陈徐：国内单一家办如何做投资？

投资是一场与周期的对话，更是对资产本质的探寻。真正的安全边际，来源于深刻的认知，而非随波逐流的追逐。

在市场的喧嚣中，我们选择用周期的视角、资产的轮动和深度的理解，为家族财富构筑稳健的资产配置框架、守护家族的长期航向。

以下内容整理自鲁花道生集团CIO陈徐先生在2026年1月17日第十届亚太财富论坛上的演讲。

01

别按“年份”机械决策，专注资产风险收益比

在我的投资哲学里，追逐短期的暴利并非家族财富管理的理性选择。真正的关键，是理解社会发生了什么，并在三到五年甚至更长的周期内，构建一个清晰且可执行的全球资产配置框架。

我们并不是按“年份”来做投资判断，而是始终从大类资产的风险收益比出发。在股权、债券、权益、海外资产及房地产等不同类别之间进行持续的轮动配置，是我们一贯的逻辑。

02

周期洞察为什么重要：逆向布局，在无人问津时买入

过去几年的系统性调整，体现了我们对周期调整的主动判断持续有效。在一级市场，我们主动限制了五六年的投放额，基于主观判断成功规避了这类资产的流动性和估值风险。

在固定收益领域，我们精准地把握了2019年至2024年下半年银行间高收益债的阶段性机会。更大的战略转身始于2022年9月，我们逐步将配置重心转回以港股为主的权益资产。

当时的核心判断非常清晰：疫情之后，外资撤离叠加中资进入不畅，共同导致了港股市场出现显著的定价扭曲。

如今，经过三年多的持有，我们已获得持续可观回报，当下从纯估值角度看，我们会主动下调2026及未来的收益预期。当然，场外资金流入的情绪动能充沛，但我们将其视为额外的积极因素，而非决策的核心依据。

03

对美股市场可以乐观，但要找准离场时机

对于新投资者，我们对中短期的美股市场，整体仍然保持相对乐观。本轮反复的自我怀疑，经过持续的多空博弈，其筹码结构逐步稳固。不过，考虑到美股长达多年的上涨，如果属于组合累计收益丰厚的投资者群体，我们会建议逐步逢高减仓。

我们发现，当前无论境内外的投资者，都对“中国正在发生什么”重燃浓厚兴趣。虽然场外资金回流的势头充足，但在实际投资中，我们优先关注且更为信赖资产自身能提供的静态回报，对于情绪驱动的资金流入规模，我们持审慎态度，不会将其作为乐观假设的基础。

04

一级市场是“机会驱动”的战术操作，但我选择在规则更透明、定价更有效率的二级市场

过去四五年，我们基本不参与一级市场的出资和投资。这个选择基于几个核心观察。

首先，从历史周期看，中国系统性的一级股权投资大约始于15年前。第一批基金用了10年左右的时间，向LP证明了一个事实：DPI（投入资本分红率）和真实回报的兑现，往往非常遥远。这本身就是一个漫长的教育过程。

其次，中国缺乏类似海外的强制信息披露制度，一级市场从业者的道德稳定性与职业化程度参差不齐。叠加较高的税费成本，使得整体投资胜率并不理想。

更重要的是，生态已经改变。经过多轮市场洗礼，头部企业家早已熟谙股权融资的规则。他们清楚每一轮融资的节奏、估值逻辑，知道哪些基金会进入。在这种情况下，纯金融背景团队的机会空间已被极大压缩。

当然，这并非全盘否定。我们看到一级市场存在战术性的机会，主要集中于特定时点的二手份额交易。

例如，24年末地方政府因财政压力出售引导基金份额，或优质金融控股平台出于流动性需求折价出让资产包，包括25年的A转H上市项目，其中蕴藏定价吸引力的具体机会。但这些是“机会驱动”的战术操作，而非战略配置。

二级市场是我们布局的核心，其逻辑更为透明。有趣的是，正因为一级市场近年来面临回报兑现难的压力，许多优秀的管理人正在转型进入二级市场。他们带来了一种一级的视角：从资产质量和企业竞争力的本源进行定价。这种基于深度基本面研究的价值投资方法，在当前的二级市场环境中，也成为一种相对优势。

这也间接导致了一个现状：二级市场优秀资产的潜在回报率，相比前几年已普遍下降。因为越来越多的聪明钱，开始用同样的方法论挖掘价值。因此，在2026年及以后，想要在二级市场获得超额收益，需要更深入、更细致地挖掘具体标的。

我们的方法论因而统一：无论资产位于哪个市场，理解其本身的基本面、现金流和竞争力，是跨越市场标签、获取真实回报的唯一途径。 我们选择在规则更透明、定价更有效率的二级市场，运用这一方法论，构建家族的长期资产组合。

05

行业分析举例：东西方市场的AI热潮在上下游有明显分化

面对市场对AI的狂热，我们坚持进行细分分析。

以中国市场为例，可以清晰地看到分化：在下游，单一的大模型公司或某些科技低空机器人等IPO，近期定价已明显偏向泡沫化，未来大概率就是开盘即巅峰；然而，若将目光移至产业链上游，情况则不同。中国大模型和AI相关的上游龙头企业，估值并未充分反映市场热情，甚至近期出现回调。整体来看，上游板块的定价依然冷静，具备继续配置的价值。

反观美国市场，我们认为，在经历了近两三个月的筹码磨合后，这一轮 “自我挤泡沫”的过程或已接近尾声。无论是产业端还是投资端的参与者，实际上都相当谨慎。综合来看，泡沫正在被逐步消化。

我们的结论是：东方市场呈现出上下游的明显分化，而西方市场的低估则更多集中于上游制造端的龙头企业。

06

真正抵御波动和情绪干扰的，是你对资产的认知深度

我们并不太认同“另类资产”这个分类方式，更关心的是基础资产是否被市场严重错配定价。两三年前，我们战略性地看多工业金属，正是基于一个朴素判断：无论芯片、机器人等热门产业如何发展，建工厂和产业升级都离不开这些被忽视的基础材料。

目前，我们认为一个可能被忽视的机会蕴藏在地产产业链中，值得深入挖掘其中被错杀的三类资产（顶级商租，存量一线豪宅开发商，可扩张物业龙头）。销售节奏也印证了这一点：中国一线城市那些 “核心中的核心”豪宅，在2024年下半年已展现出明确的回暖迹象。

关于波动管理，我们的见解可能有所不同。如果目标纯粹是稳定，那么债券是更直接的路径，并可搭配套利或量化策略来增强。但我们坚信，真正的投资目的并非仅仅为了平滑净值曲线。

许多投资者过度受净值波动困扰，其根源往往在于对底层资产缺乏了解。如果你真正理解所持资产的基本面，清楚它对应哪家公司或资产类别，并洞悉其潜在的现金流回报，那么资产的内在价值将使你逐渐超脱于金融市场情绪的短期干扰。这才是我们希望所有投资者都能逐步建立的投资视角。

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