又是雷声大雨点小！AMD何时才能硬气？

AMD（AMD.O）于北京时间2026年2月4日上午的美股盘后发布了2025年第四季度财报（截止2025年12月），要点如下：

1、整体业绩：AMD在2025年第四季度实现营收102.7亿美元，同比增长34.1%，好于上调后的市场预期（100亿美元）。在近期服务器CPU回暖的带动下，市场主流机构已经对公司的预期进行上调。本季度收入端的增长，也主要得益于数据中心CPU、客户端业务的带动。

公司本季度毛利率（GAAP）54.3%，同比提升3.6pct，受益于MI308库存的释放（约3.6亿美元）。若不考虑该影响，公司实际毛利率为50.8%，同比基本持平。

2、经营费用端：公司本季度研发费用为23.3亿美元，同比增长36.1%；销售及管理费用为12亿美元，同比增长51%。在营收保持较高增长的同时，公司的核心经营费用支出也在走高。本季度公司核心经营费用率达到34.4%，同比提升1.7pct。

AMD本季度实现净利润15亿美元，主要是受到非经常性项目的影响。从经营性角度看，公司本季度核心经营利润20.5亿美元，继续增长，核心经营利润率为20%。

3、各业务细分：在数据中心和客户端业务增长的带动下，两项收入合计占比达到七成以上。

1）客户端业务抢份额：本季度收入增长至31亿美元，同比增长34%。本季度全球PC市场出货量同比增长11%，而公司的客户端业务继续大幅增长，这主要得益于AMD在PC市场份额的继续提升；

2）数据中心等待新品拉动：本季度收入为53.8亿美元，同比增长39%。数据中心业务本季度的增长，主要是受服务器CPU和MI355系列量产增加的带动。

①服务器GPU：再次疲软。由于本季度收入中含有3.9亿美元MI308(销往中国的收入)，该部分收入也是计入在服务器GPU之中。

由于上季度收入中不包含MI308收入，若剔除该项，预估本季度公司其余服务器GPU收入约为20亿美元，环增仅为1.5亿美元，这很难令人满意。

虽然市场更关注于2026年下半年量产的MI450系列产品，这将是公司首次从“单芯片”转向“机架级集群”交付，但当前MI355系列环增放缓还是会影响市场信心。

②服务器CPU：依然很强。服务器CPU业务本季度最主要增量，主要得益于公司在服务器CPU市场的份额提升的带动。根据第三方数据，公司在服务器CPU市场的出货份额已经提升至两成以上；

4、AMD业绩指引：2026年第一季度预期收入95-101亿美元（上调后的市场预期97亿美元左右），区间中值（98亿美元）环比下滑4.5%，展望中包括大约1亿美元MI308销往中国的收入。公司预期non-GAAP毛利率55%左右（市场预期54.5%）。

海豚君整体观点：MI355量产不达预期，指望MI450的“机架级”方案

AMD本季度财报数据还不错，收入和毛利率都达到了市场预期，其中增长主要来自于CPU回暖的贡献。

然而细看数据，市场关心的MI355系列的环增表现是不如意的。由于公司本季度数据中心的增量主要来自于服务器CPU回暖的带动，海豚君预估本季度AI GPU的收入约为24亿美元。

若剔除销往中国的MI308贡献的3.9亿美元，其余部分（含MI355系列）的AI GPU收入仅有20亿美元左右，环增仅有1.5亿美元。由于MI355系列是从2025年下半年才开始量产，而四季度环增就出现了明显放缓。

结合AMD下季度指引，公司预计下季度收入端将环比下滑5%左右。在考虑到客户端与游戏业务板块、嵌入式业务板块出现季节性下滑的情况下，海豚君推测公司下季度AI GPU收入也下滑至22亿美元左右。

若剔除MI308大约1亿美元的预期收入外，其余部分的AI GPU将环增1亿美元左右。

虽然公司给出了是客户准备不足的原因，第一财季中大约有15亿美元的订单将在第二财季中实现交付，但在MI355系列开启量产不久，环增表现却出现了连续两个季度，市场会给公司AI GPU的产品力打上一个问号。

在本季度财报之外，市场对AMD主要关注以下几个方面：

a）大厂资本开支：在本轮“火热”的AI周期中，云服务大厂一直是最主要的芯片采购方。

近期Meta和微软率先公布了最新的财报情况，其中Meta将2026年的资本开支进一步提升到了1150-1350亿美元，同比增长60%-87%，大幅好于此前的市场预期（1100亿美元左右）。

对于2026年的展望，海豚君预计四大核心云厂商（Meta、谷歌、微软和亚马逊）的合计资本开支有望超过6000亿美元，同比增速将达到50%左右。

具体的投入节奏上，2026年依然是呈现出“前低后高”的特征，主要是下半年英伟达的Rubin和AMD的MI400都将开启量产。持续高增的资本支，是服务器及AI芯片最重要的行业面的支撑，

b）CPU竞争力提升：AMD持续在侵蚀英特尔在CPU领域的份额。

在本季度PC行业维持11%同比增长的情况下，而英特尔的客户端业务竟出现了6.6%的下滑，AMD在本季度还实现了34%的增长。

“此消彼长”，是AMD在CPU领域竞争力不断提升的体现。从整体CPU市场（包含PC和服务器领域的CPU）份额来看，AMD的市场份额近年来持续增加，尤其在桌面级市场中已经实现了对英特尔的反超。

c）AI GPU进展：当前AMD的出货主力是MI355,下半年还将推出下一代MI455。

至于MI355到MI455系列的提升，主要是在算力、存储和集群三方面。其中算力大致能实现翻倍（开始采用2nm工艺）；存级带来了带宽和容量的提升（从HBM3E升级至HBM4）。

相比于算力和存储的提升，市场其实更关注于公司在机架级解决方案的突破。在当前大模型的重心从训练转向推理的情况下，算力的重要性在减弱。比如公司的MI355系列算力，与英伟达B200同处一个梯队，然而AMD的市场竞争力，关键在于公司未能实现机架级的集群交付。

在对MI450系列的展望中，公司计划将其深度绑定于Helios机架式平台，从而实现从“单芯片”到“机架级集群”的交付，直接对标英伟达的Rubin架构。

Helios机架将支持最多72块MI455X GPU，通过 “43TB/s 横向扩展带宽”（超以太网技术）和“全液冷设计”，实现跨GPU、跨机架的高效协同，单机架AI算力达2.9ExaFLOPS（FP4）。

对于大型云服务商而言，更需要的是大规模的“集群化”部署，而不是单单的买卡。MI450系列的“机架级集群”交付方式，也正是大型CSP们所需要的。

由于MI450系列将在下半年才迎来量产，公司在2026年的AI收入也将呈现出“前低后高”的态势。随着MI450的量产出货，公司数据中心业务有望迎来加速上涨。

结合当前AMD的市值（3942亿美元），大约对应2026年税后核心利润为38倍PE左右（假定营收同比+44%，毛利率为53.9%，税率13%）。由于此前公司利润变动较大，历史PE的参考性不强。

与AI赛道的同行相比，AMD当前的PE明显高于英伟达（23XPE）和台积电（22XPE），这主要体现了市场对AMD在AI赛道上争取份额并实现高增长的期待。

整体来看，AMD的短期业绩主要受CPU业务和MI355出货的影响，MI355环增不及预期将给股价带来回调压力；而在中长期视角看，市场更关注于公司下一代MI450系列进展，包括新增客户、新增订单和机架级集群的交付情况。

在大模型重心转向推理侧的情况下，算力的重要性有所削弱，CPU需求是增加的，AMD是受益于这项趋势的。在CPU需求回暖的带动下，AMD的业绩基本盘将是稳步提升的。

AMD在算力上仍落后于英伟达，但这也不妨碍公司获取推理领域的订单机会。即使当前MI355不达预期的表现，但公司下半年还有MI450系列“机架级集群”解决方案，在股价回调后还是可以期待的。

以下是详细分析

一、整体业绩：MI308库存释放，业绩继续增长

1.1收入端

AMD在2025年第四季度实现营收102.7亿美元，同比增长34%，好于上调后的市场预期（100亿美元左右）。公司本季度收入端的同比增长，主要得益于数据中心CPU、客户端业务的带动。

虽然本季度数据中心业务环增约10亿美元，但其中大约有3.9亿美元中国地区MI308的销售收入。若剔除该影响，其余AI GPU的收入环增仅有1.5亿美元，主要增量来自于服务器CPU。

1.2毛利端

AMD在2025年第四季度实现毛利55.8亿美元，同比增加44%。其中本季度的毛利率为54.3%，出现明显回升。

公司此前受MI308库存减值的影响，毛利率曾一度回落至39.8%（剔除减值影响后，约为50.2%）。而公司本季度受益于MI308库存的释放（约3.6亿美元），若不考虑该影响，公司实际毛利率为50.8%，同比基本持平。

1.3经营费用

AMD在2025年第四季度的经营费用为35.3亿美元，同比增长41%。其中研发费用和销售及管理费用都有不同幅度的增加。

具体费用端，拆分来看：①本季度公司的研发费用为23.3亿美元，同比增长36%。公司持续加大研发投入，主要投向于AI相关方向；②本季度公司的销售及管理费用为12亿美元，同比增长51%。销售端的费用情况和营收增速相关度较高，公司也加大了员工激励支出。

1.4利润端

由于AMD对Xilinx的收购产生了较大的递延费用，因此未来一段时间都将对侵蚀利润。而对于本季度的实际经营状况，海豚君认为“核心经营利润”更加贴近。

核心经营利润=毛利润-研发费用-销售及管理费用

在剔除收购费用等影响后，海豚君测算AMD本季度的核心经营利润为20.5亿美元，继续回升。本季度公司受MI308库存销售的影响（对毛利约3.6亿增厚），如剔除该影响，公司本季度核心经营利润仍有提升，受益于服务器CPU回暖的带动。

二、各业务细分：MI355环增放缓，MI455是主要期待

从公司的分业务情况看，数据中心和客户端业务是公司当前的主要业务，两者占比达到了80%以上。受益于AI GPU的出货增加和服务器CPU需求回暖，数据中心业务的占比继续提升。

2.1数据中心业务

AMD的数据中心业务在2025年第四季度实现收入53.8亿美元，同比增长39%，达到市场上调后的预期（53亿美元左右）。本季度的同比增长，主要服务器CPU出货增长和MI308的再次销售。

结合公司及市场预期，具体拆分来看：海豚君预期本季度AI GPU收入约为24亿美元，数据中心CPU等相关收入约为29.8亿美元。

由于本季度MI308再次销售3.9亿美元，推测其余AI GPU（含MI355系列）的收入约为20亿美元左右，环增仅为1.5亿美元，是达不到市场期待的。

具体来看：

a）数据中心CPU：依然很强。在英特尔CPU产品羸弱的情况下，而AMD凭借“CPU+GPU”的组合，公司在数据中心CPU市场的份额持续提升，已经提升至两成以上。

虽然近期英特尔x86 CPU与英伟达建立合作，但AMD凭借MI系列的迭代升级，仍有望带动公司数据中心CPU的出货增长；

b）AI GPU：再次疲软。拆分来看，公司本季度数据中心的主要增量是来自于MI308的再次销售，而其余 AI GPU（含MI355）的环增仅有1.5亿美元左右。对于2025年下半年才开始量产的MI355，只有这个环增表现，很难让市场满意。

结合市场及公司情况，海豚君预期公司下季度AI GPU为22亿美元左右，其中包含1亿美元的MI308收入，意味着MI355的季度增量可能只有1亿美元左右。

结合Meta等四大云厂商上调资本开支来看，海豚君预期四家云厂商（Meta、谷歌、微软和亚马逊）2026年的合计资本开支将上调至6000亿美元以上，同比增速将超过50%，这为2026年AI芯片市场的高增长奠定基础。

在这么高增长的市场中，AMD能否拿下更多的订单，关键在于公司的产品能力。从服务器CPU领域来看，AMD依然是强势夺取份额的情况；而AI GPU领域，当前MI355系列的表现是“差劲”的，市场将关注度更多地转移至下一代MI450系列之上。

在公司对MI450系列的展望中，AMD计划将其深度绑定于Helios机架式平台，从而实现从“单芯片”到“机架级集群”的交付，直接对标英伟达的Rubin架构，这也是符合大型CSP们的当下需求。

2.2客户端业务

AMD的客户端业务在2025年第四季度实现收入31亿美元，同比增长34%，好于市场预期（29亿美元）。客户端业务的增长，主要得益于PC市场回暖以及对英特尔份额的侵蚀。

结合行业数据看，2025年第四季度全球PC出货量7640万台，同比增长11%。与此同时，AMD的客户端业务却能取得34%的同比增长。相比来看，英特尔的客户端业务同比仍下滑6.6%。

对比三者的增速表现，海豚君认为整体PC市场继续回暖，其中AMD在PC市场中还获得了明显的份额提升。从桌面级市场来看，AMD的市场份额实现对英特尔的反超。

2.3其他业务

1）游戏业务：公司的游戏业务在2025年第四季度实现收入8.4亿美元，同比增长49%。

具体来看，①半定制业务：同比增长但环比下滑，预计2026年因主机周期进入第7年，而微软下一代Xbox（搭载AMD半定制SoC）预计2027年推出；②游戏GPU：Radeon RX9000系列在假期期间需求旺盛，渠道销量增长。

2）嵌入式业务：公司的嵌入式业务在2025年第四季度实现收入9.5亿美元，同比增长3%，其中多个终端市场需求的回暖提供了支撑。

<本篇完>

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