征祥医药港股闯关：卖着最贵的国产流感药，背着400%负债率

当下，中国创新药企正迎来一轮结构性资本回暖。从2025年下半年至今，港股市场已见包括Insilico Medicine在内的多家生物医药企业成功上市或获得敲钟机会。

日前，征祥医药（南京）集团股份有限公司向港交所主板递交了上市申请，欲将其成长故事推向资本市场更广阔的舞台。

深入翻阅招股书披露的核心信息，不难发现这家成立于2018年的创新药企业当前仍处于事业早期：其商业化产品刚刚上市不久，收入规模微乎其微，且亏损尚未扭转。

选择此时冲刺港股既是公司战略推进的节点，也是行业“资本热度”回归的重要信号。公司具体的市场逻辑何在？底色如何？

刚出生的收入引擎，硬不硬核？

征祥医药成立于2018年，由具有国际药企研发与管理经验的归国团队打造，聚焦病毒感染、肿瘤及炎症性疾病等未满足医疗需求的治疗方案。

核心产品——玛硒洛沙韦片（ZX-7101A），是一个靶向流感病毒聚合酶酸性蛋白（PA）核酸内切酶的抑制剂，于2025年7月获得国家药监局批准用于治疗成人流感，并在同年10月正式上市。

考虑到流感抗病毒药物市场在疫情后呈现蘑菇式增长，这款药物的产品化对于企业来说尤为关键。虽然官方数据显示我国近年来流感药市场规模波动较大，但市场的刚需仍十分明显，尤其在人口老龄化及疫苗接种率偏低背景下，医疗机构和终端患者对有效抗流感药物的需求依旧存在。

这种背景下，去年国家药监局在一个年度内密集批准了四款国产抗流感新药，征祥医药的产品是其中之一。它们共同瞄准的，是由罗氏原研药玛巴洛沙韦开创的“全病程一次服药”市场。

不过，这款核心产品在国内销售的实际时间不到半年，招股说明书尚未计入该产品的销售收益，反映出商业化曲线尚处于起点阶段。

根据公开披露，截至2025年前9个月，征祥医药营收仅35.5万元，运营亏损9532万元，全周期亏损合计约1.45亿元。2024年全年公司亦亏损1.45亿元，显示连续亏损的态势。

更重要的是，在线上药房平台销量数据显示，该产品与同类国产流感新药相比仍显滞后，与早期获批的竞争对手销量差距明显。京东大药房数据显示，其竞品玛舒拉沙韦与昂拉地韦的线上销量均已显示“1万+”，而玛硒洛沙韦仅为“3000+”，渠道放量初期便显乏力。

222元一盒，何以敢正面叫板罗氏玛巴洛沙韦？

而这背后的原因很大程度在于，与多数国产竞品选择“性价比”路线不同，征祥医药采取了近乎冒险的定价策略。根据招股书，玛硒洛沙韦片定价为每盒222元，与罗氏的玛巴洛沙韦完全持平，显著高于其他国产竞品的175-198元区间。

支撑这一价格的，是公司宣称的“差异化优势”：通过引入硒原子的分子设计，玛硒洛沙韦在临床前数据中显示出更长的半衰期和更高的全身暴露量。

然而，在创新药领域，尤其是‘Fast-Follow’项目中，微小的药代动力学优势是否能直接转化为临床优势和市场份额，是一个复杂的医学和市场综合命题。至少在现阶段，现实的市场反馈初显残酷。

另一部分价格原因则在于，由于获批时间晚于主要竞争对手，玛硒洛沙韦遗憾错过了2025年国家医保目录调整的“窗口期”。这意味着，在占据中国药品销售最大份额的公立医院市场，它将以全自费身份，与已纳入医保的竞品同台竞技。

好一点的是早在2023年，征祥医药在商业化布局上做出了布局：将产品的全国独家推广与销售权授予了在儿科、呼吸科拥有深厚渠道资源的济川药业。

这笔交易直接带来了5000万元的预付款和潜在的销售分成，更将济川药业绑定为战略投资者。这是一种典型的“以市场换资源”策略，将自建庞大销售团队的高昂成本与风险进行了部分转移。

但长期，这种深度依赖合作伙伴（CSO）的模式，很可能也让征祥医药对产品最终的市场命运控制力减弱。

除此之外，其海外拓展的尝试，即与阿联酋CigalahMedpharm合作进军中东及北非市场，也是另一个潜在出路：在竞争尚未白热化的新兴市场，寻找价格和准入的“时间差”优势。

征祥医药在流感领域的叙事并未止步于成人片剂。针对儿童的干混悬剂型已进入临床后期，并向“暴露后预防”适应症拓展。这些举措旨在构建一个小而全的产品矩阵，覆盖从儿童到成人、从治疗到预防的更多场景，在单一靶点上挖掘最大价值，这成为其在红海市场中构筑差异化护城河的核心逻辑。

ZX-8177首例给药：高负债下，征祥医药的原创野心

包括正在销售的玛硒洛沙韦片，征祥医药的研发管线包括六个资产，涵盖多种疾病和不同开发阶段。

其中最引人注目的是ZX-8177，一款靶向ENPP1的小分子抑制剂，于2026年完成1期剂量递增阶段。根据公开资料，这是国内首款进入临床阶段、用于肿瘤适应症的ENPP1抑制剂，具备“First-in-Class”的潜质。

从抗病毒的“仿创”到肿瘤免疫的“原创”，征祥的管线跃迁跨度不小。这条管线承载的，是征祥医药从“Me-too/Me-better”公司向“First-in-Class”探索者转型的野心。

招股书显示，公司还有针对HPV感染的ZX-12042B（IND申报阶段）以及针对HSV和自身免疫疾病的临床前候选药物，形成了一个围绕病毒感染、肿瘤和免疫疾病的核心布局。

然而，所有远期蓝图都需直面眼前的生存压力。截至2025年9月底，征祥医药的现金及现金等价物仅剩1.18亿元。以当前的“烧钱”速度，其现金流仅能维持一年多。

更为忧心的是其资产负债表：负债总额高达12.6亿元，资产负债率飙升至416.6%。高负债主要源于可转换可赎回优先股等金融工具的公允价值变动，这是众多采用VIE架构、经历多轮融资的未盈利生物科技公司的典型财务特征，但也清晰揭示了其对资本的极度渴求与严峻的财务风险。

此时赴港上市，融资以支撑管线研发与现有产品商业化，成为不言而喻的选择。好在对于初创创新药企来说，早期盈利并非唯一评价标准。行业资本的常见逻辑是在“未来成长性 + 技术壁垒”之间寻找价值，而非按照传统盈利企业的标准。这也是征祥医药最佳的上市策略。