乌金静燃：煤炭行业供需修复，底部反转 | 智库

2026年煤炭行业投资的核心逻辑在于困境反转和长期稳健分红价值的再发现。行业供需格局由宽松转向平衡，煤价中枢上移，盈利底部抬升，成长与红利成为配置主线。标的选择上建议围绕“攻守兼备”、“高红利基本盘”和“弹性进攻”三条主线组合，并留意险资等长线资金增配带来的行业配置趋势。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：肖勇（长江证券金属和煤炭行业联席首席分析师）

回顾2025年，煤炭行业经历了近年最为低迷的阶段，动力煤和焦煤价格均大幅下滑，板块盈利能力回落至近十年低位。动力煤方面，价格中枢从2024年的855元/吨下跌18%至700元/吨，2025年第三季度净资产收益率（ROE）仅处于最近十年30%分位。导致这一局面的主要原因在于需求疲弱：2025年前三季度，全社会用电增速为4.6%，电力弹性系数为0.88，低于过去五年均值。结构上，风光发电大幅扩容，火电发电量同比下降1.2%。焦煤方面，年内均价从2024年的2022元/吨跌至2025年的1502元/吨，ROE处于10%分位。产地产量同比增长1.5%，尤其是山西焦煤同比增长3.6%，形成了供给宽松的局面。

展望2026年，我们看好煤炭板块供需修复，迎来底部反转。对于动力煤，考虑到在用电总量维持将近5%增速及结构替代趋缓下火电负增长并非常态，反内卷约束下2026年供给有望维持偏紧态势，叠加进口预计平稳，2026年供需有望改善下，预计煤价中枢或较2025年抬升。对于焦煤，当前地产仍处于下行周期，未看到明显的景气拐点，钢铁行政限产压力逐步加大，焦煤需求或磨底震荡，不过，若顺周期政策加码，将刺激钢铁需求超预期，2026年焦煤价格中枢仍有望持稳或改善。

中长期而言，能源及其载体电力需求的增长性与多元化发展趋势，决定了作为动力煤主要下游的火电增长具备韧性，叠加中国主导全球供应背景下，行政对供给掌控力的增强，动力煤价呈波动减缓态势，长协机制进一步稳固了国内动力煤龙头业绩，成长和红利成为配置主线。而打破平衡的状态有赖于需求或供给的超长波动，如全球电力需求大周期或国内供给衰减大周期来临。焦煤则更多有待于供给端变化，方能呈现更多弹性。

01

动力煤

需求端：核心是解决总量和风光结构替代两个问题，2026年预计全社会用电量增速仍能达到5%以上，新兴产业用电将对冲地产、传统产业的拖累。火电受新能源替代影响，增长放缓，但在各类储能建设短期难以替代火电、用电总量韧性增长的格局下，煤电需求保持平稳。

总量上，电力需求与传统产业已出现脱钩钝化，总量增长有韧性。根据国内不同行业用电趋势的差异，我们将其划分为三类：一是新兴产业，用电占比处于扩张期的行业；二是地产基建周期相关产业，即与地产周期下行相关的行业，其用电占比萎缩；三是传统产业（平稳/波动），即与地产相关性相对较低，用电量也难有大幅增长、相对平稳或均值波动的行业，其占比相对持稳。若进行合理估计，新兴产业、地产基建相关产业和传统产业（平稳/波动）2026年用电占比变化均以过去3年均值来给定，预计2026年全社会用电量增速有望维持5%以上的水平。

风光结构上，短期来看，考虑到储能规模较小、储能建设周期为8个月至1年，2026年储能对火电的冲击有限。长期来看，考虑到储能经济性或也因峰谷价差变小、补贴退坡而减弱，因此，我们预计未来5―10年煤电需求韧性仍存。

供给端：短期超产核查限制国内供给，长期资源枯竭掣肘供给弹性。短期看，持续反内卷政策、超产核查有望约束存量供应，预计2026年动力煤供应增量有限。反内卷政策在2025年内有效控制了煤炭供应，预计2026年依旧持续。2025年7月份以来，煤炭可以说是最受益于反内卷政策的行业之一，表现在超产管控政策出台后产量下降、煤价较低点已回升近30%。2025年12月，中央经济工作会议再次指出“深入整治‘内卷式’竞争”，由此预计，超产核查在2026年依旧会在存量供给控制中发挥重要作用。

此外，在主要资源品中，由于煤炭行业国企占比高、集中度高且有供给侧改革成功的历史经验，因此，供给控制措施更容易落地。此外，长期来看，即便没有反内卷政策，资源枯竭问题渐显，供给存在缩减压力。煤矿产能后续面临因资源枯竭加速退出状态。通过统计山西省能源局2022年公布的煤矿产能情况，可查证当时煤炭产能10亿吨中，约22%的产能在20年内存在枯竭问题，其中10年内枯竭的产能约为4750万吨，占5%。但考虑到长期过度开采带来的资源透支，实际资源枯竭规模及速度或更为严峻。

进口端：海外主要出口国供给弹性钝化，澳大利亚、印尼等全球主要煤炭供应国受成本抬升、资源逐步枯竭、新产能有限影响，出口增量难以大幅提升。海外需求角度看，由于海外经济与煤炭需求相关性弱化，并且AI产业兴起形成较大用电需求，有望重振海外煤炭需求。以美国为例，其经济以服务业为主（增加值占比80%），由消费需求主导。从能源的终端需求来看，美国原油下游消费结构中，交通运输需求占比为67%、工业需求占比为27%；天然气下游消费结构中，发电需求占比为41%、工业需求占比为32%；煤炭下游消费结构中，发电需求占比为91%、工业需求占比为9%。而电力下游需求中，“住宅+工业”占比为60%以上，并非消费需求主导，因此，美国经济走弱，或对煤炭需求影响较为有限。

同时，全球数据中心高耗电也有望带动煤炭需求增长。若海外用电陷入阶段性紧缺，煤炭有望作为稳定能源形成补充，进一步减弱海外供给对国内市场的冲击。2024年全球数据中心耗电达415TWh，占据全球总用电量的1.5%，其中，美国数据中心耗电量180TWh，占全球45%的份额，其次是占据25%的中国和占据15%的欧洲。当前，海外科技龙头仍在不断增加未来在AI等领域的资本开支，预计未来5年，全球数据中心将带来超过5000亿度电的增量。由此看，即使海外经济走弱，考虑到海外主要供给国增量贡献有限，海外煤炭需求以电力为主，而海外电力需求具备韧性，且当前存在AI等新兴产业用电增长空间，使可供中国选择的低价进口资源进一步减少，因此，预期未来国内进口煤炭或有望边际趋稳。

总结来看，动力煤供需格局转紧平衡，预计2026年国内动力煤价格中枢有望回升。2025年的供需盈余到2026年或有收敛，中性情况下进入紧平衡，煤价出现反弹基础。即使电价下调4分，理论煤价上限仍有约844元/吨，理论合理水平约757元/吨。

02

焦煤

下游钢铁需求尚难言强复苏，市场主要看政策限产节奏与粗钢产量变动。2026年，假设粗钢产量下滑3%，焦煤需求下降，主要矛盾仍在供应侧。

供应端，新增产能有限，超产核查约束持续。进口蒙古煤有短期增量空间，但澳大利亚等地弹性有限。

预计2026年焦煤供需差在悲观、中性、乐观情景下分别为2853万吨、1141万吨、-1832万吨。当前库存处于中位，若需求未见惊喜，短期仍有被动垒库或价格承压风险，但若政策刺激钢铁需求超预期，有望对焦煤价格形成支撑。

综上所述，随着“双碳”背景下能源转型周期拉长，煤炭作为基础能源，其稳定性、可控性、区域弹性价值获得再认知，成为保障能源安全的重要“压舱石”。欧美等发达地区工业化后期电力需求依然具备增长韧性，仅靠新能源难以完全替代煤炭。煤电作为调节电网应对极端天气和新兴AI等高耗能产业的手段，需求韧性给了煤炭长期配置底气。叠加国内供给端存在“超产管控+资源枯竭”约束，供给弹性或有限，而全球主流出口国面临增量受限、成本抬升等约束也进一步压制国内进口预期。因而，预计2026年煤炭企业在供需边际改善背景下，产业链利润分配地位有望改善，利润有底下分红水平整体可维持高位。

落地到投资上，2026年煤炭行业投资的核心逻辑在于困境反转和长期稳健分红价值的再发现。行业供需格局由宽松转向平衡，煤价中枢上移，盈利底部抬升，成长与红利成为配置主线。标的选择上建议围绕“攻守兼备”“高红利基本盘”和“弹性进攻”三条主线组合，并留意险资等长线资金增配带来的行业配置趋势。

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