东海研究 | 总量：对“沃什鹰派”的一些不同的观点——海外观察：美国经济热点简评

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（来源：东海研究）

证券分析师：

刘思佳，执业证书编号：S0630516080002

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邓尧天，邮箱：dytian@longone.com.cn

// 报告摘要 //

事件：当地时间1月30日，美国总统特朗普提名凯文·沃什担任下任美联储主席，市场惯性交易美联储后续鹰派预期，黄金白银等贵金属大幅下跌，美元走强，美债收益率曲线呈现出扭曲式陡峭化（近端走低远端走高）。我们认为当前沃什的政策主张相对其理事任期时已经明显转鸽，并对市场进行的“沃什鹰派惯性交易”提出一些不同的观点。

“支持降息”是“获得提名”的必要条件。市场对沃什降息主张的分歧并不大，一致认为沃什或在上任后快速降息以巩固其“政治忠诚度”，并达到自己在2025年7月CNBC采访时的政治预期（以降息修复美联储资产负债表，同时以低息培养AI创新土壤并改善企业营商环境）。同时，沃什认为AI对通胀影响不大，但能显著抬升潜在增长率，我们认为沃什的降息主张可能在上任后展现出比预期更加“鸽派”的情况，或以实体支持和技术推动为由进一步下调政策利率。

凯文·沃什的“货币主义”带来的两点政策主张和对应矛盾点。沃什在理事时期便被认为是“务实的货币主义派”。2011年沃什反对金融危机后持续的大规模量化宽松，认为这扭曲了市场定价。同时，沃什沿用弗里德曼观点（货币主义派），即通胀是货币现象，其取决于央行的数量政策工具而非价格政策工具，他认为美联储肆无忌惮的扩表是通胀产生的主因并批评联储将通胀归因于特朗普关税战和全球供应链问题。由此我们可以将沃什“务实的货币主义”归纳二点政策主张：（1）维持市场价格稳定，央行干预减少；（2）“更小的表”和“更低的利率”分别令通胀降温和令实体受益。

矛盾点一：从“数据模型的不信赖”到“以市场价格稳定为信号灯”。沃什在2014年指责美联储对DSGE/FRB-US模型的过度依赖，认为模型数据过于滞后并严重低估金融脆弱性，更应关注市场本身；在2025年再次指出美联储对“大幅修正的政府数据”过度依赖，决策滞后过多。沃什主张的“货币主义”或导致美联储后续更倾向于观察市场价格以及高频信息，或以金融指标、市场价格、企业银行资产负债表等作为美联储的信号灯，同时强调美联储的政策边界，尽量减少美联储给出的前瞻指引。但是其主张的根本矛盾在于，当前市场的波动依然严重依赖于美国经济数据，美联储作为市场锚定的明灯，如果其对数据模型给予否定，短期情况下可能令市场震荡加剧，长期情况下如果市场不以锚定“滞后经济数据和模型”作为目标，那替代锚定物又是什么？在沃什领导美联储前瞻指引减少的情况下，白宫及其他行政机构的发言对市场重要性反而可能被动提升（即央行权力的外溢），沃什倡导的“少市场干预”可能产生适得其反的效果。

矛盾点二：沃什是否真的能做到“更小的表”？我们认为沃什上任后立即进行缩表的概率较小。其一是和特朗普核心政策叙事相悖；其二则是在当前美国流动性依然脆弱的情况下，缩表空间并不大，顺其自然到期减持反而成为最优项。

第一，进行缩表和特朗普压低房贷利率以提振美国房市有着根本上的矛盾。在2024到2025年，美国房贷利率对FFR的弹性并不高，30年期房贷利率从2024年9月初的6.35%下降至2026年1月底的6.10%，仅下降25bp，但同期EFFR区间利率下降幅度为150bp：其主因是美联储对MBS的同步缩表导致风险溢价走高，抑制了房贷利率的下行空间。沃什缩表本质上并不符合特朗普的核心叙事及利益。

第二，沃什缩表的必要性和操作空间均不高。按照当前美联储持有证券自然到期速度，每月大约有300-350亿美元MBS到期，到2026年年底美联储或累积减持MBS达到3300-3850亿美元，美联储MBS持有量将缩小至1.6万亿美元左右，和2020年3月QE之前规模（1.4万亿美元）相差无几，到2027年年中MBS持有量将收缩至疫情QE前规模，这点可以看出沃什缩表的必要性并不高，更可能结合降息来保持当前自然到期减持速度。同时，市场引申出的第二个疑问：特朗普主导的GSEs（两房机构）2000亿美元MBS购买规模是否能够为沃什腾出缩表空间？我们认为的确有效但同样有限。自特朗普2026年宣布GSEs的2000亿美元MBS购买规模后，我们注意到FFR已经逐渐提升至和IORB同轨同水平（截至2月3日，FFR为3.64%仅比IORB低1bp）：而GSEs作为FFR的主要贷方（银行为借方），FFR的中枢性提升已经说明GSEs可待资金逐渐趋紧，如果GSEs后续不进行发债融资，我们认为这2000亿资金可能在沃什上任前后一个月内耗尽（美财长贝森特在1月公开表示，两房购买MBS的主要目的是为了完全对冲美联储的减持量，以此为依据，我们以GSEs每月350亿美元购买额进行计算得到，6个月便可能耗尽），如果沃什强行缩表，可能导致美国金融市场流动性进一步收缩，风险溢价大幅上升，和他所推崇的金融价格稳定相互矛盾，这点来看沃什缩表的操作空间也并不高。

总的来看，沃什推崇的“更小的表和更低的利率”主张，低利率更具有可行性，而缩表主张操作空间并不大。同时，其“减少数据模型依赖，减少政策干预，回归市场本身”的主张可能反而导致市场的动荡以及央行权力的外溢。后续我们更关注沃什提出的政体改革（regime change）是否能解决矛盾点。

风险提示：美国通胀上行超预期，美国央行独立性受损。

// 报告信息 //

证券研究报告：《对“沃什鹰派”的一些不同的观点——海外观察：美国经济热点简评》

对外发布时间：2026年02月04日

报告发布机构：东海证券股份有限公司

// 声明 //

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1.市场指数评级：

看多—未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20%

2.行业指数评级：

3.公司股票评级：

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