让电网设备的利润飞一会儿

1月15日，国家电网正式披露“十五五”期间固定资产投资规划，预计总投资额将达到4万亿元，相较于“十四五”期间增长约40%。从宏观数据看，中国电网投资已经进入了一个明确的高增长通道，市场对于“电网周期”的期待达到了前所未有的高度。

来源：国家能源局、国家统计局

然而，复盘上一个电网周期，我们会发现一个奇怪的现象：尽管市场习惯将国家能源局发布的“电网工程投资完成额”视为行业晴雨表，但不同电网设备公司的净利润与“电网工程投资完成额”的增长趋势并非完全一致，而是会呈现出比较大的差异。

事实上，电网并不是铁板一块，不同的环节赚的是完全不同的钱。

来源：各公司财报、国家能源局

三大维度

我们知道，电力系统可以分为发—输—变—配—用，其中输配电网（含变电）是电网的核心主体。更进一步，电网工程的投资可以被拆解为三个不同维度：主干网/特高压、智能电网/数智化以及配用电侧设备。

主干网/特高压更偏向于一次设备，即物理上的输电通道建设，用来直接承载和传输电能。电压等级从低压（380V/220V）到特高压（1000kV交流、±800/±1100kV 直流）均有对应设备，最典型的就是变压器和开关设备。这类投资的特点是单笔金额大、重资产属性，建设周期相对较长。就特高压工程而言，从核准招标到最终竣工投运通常需要2-2.5年，甚至更长。因此，在设备公司的财务确认层面，大量的收入确认集中在设备交付与现场验收阶段。也就是说，业绩的表现往往较电网投资的启动存在2年以上的时间差，并且极其依赖大型项目的核准与实际推进的节奏。

智能电网/数智化更偏向于二次设备，属于电网的控制系统，涵盖继电保护、电网自动化、调度软件等。这类投资的物理体量较小，但技术壁垒更高，软件及算法占比显著。由于二次设备多为屏柜或电子模块，交付周期通常在0.5-1年。其业绩驱动力不仅来自新线建设，更多来自存量电网的智能化改造与软件升级，因此其收入稳定性远高于一次设备。

配用电侧及用电终端则直接面向分布式能源接入与终端用户，一般在380V/220V以下，产品包括智能电表、配电变压器等。这类业务的特点是订单高度碎片化、周转速度快，利润确认通常随电网年度基建节奏即时体现，与电源侧的新能源装机量及用电负荷变化高度相关。

来源：公开资料整理

典型性公司

为了方便称呼，我们将上述三个方向命名为A、B、C组。需要说明的是，这里的典型公司将选择国内业务占比高、电网设备营收占比高、有一定利润规模的企业，希望能够更加纯粹地反映公司业绩与电网投资的关联趋势。当然，这里的分类与重点公司也并非泾渭分明，本文仅做尝试性探讨。

对于A组，平高电气与中国西电是观察强周期性业绩兑现的典型样本。这两家企业的利润曲线在过去呈现出明显的脉冲式特征。平高电气的核心产品为高压/超高压/特高压开关设备（如 GIS、断路器等），中国西电则包含输配电全链条布局，以高等级变压器与高压开关为营收主力。可以说，二者都是与特高压建设强相关且营收组成比较纯粹的公司。

分析其历史业绩可以发现，这类企业的业绩与电网投资规模的关联度是“点对点”的，即每一条具体线路的竣工时间决定了业绩的峰值。这与“电网工程投资完成额”这一口径高度一致，呈现出明显的强周期性。

来源：各公司财报、国家能源局

对于B组，以国电南瑞为代表的智能设备板块呈现出极强的确定性与抗周期性。国电南瑞以能源电力智能化为核心，核心产品包括电网调度自动化系统、继电保护装置、特高压换流阀/直流控保、变电站自动化系统等等。换句话说，B组并非A组那样偏工程、偏建设、偏物理世界，而是更强调“系统”、“调度”、“调节”、“自动化”。

分析其历史业绩可以发现，国电南瑞的利润曲线几乎不受电网投资的波动影响，其核心驱动力在于电网复杂程度提升带来的技术溢价。随着新型电力系统中新能源发电量占比的提高，电网的电力电子化特征愈发明显，传统的模拟控制手段已无法维持系统稳定。根据行业统计，二次设备在电网投资中的占比已从十年前的个位数水平提升至目前的10%以上。简单的说，二次设备的利润增长更多是受全社会用电量增长及电力系统复杂化驱动的内生性增长，而非单纯依靠基建项目的堆叠。

来源：各公司财报、国家能源局

对于C组，这个方向更强调电网末端的“接入与消纳”，是电网的“毛细血管”，是变电站到用户家门口的部分，需要与B组的智能调度进行区分。因此，这一类的公司业务以智能电表和用电信息采集为主，代表公司为三星医疗等等。

分析其历史业绩可以发现，配用电侧的业绩逻辑正在经历从“城镇化驱动”向“消纳驱动”的深刻转型，这一转型解释了为何这几家公司在近两年的利润表现开始出现加速迹象。在上一轮周期中，配网投资与房地产建设高度挂钩，智能电表的招标量基本随城镇化进程平稳波动。然而，进入“十四五”中后期，分布式光伏的爆发式增长彻底改变了配电网的物理特性。以山东、河北等光伏大省为例，部分地区的配电网已因分布式光伏的倒灌而接近承载极限，导致多地新能源消纳率首次跌破95%。可以说，近期的加速增长更多的体现了对新能源并网、充电桩、储能反向输电的一种“补课式”投资回升。

来源：各公司财报、国家能源局、国家统计局

新型电力系统的电网周期

本轮“十五五”电网周期与以往周期的核心区别，在于其驱动因素已从“规模扩张”转变为“新型电力系统下的电网重构”。

过去电网投资的主要逻辑是建设更多的输电线路以支撑GDP增速带来的用电需求增长，但在新能源发电量跨过20%的临界点后，电网的主要矛盾已演变为系统稳定性的脆弱与消纳能力的不足。业内预计，在4万亿的投资规模中，用于抵消新能源随机性、波动性的资金占比将显著提升。

我们知道，研究一个行业的边际变化主要有四个要素，即成本、技术、政策和供需。当前，铜、硅钢片等关键原材料的成本波动+柔性直流输电、新型变压器等技术升级+国家电网层面的投资政策+AI算力与新能源的需求催化，导致这四个要素在未来5-10年很可能出现激烈的变化。再加上海外需求的共振，这一轮电网周期极大可能强于以往。在这种背景下，行业天花板被重新顶开，各细分领域的龙头有望在各自的生态位上大展身手。

责任编辑 | 陈斌