21专访丨摩根大通刘鸣镝：“反内卷”有望催生上行行情 流动性追随可持续业绩

进入2026年，A股市场正站在一个关键的转折点上。自2024年9月“924”行情以来，上证指数从约2700点一路攀升至当前4100点附近。这并非一轮情绪驱动的短期行情，而是在政策持续发力、企业盈利预期改善以及居民储蓄加速入市的多重支撑下,市场正从估值修复阶段迈向盈利驱动的新周期。

2026年A股市场将如何演绎？投资者应采取何种策略？近日，21世纪经济报道记者专访了摩根大通中国内地及香港地区股票策略研究主管刘鸣镝。

刘鸣镝表示，若“反内卷”取得实质性成效，2026年A股市场有望迎来一轮上行行情，投资者信心或将发生根本性转变。其核心驱动力在于企业盈利能力的持续改善，而这将支持资产回报及估值的可持续性。

刘鸣镝以日本股市为例，指出日本东证指数（TOPIX）在过去十二年间上涨了约两倍，但其每股营业额以美元计价并未显著成长，关键在于企业净利润率从约3%上升到7%。她认为，中国企业正走在相似的道路上，通过减少无效竞争、优化资本开支、稳定及提升股东回报，以逐步摆脱“增收不增利”的困境。

在行业方面，刘鸣镝重点关注地产、材料与信息技术（IT）。她认为，若年内地产出现更强的企稳信号，尤其是一线城市政策进一步放宽，可能为市场带来惊喜。材料行业则与全球宏观关联紧密，配置方向主要包括美元以外的贵金属，以及与新能源相关的重要金属。对于信息技术板块，她短期观点相对谨慎，主因在于当前A股IT行业估值不低，且2025年第四季度预期较高，或需待预期修正后，寻找布局机会。

对于市场关注的外资流向，刘鸣镝表示，外资回流将是一个渐进且结构分化的过程。目前，被动型基金已积极布局中国市场。而在主动型基金中，包含美国市场的国际主动型基金对中国股票的低配比2024年底已有收窄。一部分原因是基于对美股科技和互联网板块的投资经验，使其更容易理解中国市场中的同类公司。与此同时，亚太区域除日本以外的主动型基金对中国市场的低配也正在快速收窄，这得益于地理邻近带来的信息获取与响应优势。

市场报告显示，截至2025年12月20日，2025年以来全球投资于中国资产的ETF累计获得831亿美元的资金净流入，而中国科技资产ETF成为外资配置热点，科技板块获外资流入95亿美元。

她预计，随着中国地产及消费的企稳和企业盈利的稳定改善，主动型外资会有机会逐步减少低配状态。

刘鸣镝。资料图

地产、材料与IT的配置机会

《21世纪》：摩根大通团队预测2026年沪深300指数的目标位是5200点，其核心逻辑在于业绩增长。你认为哪些板块的业绩增长会比较突出？

刘鸣镝：我们通常使用市场的一致预期作为衡量标准。目前一致预期2026年的盈利将实现15%的同比增长，其中业绩增长最显著的行业主要有三个：地产、IT以及材料。

关于地产板块，如果年内能出现更强的企稳信号，尤其是一线城市限购政策进一步放松，这对市场而言将是一个惊喜。从数据来看，中国内地整体住宅价值与GDP的比例目前已降至1.8至1.9倍，低于历史平均水平（2倍），而日本和美国则略高于其历史均值。另外，目前大城市库存下降与价格跌幅均处于高位，但在供应端，新房新开工与完工比例处于历史低位，意味着新增供给有限。因此，结合潜在的政策放松与核心区投资属性的回归，我们认为地产行业在现阶段存在上行的可能性。

关于材料板块，其表现与全球宏观经济密切相关。我们在风险敞口上主要配置了两部分：一部分是美元以外的贵金属的配置，一部分是和新能源有关的重要金属的配置。

对于IT板块，我们目前持相对谨慎态度。尽管长期结构性看好，但当前A股IT板块估值并不低，且市场对2025年四季度的预期较高。该板块可能需要经历一个预期修正的过程，然后在2026年重新出发。

利润率修复带来的长线机会

《21世纪》：展望2026年投资策略，你在报告中提出在“反内卷”主线中最为看好光伏和电池。主要原因是什么？

刘鸣镝：“反内卷”相关的行业超过12个，其核心痛点在于竞争过激、行业集中度分散，导致定价、收入和利润率均呈不健康的状态，投资及股东回报也未达到理想的水平。

我们发现，如果行业整体收入能够上行，将对价格产生正面影响；同时，若行业具备成长性且能抑制盲目扩张，注重有序产出，价格体系将趋于稳定。在所有相关行业中，电池、储能和光伏的格局相对较好。虽然光伏行业尚存争议，但电池和储能的确定性较高。更重要的是，“反内卷”议题若能在中国股市形成趋势，意义重大。例如几周前我们在深圳举办的投资者年会上，有些公司反馈说，2025年上半年打了“价格战”，发现效果不理想；在7月“反内卷”政策出台后做了策略调整。我们发现不少公司经历了2021年之后的风浪后，心态已经比较淡定，专注于做好自己的核心业务，提高质量，提高市占率，稳定价格及回报。此类心态及策略变化，有助于竞争格局的优化，预计将在未来3至5年内有机会推动利润率稳中向好。

横向对比来看，以MSCI中国指数为代表的中国市场利润率目前在全亚太地区最低。参考日本东证的经验，2013年以前其净利润率仅为3%～4%，至2025年已升至7%～8%。国际金融危机后，东证每股收入以美元计价变化不大，但利润率的提升驱动了股指回报。因此，拉长时间看，如果行业集中度适度提升，带来净利润率和ROE（净资产收益率）的提升，投资回报将非常可观。

《21世纪》：报告中提到，2026年春节是观察消费的重要窗口。在整个消费板块中，你们比较看重哪些数据？

刘鸣镝：我们主要关注CPI，整体价格因素对股票投资至关重要。

在经历了2025年对新消费和服务性消费的投资后，我们认为今年更重要的板块是食品饮料。市场对健康食品存在刚性需求，但优质供给尚不充分。目前预制菜标准正在逐步建立，社会各界也呼吁改善中小学生膳食质量，整体消费方向正向健康饮食升级。该板块中持续创新的龙头股料将受益。

从估值角度看，中国食品饮料行业目前的估值处于10年平均标准差以下。与印度、美国相比，虽然FTM EPS（未来12个月每股盈利）成长性差异不大，但估值折价非常明显。此外，板块拥有3%～4%的股息率，虽然未必能带来大幅的估值修复，但能提供稳定且有一定增长的收益来源。

外资回流是渐进的过程

《21世纪》：从2025年开始市场便热议外资流入，但整体来看外资对中国股市仍处于低配位置。你认为外资进一步回流还需要哪些条件？

刘鸣镝：外资结构复杂，被动基金反应较快，在我们跟踪的数据中已积极参与；目前处于低配状态的是主动基金。

在主动基金中，低配最显著的是除美国外的国际基金以及新兴市场基金。有趣的是，包含美国在内的国际基金对中国内地的低配程度反而较轻，原因在于他们通过研究美国的科技股和互联网股，更容易理解中国内地的同类资产。

另一类快速修正低配的是亚太区除日本以外的基金。由于地理位置邻近，且在内地营业额比例较高的外资大多集中在亚太，他们能通过本国企业在华业务的变化来感知中国的经济状况及企业的能力。总而言之外资的回流是一个渐进的过程。

《21世纪》：这一轮牛市中，有很多外资踏空，还没建立仓位。这些外资是否会因为“畏高”而不进入市场？

刘鸣镝：这是一个好问题。在2024年9月以前，如果踏空一两个月，再多等几个月就能抹平差距。内地的创新企业在2025年改变了这一局面，但也存在估值扩张太快，透支远期回报的情况。但如果“反内卷”能够真正有成效，这将是一轮中长期上行行情的支撑。企业行业适应及相信新的竞争环境需要时间。但趋势的确立，有机会根本性地改变投资者对中国股票这一资产类别的可投资性的定位及信心。

港股中小盘股的表现将优于大盘股

《21世纪》：你如何看待港股2026年的表现？此前许多资管机构提出的“成长+高息”杠铃策略，在2026年是否依然适用？

刘鸣镝：我们看好港股市场，我们对MSCI中国指数的基准预测点位为100，意味着存在双位数的上升空间。该指数业绩的很大一部分来源于可选消费，该板块在2025年经历了激烈的“价格战”，关键在于要观察“价格战”在2026年能否实现真正的反转。

港股自2025年5月以来，平均业绩上修幅度接近40%，为2020年以来最佳。我们的量化宏观指标，如果按春夏秋冬来定义经济增长的状态，那么当前经济处于“凉爽的夏天”。2025年风险偏好较高时，这个量化宏观指标（QMI）同比和环比均在改善，我们在2025年1月起，建议成长策略。

2025年10月初我们曾提示风格切换，建议从拥挤的成长赛道转向防御型的高股息赛道，直到2025年底或2026年年初，对于2026总体而言，我们认为成长风格的表现将优于价值风格，但四季度业绩期，部分预期较高的行业会有机会回调。

（实习生张艺宁对本文亦有贡献）