被诉操纵证券市场，被告如何从因果关系与损失计算两大核心抗辩？

| 俞强律师解读

1. 案件简介：如果你也面临天价索赔指控…

设想这样一个场景：作为一家公司的实际控制人或核心高管，你正全力推动公司发展，或许刚刚完成一轮关键的定向增发融资。突然，一纸《行政处罚决定书》从天而降，证监会认定你在数年前存在操纵公司股价的行为。你尚未从行政罚款的压力中缓过神，法院的传票接踵而至——数名机构或个人投资者将你告上法庭，主张因其操纵行为导致投资巨额亏损，要求你承担数百甚至数千万元的民事赔偿责任。

此刻，你面临的核心不利点极为突出：第一，行政认定已先行。证监会的处罚决定书已成为原告手中最有力的“王牌”，法院在民事案件中很大程度上会直接采纳该行政认定，认定操纵行为事实成立。第二，索赔逻辑看似“顺理成章”。原告主张，正是在你拉高股价的期间，他们买入了股票，随后股价暴跌，因此他们的损失与你直接相关。第三，损失计算专业复杂。原告方或法院委托的专业机构，会出具一份基于复杂金融模型的《损失核定意见书》，计算出一个看似精确、数额巨大的索赔金额。你可能会感到困惑与无力：市场本身就有涨跌，为何将所有下跌的损失都归咎于我？几年前的行为，如何与今天的股价直接挂钩？

这正是近年来在证券民事赔偿领域，作为被诉操纵行为人的被告所面临的典型高压困境。下面，我们将通过拆解典型案例，为你揭示法院的裁判逻辑，并重点提供一套清晰、可操作的抗辩策略与行动方案。

2. 裁判结果与核心争议点

裁判结果：在近期多起代表性案件中，法院均判决操纵行为人向投资者承担赔偿责任。例如，在上海金融法院审理的某主板市场操纵案中，被告鲜言被判赔偿13名投资者损失共计470万余元。在另一起新三板定向增发投资者索赔案中，法院判决实际控制人邵某赔偿原告投资者318万元。在福州中院审理的案件中，8名投资者全部胜诉，判赔60余万元。

法院认定要点（即被告的“失分点”）：
法院作出上述判决，主要基于以下几个关键认定，这也是被告在诉讼中通常失利的地方：

1. 关键事实（操纵行为）的认定直接采纳行政处罚：法院审理民事赔偿案件时，通常直接依据中国证监会已生效的《行政处罚决定书》，认定被告实施了操纵证券市场行为，无需原告再行举证。这使被告在行为定性上处于极其被动的地位。

2. 因果关系适用“推定”或“高度关联”认定：

   • 对于主板市场的公开交易投资者，法院倾向于适用 “欺诈市场理论”和“推定信赖原则” 。只要投资者在“操纵行为影响期”内（通常指操纵开始日至影响消除日之间）买入了相关股票，即推定其投资决策受到了操纵行为的诱导，交易因果关系成立。被告需承担艰巨的举证责任来推翻此推定。

   • 对于新三板等市场的定向增发投资者，法院虽认为不直接适用因果关系推定，但若原告能证明其定增投资与操纵行为“高度关联”，例如操纵拉升股价的行为直接影响了增发定价谈判，法院仍会认定因果关系存在。

3. 损失计算采用“净损差额法”：这是区别于虚假陈述赔偿的关键。法院明确指出，交易型操纵民事赔偿的损失认定有别于证券虚假陈述民事赔偿。其核心方法是 “净损差额法” ，即计算投资者实际成交价格与假设没有操纵行为时的股票真实市场价格之间的差额。法院会委托中证法律服务中心等专业机构，采用多因子模型、事件分析法等复杂金融工具，来模拟和确定这个“真实市场价格”。

4. 操纵行为“影响期间”的界定对被告不利：法院不仅认定操纵行为的开始日和结束日，还会界定一个 “操纵行为影响消除日” 。该日期之后，股价波动才被认为与操纵行为无关。这个日期的确定（有时会参照虚假陈述司法解释，长达行为结束后一年多），直接扩大了需承担赔偿责任的交易时间范围，对被告极为关键。

3. 抗辩策略与法律建议（提供解决方案）

俞强律师分析指出：面对上述不利局面，被动接受或仅作情绪化抗辩毫无胜算。必须围绕法院的裁判逻辑，进行精准、专业的法律与技术抗辩。我是俞强，上海君澜律师事务所高级合伙人，北京大学法律硕士，拥有15年商事争议解决经验，代理过600余起复杂案件，尤其擅长为面临证券侵权、重大合同索赔的被告设计系统性抗辩策略。针对此类操纵市场索赔案件，我们提供以下解决方案：

3.1 策略复盘：如果重来，如何避免？

事前的风险防范远胜于诉讼应对。若企业或实际控制人涉及可能影响股价的重大行动（如定增、并购、发布重大信息），务必：

• 严格隔离决策与交易：确保信息披露、市值管理（如有）与任何账户的证券交易行为在时间、人员、决策上完全独立，留有清晰记录。

• 审慎对待“市值维护”：明确法律红线，任何以影响交易价格或交易量为目的连续买卖、对倒、虚假申报等行为，均构成操纵。应通过合规渠道与投资者沟通。

• 定增定价过程留痕：在定向增发等协议转让中，定价谈判过程应有完整记录，能清晰反映定价是基于公司基本面、行业估值（PE、PB等）做出的商业判断，而非单纯参照二级市场瞬时股价。

3.2 诉讼应对：站在被告席上，如何抗辩？

第一，针对“因果关系”的釜底抽薪式抗辩。
这是防守的核心阵地，目标是切断或削弱操纵行为与原告损失之间的法律纽带。

• 对主板市场投资者，全力推翻“因果关系推定”：

• • 举证原告“明知”或“非因信赖而交易”：这是法定的反证路径。需搜集证据证明原告是高频交易者、量化策略投资者，其交易决策主要基于算法模型而非市场公开价格；或证明其在交易时已知悉或应当合理怀疑股价存在异常操纵（如当时已有媒体质疑、监管问询等）。

  • 区分“操纵行为结束日”与“影响消除日”：积极主张并举证操纵行为的影响在结束后较短时间内已被市场消化。反驳原告方或鉴定意见中过长的“影响消除日”设定。例如，可论证在行为结束后，标的股票已发生多次超过100%换手率，市场已充分换血，价格已反映真实价值。

• 对定向增发等特定投资者，主张无因果关系：

• • 强调定价的独立商业判断属性：主张定增价格是双方基于公司未来业绩、行业估值水平（如采用收益法、资产基础法评估）面对面谈判的结果，与二级市场短期的操纵性价格波动无关。提供当时的投资分析报告、估值模型等证据。

  • 指出原告自身过错：若原告是专业机构投资者，主张其负有更高的注意义务。其未能通过尽职调查发现风险，或其投资决策主要基于其他因素（如赌IPO上市），自身应承担主要责任。

第二，针对“损失计算”的专业化技术性质疑。
“净损差额法”的核心是“真实市场价格”，而这恰恰是金融建模的结果，存在多个可质疑的变量与假设。

• 挑战专业机构《损失核定意见》的科学性与合理性：

• • 模型选择异议：多因子模型、事件分析法的因子选取是否恰当？是否充分考虑了新三板市场流动性差、定价功能弱的特点？对于协议转让的定增，直接用二级市场模型是否合理？

  • 参数设定异议：模型中的无风险收益率、市场风险溢价、公司特定风险系数等关键参数取值是否有依据？是否与当时市场普遍采用的估值参数一致？

  • “基准价格”的替代方案：提出对我方更有利的基准价格计算方式。例如，在定增案件中，可主张以专业评估机构采用资产基础法、收益法得出的每股评估价值作为公允基准，该价格远高于模型模拟的“真实市场价格”。

• 强调“系统性风险”等非操纵因素的分摊：

• • 股价下跌可能是由于2015年、2018年等全市场股灾、行业政策巨变、公司自身经营恶化等所致。这部分损失与操纵行为无关，应由投资者自担。需聘请经济专家，出具专项分析意见，量化系统性风险、行业风险等因素对股价下跌的贡献度，要求从总损失中扣除。

第三，程序与法律层面的攻防。

• 审查诉讼时效：操纵行为结束日与原告起诉之日是否已超过三年诉讼时效？需仔细计算。

• 避免重复赔偿：如果同一行为既被认定为操纵，又被认定为虚假陈述，且投资者已在虚假陈述案件中获赔，必须坚决主张在本案中予以扣除。

• 利用“民事赔偿优先原则”争取主动：在鲜言案中，法院首次适用该原则，将刑事罚没款优先用于民事赔偿。若被告已面临巨额行政罚款或刑事罚金，可主动向法院提出此项主张，争取将有限财产优先解决民事索赔，这有时能促成更务实的调解方案。

3.3 实战建议：读者可立即采取的步骤

如果您已卷入或可能面临此类诉讼，请立即：

1. 第一步：全面证据梳理与固定。立即收集并整理：所有相关证券账户的历史交易记录；涉案期间公司的所有公告、重大合同、财报；与投资者（特别是定增对象）的所有沟通记录（邮件、微信、会议纪要）；证监会调查与处罚过程中的所有申辩材料、听证笔录；能够证明市场整体下跌、行业利空的公开数据与研究报告。

2. 第二步：深度审查《行政处罚决定书》与《损失核定意见》。与专业律师、金融专家一同，逐字逐句分析处罚决定书中对操纵手法、期间的具体认定，寻找事实描述是否绝对准确。对损失核定意见，重点审查其方法论、假设和参数。

3. 第三步：构建替代性叙事与专家支持。围绕“因果关系不成立”和“损失计算不公”两点，着手准备我方版本的专家意见。考虑聘请金融计量经济学家，就风险分摊建模提供意见；或聘请资产评估师，就特定时点的公司股权公允价值提供评估意见。

4. 第四步：评估谈判与调解策略。在清晰评估自身法律优劣势后，基于对最大潜在赔偿额的理性预测，考虑是否以及如何在诉讼早期启动与原告的谈判，以可控成本解决纠纷。

4. 风险提示与结语

每个案件均有其特殊性，上述分析基于脱敏案例，仅为策略思路参考，不构成正式法律意见。操纵市场民事赔偿案件专业壁垒极高，涉及行政法、证券法、侵权法、金融计量等多学科知识。在面临具体诉讼时，证据的细微差别、专业意见的强弱，都可能直接影响数百万乃至数千万的赔偿责任。建议您务必结合全案证据，尽早咨询在证券合规与诉讼领域有丰富经验的专业律师。

如果您正面临类似的证券操纵索赔困扰，或对上市公司合规、商事争议解决有进一步疑问，需要专业的抗辩策略分析与全流程支持，可以通过公众号“律师俞强”留言咨询，或访问君澜律所官网获取联系。

5. 律师团队展示

我们专注于为身处复杂商事纠纷的客户，提供精准、有力的抗辩与整体解决方案，最大化维护您的商业利益。我们的服务领域涵盖：公司股权与治理纠纷、重大合同争议、金融资管诉讼、证券虚假陈述与操纵市场抗辩、商业秘密及知识产权维权与抗辩，以及与之相关的执行异议、再审、申诉等全流程程序。

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