从“套利天堂”到“维权战场”，国投白银LOF遭大规模举报，“事后改规则”触发信任危机

来源：新浪基金

　　2月5日，国投白银LOF场内开盘再度触及跌停板，至此已连续四个交易日跌停。

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　　追溯至三日前，2月2日，国际白银价格遭遇历史性暴跌，直接导致国投白银LOF基金净值单日重挫31.5%，单位净值从3.2838元骤降至2.2494元，创下公募基金史上最大单日跌幅纪录。

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　　一场毫无预警的“估值地震”，让数十万投资者在一夜之间承受了远超预期的巨额损失。

　　01 事件的裂痕：溢价狂欢与净值暴跌

　　国投瑞银白银LOF，在过去一个月里演绎了一幕从巅峰跌入谷底的过山车行情。

　　自2025年以来，白银期货价格持续走强，国内投资者对白银资产的配置需求显著升温。在此背景下，作为全市场唯一一只跟踪国内白银期货主力合约的公募基金，国投白银LOF成为了稀缺的投资通道。

　　到2025年四季度末，该基金合计规模已迅速攀升至189.44亿元的历史新高。

来源：WIND，截止至20260204

　　市场的狂热在2025年12月达到顶峰，当月上海期货交易所白银期货主力合约涨幅高达53%。与此同时，基金场外份额因限购措施而供应受限，大量投机与套利资金集中涌入二级市场，推高场内交易价格。

　　一场“发财捷径”的幻象在社交媒体蔓延：当溢价率超过30%时，一种“申购转托管卖出”的T+2套利攻略广为流传。在此背景下，国投白银LOF场内价格与净值间的溢价率一度飙升至60%以上，吸引了大量散户参与套利。

　　02 风暴突袭：国际闪崩与国内制度的碰撞

　　1月30日至31日，国际贵金属市场遭遇史诗级抛售。黄金创下自1980年以来的最大单日跌幅，白银更刷新了历史盘中暴跌纪录。其中，现货黄金从每盎司5400美元高位重挫至最低4682美元，盘中最大跌幅超过12%，成为1980年代初以来最剧烈的回调；现货白银则从每盎司110美元急剧闪崩至74.31美元，日内跌幅一度深达36%，创历史最大单日跌幅。

　　与国际市场无涨跌停限制不同，国内沪银期货受±17%的涨跌停板约束。因此，当国际价格巨幅下挫时，国内期货价格因制度限制无法充分、及时地反映这一波动，形成价格传导断裂，为后续的基金净值危机埋下隐患。

　　基金管理人因此陷入复杂困境。按照常规估值方法，基金本应参考国内期货价格，但此时这一价格已无法公允反映资产在国际市场上的真实价值。若继续使用失真的国内价格进行估值，将导致基金净值虚高；而一旦有投资者在净值虚高时赎回，便可能将亏损转嫁给留守的持有人，进一步加剧公平性问题。

　　03 争议引爆：追溯调整的合规悖论与信任危机

　　2月2日晚间10点，国投瑞银基金发布的一则公告，彻底点燃了市场的争议。公告宣布，自即日起调整该基金的估值方法，将参考基准由国内沪银期货价格，临时切换为伦敦金银市场协会（LBMA）的白银现货下午定盘价等国际主要市场价格。

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　　问题的核心在于，这是一次 “追溯调整、事后公告”的操作。公告发布于当日所有交易结束之后，但估值调整的效力却追溯适用于当天所有的申购赎回交易。

　　对此，基金公司给出了三点解释：第一，所参考的国际市场价格需在北京时间下午3点后方能最终确定；第二，盘中无法预判国内期货跌停板会否打开，存在不确定性；第三，担心盘中发布公告可能被市场误解为基金出现流动性危机，反而引发非理性的恐慌性挤兑。

　　从合规层面审视，此次操作具备合同与法规基础。根据《证券投资基金估值业务的指导意见》及基金合同约定，当主要市场发生重大变化导致原有估值方法难以公允反映资产价值时，基金管理人在履行必要程序后，可选用更合理的估值技术。

　　然而，合规性并不等同于程序的合理性，也不必然意味着投资者保护已经充分。

　　有市场人士分析认为，从交易公平的角度看，管理人进行追溯调整的做法有其道理。国际银价单日暴跌36%，理论上国内价格也应同步下跌。但由于国内期货设有±17%的跌停板限制，当日最多只能下跌约20%，剩余的跌幅需要在后续交易日中补跌。如果有人在暴跌当日以-20%的价格赎回份额退出，实际上相当于少承担了本应发生的亏损，这部分亏损就会被转嫁给继续持有的投资者，造成更大的不公平。

　　市场人士认为，投资白银、黄金这类全球性资产，本身就需考虑交易时差、价格延迟以及不同市场制度差异所带来的风险。国际贵金属市场几乎全天候交易，且无涨跌停限制，一旦出现剧烈波动，国内休市或价格受限时，投资者只能被动承受。

　　据悉，目前，已有大量投资者通过电话、邮件等方式，向监管部门举报国投瑞银基金，指称其“涉嫌欺诈与市场操纵等严重违规行为”。国投白银基金由此陷入的信任危机，短期内恐难平息。

　　有投资者表示，这种事后调整规则的做法严重损害公司公信力，“好比在牌桌上赢了钱，庄家却突然改规则要求退钱”。许多此前从未投诉过基金公司的投资者也表示，此次事件促使他们首次行动起来维护自身权益，“如果连小投资者自己都不站出来，谁还会把我们当回事？”

　　04 困境剖析：产品设计的结构性缺陷

　　此次事件将国投白银LOF这一跨境跨市场金融工具的内在结构性缺陷暴露无遗。

　　其根本矛盾在于：该基金主要投资标的为受涨跌停板限制的国内沪银期货合约，但在极端行情下，却不得不参考无涨跌停限制的国际市场价格进行估值。这种设计在常态下运行无碍，但在国际国内市场出现极端背离时，估值机制会瞬间失灵，形成巨大的“估值裂口”。

　　此外，该基金本质上是一个高仓位的指数化跟踪工具。根据招募说明书，其持有的白银期货合约价值合计需保持在基金资产净值的90%至110%之间。这一规定固然保证了其紧密跟踪标的，但也严重限制了基金经理在极端市况下通过大幅降低仓位或运用衍生工具进行主动风险对冲的操作空间。

　　更深层次的问题在于“孤本困境”。作为市场上此类产品的“独苗”，国投白银LOF缺乏可参照的对标产品和成熟的应对经验，无论是基金管理人还是投资者，在极端行情中都显得准备不足。

　　从国投瑞银基金公司整体业务看，这只引发巨大风波的产品实际上只占其版图的极小部分。公司旗下基金资产总规模达2550.10亿元，产品线以货币基金（1023.79亿元）和债券基金（974.79亿元） 为主，合计占比近80%。白银LOF所属的另类投资基金类别总规模为189.44亿元，在公司总规模中占比不足0.1%。

来源：WIND，截止至20260204

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　　公司投研团队整体经验丰富，32位基金经理平均任职年限达6.22年，高于行业平均。管理该基金的基金经理赵建任职年限超过12年，在管产品规模211亿元。然而，面对此类结构特殊、风险传导路径复杂的跨境商品LOF，传统的投研和风控经验似乎出现了“水土不服”。

来源：WIND，截止至20260204

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　　05 行业反思：创新与风控的再平衡

　　国投白银LOF事件为基金行业的产品创新与风险管理敲响了警钟。它凸显了在国内市场工具性产品仍相对匮乏的背景下，产品稀缺性本身就可能成为放大投机和风险的催化剂。

　　多位市场分析人士指出，如果有更多样化的白银投资工具（如白银现货ETF）可供选择，资金的集中度风险和溢价炒作或许能得到一定分流和抑制。

　　对于此类跨境、挂钩衍生品的特殊基金产品，行业有必要重新审视并完善其产品设计准则、估值指引和极端情况下的应急预案。有专家建议，可在基金合同中预设估值方法切换的“自动触发条件”和“缓冲机制”，例如当内外盘价格偏离度超过一定阈值时，自动启动多源价格校验或临时引入估值调整系数，并向投资者进行盘中提示。

　　展望未来，这一事件可能促使监管层与行业对商品期货类公募基金的审批和发展采取更加审慎的态度。相关产品的设计、估值方法、极端情况下的应对预案以及投资者适当性管理，都可能面临更严格的审视与更完善的要求。