天龙股份2.32亿元高溢价并购亏损公司，谁在变现？

高溢价收购、标的亏损、涉及关联交易……多个风险点高悬，天龙股份（603266.SH）对苏州豪米波技术有限公司（以下简称“苏州豪米波”）的收购及增资事项再收监管问询。此前天龙股份已披露对首次监管函的回复，并根据监管关注的内容对收购条款进行了部分调整。

从问询函看，天龙股份此次受到关注的核心点在于收购交易是否存在利益输送等其他安排。被质疑的原因在于，苏州豪米波的估值存在较大溢价，原投资人退出条款“打折”，且天龙股份给出的首期增资款预计将被苏州豪米波用于归还向天龙股份控股股东浙江安泰控股集团有限公司（以下简称“浙江安泰”）的借款。

定价依据存在差异，原始投资人“折价”退出？

具体来看，天龙股份采用收益法评估结果3.547亿元作为苏州豪米波股东全部权益价值，评估增值率达到6784.67%。截至2025年9月末，苏州豪米波账面净资产为-1957.23万元，2025年前三季度，其营业收入和净利润分别为3379.45万元和-4358.69万元。

交易对价方面，天龙股份通过受让外部股东、实控人转让及增资三种方式取得苏州豪米波股权，拟以2.32亿元总出资取得苏州豪米波54.8666%股权。这笔资金对天龙股份而言并不是一个小数目。据披露，截至2025年末，天龙股份可自由支配的货币资金余额为3.29亿元，此次并购将花去七成。但天龙股份称，考虑随时可变现赎回的交易性金融资产1.85亿元后，公司实际可动用的货币余额为2.82亿元，较为充盈。

需要注意的是，在受让外部股东、实控人转让及增资三种方式取得股权的过程中，存在差异化定价。外部股东转让股权对应的估值为4.46亿元，实控人转让及增资对应的估值为2亿元。

差异化定价背后，外部股东股权转让和初始约定存在“折让”尤其受到关注，市场因此对苏州毫米波的业务前景有所质疑。据天龙股份披露，此次交易对手方包括石河子市明照共赢创业投资合伙企业（有限合伙）在内的苏州豪米波外部财务投资人股东。对价主要是根据股东投资时间、金额，按照年化4.5%的利息计算得出。而这些财务投资人入股时曾约定，如未完成相应业绩承诺或上市，苏州豪米波及控股股东需要按照8%的利率进行回购。

明明所持有股份按约定能以更高利率被回购，却选择此次降低利率退出，天龙股份称，原股东系“考虑到苏州豪米波按目前经营数据及国内资本市场环境，短期内独立上市可能性较低，同时考虑投资周期及标的公司后续融资会产生不断稀释股权推高成本的风险”。

值得注意的还有，此次交易约定，天龙股份支付的首期增资款将以借款归还形式流向浙江安泰。而后者也是天龙股份控股股东。

据天龙股份称，苏州豪米波因苏州豪米波业务扩张迅速，营运资金出现阶段性紧张。为解决资金需求，苏州豪米波与上市公司沟通控制权转让及增资交易的同时，亦同步与其他外部投资人沟通融资及协议条款事项。考虑到上市公司推进本次交易程序用时较长，浙江安泰作出了临时借款措施，向苏州豪米波提供2800万元的借款。

业绩承诺条款已调整

另外，在最初的交易方案的业绩承诺部分，苏州豪米波创始人及创始股东仅承诺采用股权补偿方式、未设置现金补偿。这意味着，如果业绩不及预期，可能股权价值相应降低。

对于仅设置股权补偿的情况，天龙股份曾解释称，苏州豪米波创始人BAIJIE与黄李波，以及创始股东上海毫汽与昆山久之源作为业绩承诺方，仅昆山久之源此次按照整体估值2亿元（低于本次评估结果）转让了标的公司5%的股权，取得了1000万元现金对价，用于改善上层股东的生活，除此之外，并未进行大比例股权转让变现。

天龙股份工作人员告诉财闻，收购完成后，两位创始人都将继续在苏州豪米波留任。另外公司已对业绩承诺相关交易条款进行修改。

据天龙股份2月4日披露的签署《苏州豪米波技术有限公司增资协议之补充协议》相关公告，各方达成补充约定，核心内容对业绩对赌条款增设部分现金补偿、创始股东持有的全部股权质押给上市公司、触发业绩补偿期限及超额业绩奖励方式、时间等事项作出约定。

然而根据新约定的条款，业绩承诺方在约定条款下的补偿义务仍以1000万元为上限，超出上限时，业绩承诺方仍使用其持有的目标公司剩余股权进行补偿。

如果说创始人未有大比例股权转让变现，那么有大比例变现的就是苏州毫米波此次让出股权的7家外部投资人。在二次问询中，上交所要求天龙股份穿透披露各外部投资人的股权架构，明确各层级投资者与上市公司、控股股东及相关方的关联关系情况，说明在外部投资人本次退出价格的确定过程中，是否存在利益输送或其他未披露的利益安排。