十年亏损叠加回购债压：埃夫特逆势收购盛普，恐陷“双重失血”危局

本文来源：时代商业研究院 作者：郝文然

来源|时代商业研究院

作者|郝文然

编辑|韩迅

当一家上市公司在发布年度业绩巨亏预告的同时，宣布收购另一家IPO折戟的公司，市场的第一反应往往是错愕与疑虑。

2026年1月底，工业机器人行业的老牌企业埃夫特（688165.SH）便上演了这样一幕。一边是预计2025年净利润亏损4.5亿至5.5亿元，亏损同比大幅扩大的业绩预警；另一边是宣布筹划以发行股份及支付现金方式，收购曾撤回IPO申请的上海盛普流体设备股份有限公司（下称“盛普股份”）的控制权。

埃夫特自身已陷入长达十年的亏损泥潭，核心机器人业务遭遇严峻挑战，却选择在此时“接盘”一家同样身处困境的光伏供应链公司，前景难言乐观。尽管埃夫特方面称收购目的为“促进业务协同”，然而，在冰冷的财务数据与严峻的行业现实面前，这次收购更像是一次寒冬中的“抱团取暖”。其最终导向的，究竟是协同新生的光明之路，还是风险叠加的更深困境？

盛普股份的三重风险：巨额回购债务由谁承担？

市场对本次收购的核心疑虑，在于标的盛普股份的“负资产”标签。其背负的三重风险，可能在收购完成后，转移至埃夫特本就脆弱的资产负债表之上。

首先，盛普股份IPO的主动撤回，暴露了其内生增长瓶颈。

盛普股份于2022年6月冲刺创业板，2023年1月成功过会，但在过会后苦等了近20个月，最终于2024年9月主动撤回申请，上市之路戛然而止。

市场普遍认为，其撤回原因与未能满足当时创业板对拟上市企业扣非净利润不低于6000万元的“隐形门槛”密切相关。

更重要的是，在上市审核问询中，监管层尖锐地指出了其核心症结：一是对核心供应商（如固瑞克、英格索兰）存在重大依赖，报告期内向前两大供应商采购占比一度接近50%，威胁到其供应链安全与成本控制；二是公司综合毛利率呈现连年下滑的明显趋势，从2019年的43.06%一路降至2022年上半年的38.78%，盈利能力持续走弱。

这些被监管重点问询的问题，本质上反映出盛普股份业务独立性和持续成长性的潜在问题。

其次，由IPO失败触发的巨额对赌回购义务，如同一把悬顶之剑。

根据盛普股份的招股书及相关公告，其控股股东及实际控制人与投资方签署了股份回购协议，该条款在公司IPO申请被受理时自动终止，但若公司撤回申请或上市失败，则将自动恢复。随着盛普股份2024年撤回IPO申请，该协议已经激活。

那么，这笔债务金额几何？盛普股份招股书曾披露，假定以2022年8月31日为回购支付日，实控人需支付1.6194亿元。若以此为本金，计算至2026年1月31日（共约41个月，3.42年），按6%单利计息，本息合计约为1.95亿元。

而根据另一口径，对赌回购价格是回购权人投资款（包括增资款和股权转让款）加上按照年化6%利率计算的利息（以单利计算），并减去回购前公司已向回购权人分配的利润后的金额。

盛普股份未披露回购权人（外部投资者）的具体投资金额，但根据其招股书，该公司2021年12月最后一轮融资的投前估值为8.4亿元。按此估算，控股股东上海至骞（持股60.56%）以外的其他股东所持股权（39.44%）对应估值约为3.3亿元。一般情况下，“回购权人投资款”会低于该数字，即使如此，粗略估算之下，这笔回购债务仍将大概率超过2亿元。

根据约定，回购义务的承担方是盛普股份的控股股东上海至骞实业发展有限公司（以下简称“上海至骞”），而上海至骞由付建义、刘燕夫妇100%控股。因此，在法律层面，这笔债务由上海至骞及付建义夫妇承担，而非盛普股份。

尽管如此，在谋求控制权转让的交易中，如何处置这笔巨额债务，将成为交易谈判的核心，并极有可能以某种形式影响最终的交易对价或条件，从而侵蚀埃夫特股东的利益。

最后，也是最为严峻的一点，盛普股份的主要客户集中于尚未走出低谷的光伏行业。该公司主营光伏组件涂胶机等精密流体设备，2019年至2024年上半年，其产品在光伏领域的收入占比始终超过90%。

然而，自2023年以来，全球光伏行业经历了从巅峰急转直下的深度调整，产能过剩、价格战惨烈，全产业链普遍陷入亏损。盛普股份的核心客户包括隆基绿能、天合光能、晶科能源、晶澳科技、东方日升光伏组件巨头，2025年业绩预告均亏损数十亿元，这将导致其资本开支大幅收缩，新增产线需求几近冻结。

这意味着，盛普股份不仅短期内收入增长无望，其现有业务的稳定性和回款质量也面临巨大挑战。收购这样一家业务命脉与周期下行行业深度绑定的公司，无异于“逆势接盘”，极有可能进一步拖累埃夫特的业绩。

埃夫特深陷十年亏损，主业崩塌危局难解

作为收购方，埃夫特自身的处境可谓“泥菩萨过江”，显得有些挣扎。

埃夫特的主营业务是工业机器人整机及其核心零部件、系统集成的研发、生产与销售，同时为汽车、电子制造、光伏等行业提供自动化解决方案，核心收入来源已从系统集成转向机器人整机业务。

然而，令市场担忧的是，埃夫特已经历了长达十年的持续性亏损。自2016年以来，该公司归母净利润始终为负，进入了一个漫长的亏损周期。2025年的预亏公告，更是将亏损额推高至4.5亿—5.5亿元，同比扩大186%—250%。上市6年，埃夫特仍未摆脱“U”的后缀，深陷亏损泥潭。

根据该公司公告，2025年亏损的原因，是其两大核心业务的“双线崩塌”。

一方面，境外系统集成业务遭遇断崖式下滑，尤其是其过去倚重的欧洲汽车行业集成业务。受欧洲汽车产业向电动化转型阵痛、主要车企利润下滑并大幅削减资本开支的影响，埃夫特该板块业务收入在2025年降幅超过50%，部分项目甚至出现“负毛利”的情况。这直接导致了公司预计计提商誉及客户关系减值高达1.2亿至2亿元，成为侵蚀利润的最大黑洞。

另一方面，国内机器人整机业务则陷入了惨烈的“内卷”价格战。为了争夺市场份额，特别是行业头部战略客户的订单，埃夫特不得不接受较低的定价。该公司表示，这导致其工业机器人业务毛利率在2025年同比下降了6—7个百分点，陷入了“增收不增利”甚至“赔本赚吆喝”的窘境。

与此同时，为布局具身智能等前沿方向，埃夫特2025年研发投入同比增加超6000万元，而计入损益的政府补贴又同比减少超8000万元。这一增一减，进一步加剧了亏损。

截至2025年三季度末，埃夫特账面的货币资金约4.53亿元，但存在约10.38亿元的计息负债；经营性现金流净额为-2.11亿元，同比骤降4227.33%。

在自身主营业务失血严重、现金流紧张的背景下，埃夫特仍要动用宝贵的资源去收购并整合另一家公司，其收购资金的来源及后续整合的投入能力，需要打上一个巨大的问号。

本次并购，埃夫特给出的支付方式是“发行股份+支付现金”，而交易对价和拟收购的股权比例尚未确定。根据盛普股份2021年最后一轮融资的投前估值8.4亿元计算，其实控人持股对应的估值约为5.09亿元。该金额未经审计，但这种级别的支出对于埃夫特当前的财务状况而言，无疑是雪上加霜。

行业内卷挤压盈利想象，新能源“门票”已成明日黄花

埃夫特与盛普股份的联手，并非发生在风和日丽的产业春天，而是处于行业严冬之中。工业机器人赛道近年的残酷竞争，为这场并购蒙上了更深的阴影。

当前，中国工业机器人市场已从增量扩张阶段进入存量博弈的“淘汰赛”阶段。市场竞争的焦点从技术差异急速转向价格比拼，行业整体呈现出“以价换量”惨烈态势。

根据MIR Databank的市场报告，2023年工业机器人行业价格竞争已波及全品类，其中国产SCARA及小六轴机器人均价同比跌幅均超过12%；2024年，部分SCARA机型售价更是下探至2万元区间。高工机器人产业研究所（GGII）的研究指出， 2024年国内超过60%的本体厂商净利润出现下滑或陷入持续亏损。

全行业的“内卷”使得盈利空间被极限压缩。该趋势在2025年仍在延续，头部企业亦难独善其身。作为“国产机器人第一股”的机器人（300024.SZ）是一个典型案例，该公司2025年上半年工业机器人业务营收同比下降46%，利润同比下降30%，承压明显。

因此，对于埃夫特而言，行业寒冬极大地增加了此次并购整合的难度与成本。

埃夫特收购盛普股份的战略初衷，或许在于获取其进入光伏等新能源领域头部客户的“快速门票”及精密流体控制技术，以期将自身机器人与盛普的专用设备结合，打造更高附加值的整体解决方案。

然而，这一协同逻辑正遭受双重挑战。

其一，是下游市场的冻结。盛普股份超90%收入所依赖的光伏行业正经历全链亏损，其核心客户扩产意愿几近停滞，使得这张“市场门票”的价值大打折扣。

其二，是整合环境的恶化。当前，工业机器人企业普遍面临利润微薄、现金流紧绷等问题，埃夫特进行跨界技术融合与市场开拓所需的持续研发和销售投入，将面临更为严苛的投入产出比约束。

在行业利润率整体低迷的背景下，这场旨在“抱团取暖”的联合，容错空间变得极其狭窄。

核心观点：主业失血之际逆势并购，若战略错判恐致风险叠加

纵观埃夫特收购盛普股份一案，本质上是两个困境中的企业试图抱团自救。埃夫特看中的，可能是盛普股份在新能源头部企业的现成渠道和精密流体控制的技术能力，以期对冲自身传统汽车业务的衰败；而盛普股份的实控人，则可能意在通过此番交易谋求退出，为棘手的对赌回购寻找解决方案。

然而，这场交易的基底过于脆弱。标的公司自身IPO失利、背负巨债且核心业务正随着光伏行业一同承压；收购方自身连续十年亏损，两大主业持续低迷，资金链紧绷。而外部环境方面，是工业机器人行业和光伏行业的双重盈利寒冬。

三重负面因素的叠加，构成了此次并购的主要风险图谱。它短期无助于止血扭亏，中长期则对埃夫特的管理整合能力、资金续航能力提出了近乎苛刻的挑战。这场收购豪赌意味十足，在严峻的现状下，任何战略错判都可能使埃夫特陷入更深的困局之中。

（全文3801字）

免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商业研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。