.2%、3.39%、3.09%、3.18%，同行平均值分别为3.37%、3.82%、3.62%、3.21%，研发费用率始终低于行业水平，且2023-2024年差距持续扩大。在研发投入相对不足的背景下，公司毛利率却大幅领先同行，这一矛盾现象引发市场对其盈利合理性的质疑。

债务压力大

振宏股份此次北交所IPO欲募集45097.5万元，分别用于年产5万吨高品质锻件改扩建项目、补充流动资金项目，具体情况如下：

结合公司财务状况分析，振宏股份之所以要募集8000万元用于补充流动资金项目，占募资总额的17.78%，大概率与自身薄弱的偿债能力、紧张的资金链密切相关。

从财务数据来看，截至2022年末、2023年末、2024年末、2025年6月末，振宏股份的流动比率分别为1.37、1.38、1.63、1.51，同行可比公司平均值分别为2.5、2.67、2.76、2.88；速动比率分别为0.95、1.04、1.24、1.16，同行可比公司平均值分别为1.76、1.99、1.97、2.06。无论是流动比率还是速动比率振宏股份均远低于同行均值，短期偿债显著低于同行。

与此同时，在上述时间段内，振宏股份的资产负债率分别为57.32%、54.47%、50.46%、49.47%，同行可比公司平均值分别为37.46%、34.09%、35.35%、38.69%，资产负债率始终高于同行均值10个点以上。

更关键的是，公司资金链存在明显缺口，在上述时间段内，振宏股份货币资金分别为7506.53万元、2145.2万元、13217.1万元、5858.07万元，短期借款分别为19290.57万元、20870.18万元、18619.75万元、16109.91万元，公司的货币资金始终无法覆盖短期借款所需的资金，资金链显著承压。

现金流方面，报告期内，振宏股份经营活动产生的现金流量净额分别为-13015.56万元、-5297.17万元、12390.83万元、-3452.04万元，经营性现金长期净流出，三年半合计净流出了9373.94万元，自身造血能力不足，这也成为其此次IPO大举募资补流的主要原因。（文丨公司观察，作者丨邓皓天，编辑丨曹晟源）