Uber：好业绩也暴跌，真会被特斯拉 “抄家”？

“国际版滴滴”优步在 2 月 4 日晚美股盘前，发布了 2025 年 4 季度财报，整体来看在不俗用户增长的推动下，核心业务的增长强劲。但对应用增的投入和补贴增加，利润表现相比预期不算强劲，详细要点如下：

1、核心业务增长强劲：网约车业务本季订单额同比增长 20.4%，剔除汇率利好，增速环比持平在 19%。至于外卖业务增长更强，订单金额同比增速高达 26.4%，即便剔除汇率利好，也环比提速了 2pct。25 年内增速（不变汇率下）由 18% 持续拉升到 26%。

一方面，根据部分投行测算，收购 Trendyol Go 外卖业务对订单额增速有 2pct~3pct 的拉动此外，此外，向生鲜及日用品等非餐品类拓展，想必也是原因之一。

2、强劲增长背后是活跃用户的增加：进一步看，业务订单额逆宏观趋势走高，背后主要归功于月活用户数的强劲增长。25 年内月活用户增速从 14% 连续提速到 18%，和订单额增速的走高是完全对应的。

结合公司近期动态，外卖业务上由餐饮向非餐的拓展，网约车业务 “让利客户” 刺激用增和产品下沉，应当是用户持续加速，和利润率扩张不算很好的背后原因。

3、网约车变现走低，外卖变现走高：本季网约车业务变现率同比走低 42bps，是 21 年来首次下降。导致收入同比增速放缓到 18.7%，跑输市场预期的 19.9%。应当就是公司将利润让渡给用户的影响。

外卖业务的变现率则继续走高，在不低基数下仍同比提升约 60bps。带动配送业务的收入增速环比明显提速了 4pct 到 29%，强于订单额增速。应当是广告上变现的贡献。本季广告年化收入已达 20 亿，相当于外卖业务订单额的 1.8%。

4、利润额不错，但利润率都差于预期：本季集团整体调整后 EBITDA 为 24.9 亿，同比增长 35%，依然增长不俗。利润率（占订单额比重）为 4.59%，同比仍是走高趋势，但比市场预期的 4.77% 差些。

分业务板块看：1）网约车业务的adj.EBITDA利润率为 8%，环比上季下滑 0.1pct，低于市场预期的 8.1%，导致利润额也稍稍低于预期。

2）外卖业务，由于变现率持续走高，利润率环比走高 0.1pct 到 4%。虽然市场预期的利润率也更高为 4.1%，但由于订单金额显著超预期，最终利润额还是高于预期的。

5 获客强劲的代价，毛利承压、费用增加：从成本和费用角度看，本季毛利毛利率为 39.6%，环比上季略有下降（同比仍是提升的），也略低于预期的 39.8%。由于近期网约车的保险成本有所下降，毛利率却仍不及预期，可见节省出的费用被再度投向了用户补贴上。

本季度合计总费用支出本季乍看同比下滑 1%，似乎控费成效显著。但主要是去年管理费用有 4.6 亿的一次性法律费用支出。若剔除该一次性影响费用合计增速仍有 12%。

虽然仍明显低于营收增速，但相比此前中低个位数% 的费用增速仍是明显拉高，导致利润率同比仍是走高，但提升幅度收窄且略低于预期。

6、指引 -- 下季同样的增长不错，但利润率承压：对 26 年 1 季度，公司指引不变汇率下总订单额增速为 17%~21% 之间，和前两个季度指引区间一致。按公司近期实际表现普遍贴指引上限。暗示下季增长大致和本季持平，维持强劲增长。

而对adj.EBITDA 的指引中值，隐含利润率 4.59%，和本季利润率持平且低于市场预期的 4.77%。若果真如此，也将是 21 年以来首次集团整体利润率环比不增长。同样指向支出边际抬头，利润率承压。

海豚研究观点：

海豚君认为，显然对 Uber 投资判断主要矛盾在于--眼前正在发生的优秀业绩表现，和未来大概率要发生、但尚看不清的无人网约车冲击，这两个因素之间的权衡。

1、第一点 -- 优异的业绩表现

由上文可见，Uber 当季的表现绝对来看，无疑是不差的。在公司边际增加投入，让渡利润，以刺激用户增长的战略下，核心的网约车和配送业务的订单额增速都保持强劲，且有提升趋势。

虽然同时也会导致利润率同比扩张的趋势放缓（但也没停止），近几个季度以及下季指引的约 30% 的利润增长（adj.EBITDA）显然仍是相当不错的，最多是没有更高的预期那么出彩。

业务层面看，先前的几个大趋势：

1）外卖业务由餐饮外卖向生鲜日杂的拓展，是一个空间巨大的增长方向，不仅体现在订单额的增长，对整个平台的用户规模和用户粘性提升也都会有利好。

2）网约车业务上，由于保险成本下降，同时公司又面临这无人网约车的威胁，公司当前战略是让利消费者，以吸引用户、并促进下沉产品（如贡献网约车）和下沉市场的增长。以短期的利润承压，换取业务规模和壁垒的增强。

3）另外广告变现（尤其是外卖业务），虽绝对规模仍不算很高（年化 20 亿），但考虑广告业务的极高利润率（毛利普遍至少在 60%~70% 以上），对外卖业务和集团利润率的继续走高会有不小贡献。

2、无人驾驶网约车的进展到哪了？

但虽近期业绩很不错，AI 司机网约车的威胁是一个在其落地前永远无法排除的风险。公司此次也专门花了大笔墨强调了公司在无人驾驶时代依然会保持优势（具体可见公司官网上的 PPT 和电话会纪要）

a. Tesla 和 Waymo 的进展：近期随着 Tesla FSD v13 的技术进步（去掉安全员），并总算开始 Robotaxi 的商业化运营，2026 年无人驾驶网约车在美国将从从小范围运营进入快速扩展阶段。

因此，市场内一度沉寂的无人驾驶网约车会对 Uber 等行业内现有玩家产生多大冲击的探讨和担忧再度抬头，并导致 Uber 股价自 25 年 11 月的高点至今回调近 20%。

其中Tesla 期望在 26 年底覆盖美国 1/4~1/2 的地区（主要取决于政府准入的进度），目标进入数十个主要城市，并预计车队规模将以 “每月翻倍” 的速度快速扩张。

类似的，根据 Waymo 目前的拓展计划，到 2027 年中 Waymo 的无人驾驶网约车服务将覆盖全美 40% 的人口。

可见若进展顺利，自动驾驶网约车将从小范围内的 “尝鲜”，在 1~2 年内迅速演变为 “日常可用” 的服务，开始实质性地抢夺真人司机网约车和 Uber 们的份额。

（当然按 Waymo 到 26 年底周均 100 万单的目标，仍只会占到美国市场 1%~2% 的份额，单量爬坡仍需要时间）。

另一个重要趋势是，Waymo 在采取封闭的 1P 模式（通过自有 App 获客），还是 1P+3P 的开放模式（也可借助第三方 App 获客）两者之间有所摇摆。

但 25 年 6 月至今，Waymo 明确了运营模式的 5 个新城中，只有 1 个是采取 1P+3P 模式（和 Lyft 合作），似乎是越发倾向于采用封闭的 1P 模式。至于 Tesla 则是一直坚持 1P 封闭模式。

这意味着，Tesla 和 Waymo 这些头部无人驾驶网约车平台（有能力独立搭建获客入口，并抱有足够的用户规模）后续更可能会是 Uber 们纯粹的竞争对手而非合作方。

b. Uber 的应对 -- 构建合作生态：当然 Uber 面对威胁也没有坐以待毙，其应对之策就是 -- 与尽量多的 “次一级” 的自动驾驶技术方合作，以避免无人驾驶技术及无人网约车市场果真被 Tesla 和 Waymo 这两个头部玩家所独占。

根据梳理，仅25 年至今 Uber 就与合计 7 家自动驾驶技术方，还有汽车制造商达成合作协议，在美国和全球内多个城市内协力提供无人网约车服务。

可以看到，Uber 期盼的无人网约车模式和 Tesla 的完全相反。后者是汽车硬件、无人驾驶技术、网约车运营一手挑的垂直一体且封闭的模式，而 Uber 则期望将这三个职能拆分开，并尽量多的引入参与玩家的开放生态，以避免一家独大。

c. 大问题—自动驾驶会是封闭垄断还是多元开放？就自动驾驶技术对 Uber 和网约车市场到底会产生什么样的影响，海豚君一直认为，这主要取决于终局下自动驾驶技术是会被 Tesla/Waymo 之类寡头垄断，还是会拥有数量众多的提供商、因而成为谁都能用的 “通用技术”。

这两者间的本质差异是，无人驾驶网约车所革命的会只是运力的供给，还是也会显著改变当前需求入口端的格局。

若是垄断终局，那么 Uber 们确实有被抢走大量份额，乃至被挤出市场的风险。若是通用终局，那么无人驾驶汽车本质就是为行业提供了大量且成本更低的运力供给。

Uber 凭借其在需求/供给两端整合能力的规模优势，在无人驾驶时代也仍能占据相当的市场份额。

再考虑到无人网约车成本下降对行业整体规模会有拉动，即便 Uber 被抢走部分份额，其绝对业务体量未必会是下降的。

而最终情形会是哪个，海豚君倾向于目前不做 “草率” 的预判，保持跟踪等待时间给出更多的迹象。

3、估值上，按我们的测算，Uber 当前的市值，对应 2026/27 年的 GAAP 净利润大约为 19x PE 和 16.5x PE（利润测算中未考虑无人网约车的影响）。

如前面提及的，若只看公司近期的业绩趋势，16~19x 的 PE 估值，对应公司目前仍有 20% 左右的收入增长 +30% 左右的利润增长，显然是不贵、甚至是便宜的。

但问题就出在 27 年后，无人网约车的影响就会无法再忽视（按 Wells Fargo 预期到 28 年仅 Waymo 就将占据美国网约车市场约 6% 的单量份额）。即后续 Uber 业绩的可见性会相当低，对应 27 年便宜的估值，在 28 年会未必便宜。

总的来说，海豚君不否认 Uber 是一个优秀的公司，当前的业绩表现也非常的不俗。但按中国古人的智慧 --“君子不立于危墙之下”，好公司不少，尽量不调长逻辑有巨大风险的公司。

若一定要博弈，那要么是中短期的趋势性投资，趁着无人驾驶落地前落袋走人。要么就必须要求很高的折价，以补偿可能的网约车业务 “归零” 风险。

以下为详细分析

一、核心业务保持高速增长，用户增长是核心驱动力

本季 Uber 的两大核心业务增长依旧强劲，其中网约车（Mobility）业务的订单额同比增长 20.4%，剔除汇率利好，增速环比持平在 19%。相比市场普遍预期的会环比降速要好。

相比之下，Uber eats 外卖业务表现更加强劲，本季订单金额增长进一步加速到 26.4%，即便剔除汇率利好，同样环比提速 2pct。25 年内增速（不变汇率）由 18% 持续拉升到 26%。

一份部分利好是，根据部分投行测算，本季收购 Trendyol Go 外卖业务对订单额增速有 2pct~3pct 的拉动（公司暂没具体披露影响）。此外，虽然本季没在公布新的订单额增长情况，生鲜及日用品等非餐品类的拉动作用想必也仍在。

分价量驱动因素看，Uber 的核心订单额顶着不算太好的宏观消费环境、加速增长，仍主要是靠更健康的量的增长。本季核心业务订单量同比增长 22.3%，环比持平在高位。同时，平均客单价也同比扭跌转涨了 0.7%。

由于公司此前表示将把部分利润重新投资于用户，以加速市场下沉和用户增长，本季客单价走高有些让海豚君意外，其中应当由不小汇率顺风的利好。

更进一步看订单量高速增长的原因，核心原因是月活用户的显著增长。可以看到，公司核心订单金额的增速走高，和月活用户增速在 25 年内由 14% 连续提速到 18%，是完全对应的。

我们认为，Uber 平台新增大量用户，背后的主要驱动包括：外卖业务从餐饮向非餐的拓展，网约车业务让利&推动下沉市场和产品渗透，以及无人网约车带来新用户（公司表示在 Austin 和 Atlanta 两个城市引入无人驾驶网约车后，首次用户的增长加速了 9pct）。

二、让利下网约车变现率下季，外卖则继续走高

收入角度，网约车业务本季变现率同比走低 42bps，是 21 年来的首次。导致收入同比增速放缓到 18.7%，跑输市场预期的 19.9%。

背后原因如上文提及，应当就是因公司将部分利润让渡给用户，以推动用户下沉和增长。（可能也部分有应对无人网约车抢用户的防御动机）

相比之下，外卖业务在加速增长的同时，变现率也稳步提升，本季同比走高 49bps。在此拉动下，外卖业务收入增速提速到了 29.7%（上季时为 29%），剔除汇率波动的影响后，真实增速更是环比走高了 2pct。

变现率持续走高背后的部分原因，正是广告表现的提升。据披露，到本季度广告年化收入已达 20 亿（1Q25 时为 15 亿），相当于外卖业务订单额的 1.8%。

至于 Uber 货运业务，本季度营收约 12.7 亿元，依然在 12~13 亿的区间内波动，没什么变化。加总各项业务，Uber 本季度总营收约 143.6 亿美元，同比增长 20.1%，剔汇率利好后，收入增速持平在 19%，稍好于市场预期。

三、重心偏向用增后，利润率扩张没那么好

由上文可见，Uber 本季在高速增长的新增用户带动下，增长端表现不错。但对应的，为了拉动用户增长，Uber 本季各项业务的利润率相比预期略有跑输，但利润额表现不差。

本季集团整体调整后 EBITDA 为 24.9 亿，同比增长 35%，维持着不俗的高增长。利润率（占订单额比重）为 4.59%，同比依旧提升 42bps，但比市场预期的 4.77% 还是差些。

分业务板块看：1）网约车业务的adj.EBITDA利润率为 8%，环比上季下滑 0.1pct，也低于市场预期的 8.1%。背后应当就是主动让利和产品下沉的反映。导致本季网约车业务的利润额稍稍低于预期。

2）至于外卖业务，由于变现率持续走高，且广告收入利润率高，本季 adj.EBITDA 利润率环比继续走高 0.1pct 到 4%。虽然市场预期的利润率也更高为 4.1%，但由于订单金额显著超预期，最终外卖业务的利润额还是高于预期的。

从成本和费用角度看，利润增长虽趋势上仍在提升，但稍不及预期的原因。

首先，本季毛利毛利率为 39.6%，环比上季的 39.8% 略有下降（同比仍是提升的），也略低于预期（也是 39.8%）。

考虑到近期因法律要求更改，公司的保险成本是有所下降的，毛利率却仍不及预期，大概率是节省出的保险费用被再度投向了用户补贴上。

本季度合计总费用支出本季乍看同比下滑 1%，似乎控费成效显著。但主要是去年管理费用有 4.6 亿的一次性法律费用支出，导致管理费看起来负增长 34%。若剔除该一次性影响费用合计增速仍有 12%。

而运营支持，营销费用，研发费用三费支出同比增速都在 11%~13%。虽然仍明显低于营收增速，但相比此前中低个位数% 的费用增速仍是明显拉高。因此，虽然利润率同比仍是走高的，但幅度收窄且略低于预期。

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