【2026投资展望-固定收益研究】蛰伏反击：债市投资仍面临考验 | 智库

2026年是“十五五”开局之年，国内新旧动能转换进入关键时期，名义GDP增速有望回升；政策继续维持支持性立场，重点在内需和科技；“资产荒”逻辑可能趋于弱化，长端和超长端利率需求缺位，市场生态转变，机构行为是主要波动源。好在利率绝对水平和息差有所改善，债市可能保持“低利率+高波动+下有底上有顶”特征，利率运行中枢持平或小幅抬升概率较高，债市投资仍面临考验。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：张继强（华泰证券研究所所长、董事总经理）

01

基本面：

“十五五”开局之年的名义GDP增速回升

展望2026年，作为“十五五”规划的开局之年，中国经济在经历结构性调整后，预计将步入新旧动能转换的关键阶段。随着供需关系实现再平衡，名义GDP增速有望迎来温和回升，这将成为影响大类资产定价的关键宏观主线。

从全球背景来看，宏观能见度相较于前几年有所提升。美国迎来中期选举，意味着政策重点可能从解决“沉疴旧疾”转向增长、就业、通胀等内部经济议题；而我国是“十五五”的开局之年，转型诉求不减，外需仍强于内需，基数因素、反内卷和全球定价商品涨价推动GDP平减指数好转。

全球增长动力主要依靠“三个半引擎”的驱动：首先是AI基建投资周期的深化，其次是国防安全支出的刚性扩张，最后是各国持续推进的产业重构与供应链自主努力。此外，乌克兰重建虽带来想象空间，但规模和节奏仍存不确定性。这“三个半引擎”共同指向全球“财政扩张、货币配合”的格局，意味着中国的外需，特别是中间品和资本品出口，韧性犹存，但也需面对全球通胀可能温和抬升的外部环境。

聚焦国内，2026年的宏观叙事将围绕几条主线展开。一方面，产业政策聚焦科技创新与现代产业体系，AI、国产替代等领域有望迎来结构性拐点，产业价值重估从“叙事”转向“盈利验证”。另一方面，供需平衡有望实现突破：供给端，制造业投资收敛将启动“投资收敛―产能去化―价格企稳―利润修复”的传导链条；需求端，政策向内需和消费切换，依赖财政发力与价格企稳带动企业盈利和居民收入改善，消费已步入左侧关注阶段。此外，房地产领域企稳是关键信心支撑。随着库存去化、供给出清，2026年新房销售有望局部企稳，预期边际扭转将对整体信心形成提振。

2026年增长诉求不减，外需预计仍略强于内需。2035年远景目标隐含的年均GDP增速要达到4.17%。2026年是“十五五”开局之年，中央经济工作会议“确保‘十五五’开好局、起好步”、“促进经济稳定增长”等表述或意味着增长诉求不低。分项看，消费会温和复苏，结构优化；投资总量企稳，基建投资回归正常化，关注房地产投资拖累能否减小；出口因外部不确定性缓和，将保持韧性，进口增速回升。

相对于实际GDP增速，2026年更需关注的是名义GDP增速的走势和结构。我们判断2026年GDP平减指数将向零值靠拢，抬升幅度不小。推动平减指数转正的动力主要来自基数、供给、成本等非需求因素的拉动，核心项仍可能有所反复，不是标准意义的再通胀。综合来看，2026年GDP平减指数中枢有望修复至-0.2%附近，名义GDP增速好于2025年。

综合判断，2026年投资者对部分外部风险将逐渐“脱敏”，全球宏观能见度提高。国内供需再平衡将取得积极进展，名义GDP增速的好转和增长结构的优化比实际GDP增速本身更具市场意义。主要风险仍需关注地缘政治、外需波动、美国AI泡沫以及国内地产领域的修复节奏。

02

货币政策与资金面：

支持性、跨周期、灵活高效是三大关键词

2026年货币政策将在支持性基调下呈现“总量稳健、结构发力”的特征，宽松空间有所收窄，工具使用更趋精准。从近年中央经济工作会议的表述来看，2024年强调“适时降准降息”，2025年是“灵活高效运用降准降息”，“灵活”对应根据形势变化相机抉择，“高效”一词可能暗含了货币政策要更重视效能。

在多重目标平衡下，稳增长仍为货币政策的首要任务，但随着财政发力与经济内生动能修复，货币政策的压力有所减轻，角色更多是配合托底。从约束条件看，通缩风险缓解降低了大幅降息的必要性；银行净息差虽企稳但仍处低位，也制约了政策利率下调空间。因此，除非遭遇超预期冲击，否则全局性降息概率较低。工具方面，2026年降准预计有1―2次，主要用于对冲流动性缺口，信号意义较强；降息则属于“后备工具”，可能更多以财政贴息、引导银行让利等结构性方式体现。

资金面有望保持平稳偏松，波动率进一步下降。

DR007（存款类金融机构7天质押式回购利率）将继续围绕政策利率窄幅波动，央行将继续通过完善利率走廊和流动性投放机制，降低资金面季节性扰动。

03

财政政策与债券供给：保持力度

我们对2026年财政政策扩张力度不做过高期待。2024年的中央经济工作会议上，财政具体提法是“持续用力、更加给力，加大财政支出强度”，2025年则是“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，力度变化整体有限。

不过，考虑到2025年5000亿元结存限额的滞后支出、2026年通胀回升对利润和税收的改善、化债等政策的连续性，2026年总的财政支出强度也不会太弱，并留有灵活度。具体工具的预测上：赤字率预计维持在4%，对应赤字规模约5.88万亿元；超长特别国债预计为1.8万亿元，含注资大行/保险及“两重两新”；新增地方专项债额度预计提高至4.5万亿―5万亿元；置换债维持在2万亿元；结存限额作为补充性工具，继续动用5000亿元，时间上更可能在下半年；几大工具合计约14.7万亿―15.2万亿元（2025年为14.4万亿元），占GDP的比例在10%左右。

债券供给方面，展望2026年，如前所述，政府债供给总量预计小幅增加，节奏大概率继续前置，重点关注长端、超长端债券供给安排。若长债供给偏多，或给市场带来一定承接压力。

04

债市需求：

边际定价权向配置盘转移

从核心驱动逻辑来看，过去是“旧经济缩表+金融机构扩表”共同驱动下的“资产荒”逻辑，2025年利率进入低位运行，市场生态正在发生巨变，零和博弈特征更趋明显。分机构来看，各类投资者的配置行为将呈现显著分化，共同加剧债市需求的结构性变化。

一是银行在指标约束下长债承接力弱化。银行对长债承接力弱化核心源于三重约束：负债端稳定性弱化与活期化加剧；资产端中小银行“减量提质”限制债市扩表，OCI（其他综合收益）浮盈储备减少；监管端ΔEVE（在规定利率冲击情景下银行账簿“最大经济价值变动”与“一级资本净额”的比值）指标逼近15%的临界点，资产负债久期错配压力显现。尽管利率债核心配置地位未变，但银行久期偏好下降将压制长债承接。

二是债基在新规重塑下减规模、降久期、调结构。销售新规、定制公募整改、分红机制改革三重监管冲击，叠加长久期产品业绩不佳引发赎回，债基呈现减规模、降久期特征。银行等机构委外需求萎缩，传统纯债基金规模下滑，债基重心转向专户、“固收+”及ETF，对二永债、超长债配置需求弱化。

三是保险“按部就班”配置，长端定价权上升。2026年核心影响因素有五个已明确：一是分红险销售旺盛、“趸交”贡献新增保费，总体保费收入仍有保障；二是分红险对应的资产端权益占比更高、久期偏好缩短；三是非上市险企全面落地I9/I17准则，将增配OCI权益与长端债，对二永债、债基需求略有下降；四是资产负债管理新规意见稿要求，保险公司有效久期缺口不高于5年或低于-5年，行业内中小寿险公司或面临拉长资产久期压力，将增配长端、超长端债券；五是权益配置挤占配债资金，但存量非标、高息存款到期形成的资产缺口，仍需长端利率债刚性填补。总之，在银行、债基缺位下，保险将主导长端利率边际定价，收益率要求上升，中小保险机构是亮点。

四是理财净值化转型与多资产配置。净值化监管持续推进，理财已完成收盘价估值等清理工作。但行业普遍面临收益达标与规模增长的“焦虑”，这驱动行业向多资产、多策略演进：一方面，渠道收益率要求超2%，纯债策略难达标，转向“固收+”及含权产品成必然；另一方面，客户要求控制波动，低波资产不足下需靠大类资产分散平衡。展望2026年，理财规模将延续扩张，含权品种占比提升，存量高息存款到期再配置资金将流向债市，为短端信用债、存单提供需求支撑。

综上，2026年“资产荒”逻辑弱化将重塑债市需求结构，超长端需求支撑边际减弱，且定价权转向保险，收益要求水涨船高，不过，债市短端需求受益于理财配置，更加稳定。

05

2026年债市判断：蛰伏反击

展望2026年，基本面因素（尤其是名义GDP增速的回升）重要性回归，债市“资产荒”逻辑弱化，机构负债端稳定性下降共同导致利率运行中枢可能小幅上抬。

一是基本面影响回归。伴随“十五五”开局与供需改善，名义GDP在平减指数带动下温和回升，扭转通缩预期，利率将重新锚定基本面，对债市形成小幅压制。

二是宏观叙事转变。新旧动能转换有望进入新经济崛起阶段，市场预期变化将制约利率下行空间。

三是债市生态变化。“资产荒”逻辑弱化，银行、债基等机构负债端稳定性下降，可能引发脉冲式调整，保险定价权提升亦推升收益率要求。

四是股债性价比影响。若股市预期走强，尤其在春季躁动等时段，可能分流债市资金，进一步形成压力。

不过，利率上行空间亦受多重因素制约：2026年有望看到GDP平减指数好转，但重演2006年或2017年式再通胀的可能性还很低，地方债务压力等对利率上行也存在较大的约束；实体融资需求整体偏弱格局短期仍难以扭转，当然，政策性金融等撬动作用需要提防；货币政策在“十五五”开局之年保持支持性基调，资金面平稳是债市走势的稳定器；银行负债成本在2025年已经出现了明显下行，2026年仍有望保持低位。

综合判断，2026年债市有可能保持“低利率+高波动+下有底上有顶”特征，利率运行中枢持平或小幅提升概率较高，债市投资仍面临艰巨考验。点位上，预计2026年十年期国债利率上限将在2.0%―2.1%，下限预计在1.6%―1.7%，中枢维持或温和上移，期限利差可能继续走扩。投资策略上，票息+波段+杠杆>品种选择>久期>信用下沉，股票的性价比仍好于债券，但程度明显降低。

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