申万宏源：QE时代或已终结 美联储扩表已经进入“新常态

智通财经APP获悉，申万宏源发布研报称，2025年12月FOMC例会后，美联储重启准备金管理购买(RMP)，点燃了“QE式”流动性宽松的乐观情绪。但实际上，直到下一次经济危机，QE时代或已终结。美联储扩表已经进入“新常态”，但与QE在数量、质量和市场含义三方面都不可类比。

申万宏源主要观点如下：

一、从缩表到扩表：美联储资产负债表“正常化”的历程

2008年全球金融危机(GFC)以来，美联储资产负债表扩张“一发不可收拾”。2008-2026年，美联储共实施了四轮扩表(QE)和两轮缩表(量化紧缩，QT)，期间还包括一轮再投资和两轮准备金管理购买(RMP)。截止到2025年11月QT2结束，美联储总资产仍高达6.6万亿美元，是2008年初的7倍有余，是2019年9月QT1结束时的1.7倍。

2025年12月FOMC例会，美联储重启RMP，标志着“常态化扩表”阶段的开始。数量方面，初期为400亿每月，5月之后或减速至200-250亿。中期而言，RMP扩表的速度或与名义GDP增速匹配。期限方面，SOMA将主要增持1年以内的国库券，其中，1-4个月占比75%，4-12个月占比25%，原则上只有在国库券供给不足时才会增持剩余期限3年以内的付息国债。

RMP和QE在“数量”、“质量”和市场含义方面均不可类比。RMP的本质是充足准备金框架下的新型公开市场操作(OMO)，与非常规的QE存在本质区别。RMP的目标是维持充足准备金供给、与货币政策立场无关、也不影响货币政策松紧程度。QE是零下限约束下的非常规政策工具，意在降低长端利率(无风险利率或风险溢价)、进一步放松金融条件。

二、资产负债表“工具”：“充足准备金”框架下，政策利率和准备金数量“脱嵌”

GFC后，美联储政策操作框架经历了一次范式转变，即从“短缺准备金”到“充足准备金”——变的是控制利率的方式，而非利率的“反应函数”。短缺准备金时期，美联储通过高频的公开市场操作控制利率，准备金供给遵循“短板原理”。充足准备金时期，美联储通过“利率走廊”控制利率，准备金供给遵循“长板原理”，仅在准备金短缺时偶尔、主动开展OMO。

美联储货币政策框架面临“三元悖论”：控制利率的效率、资产负债表成本和公开市场操作频率难以兼顾。短缺准备金框架控制利率的有效性低、公开市场操作频率高，但资产负债表成本低；充足准备金框架控制利率的有效性高、公开市场操作频率低，但资产负债表成本高。

无论何种框架，政策利率才是货币政策松紧程度的“风向标”，而非准备金数量。在充足准备金框架下，政策利率和准备金数量“脱嵌”，分属两套决策体系。政策利率仍适用于“泰勒规则”框架，美联储需在“双重使命”(最大就业和物价稳定)之间取得平衡。

三、QE时代的终结：“零利率”或是重启QE或YCC的必要条件

央行资产负债表并非只能扩张、不能收缩的“单行道”。事实上，美联储从大萧条到二战、日央行2001-2006年均实施了QE，而后都回归了短缺准备金框。QE之后资产负债表能否、以及多大程度上“瘦身”，主要取决于两点：准备金需求(与金融监管有关)和持有证券的久期。

在非战争或非零利率状态下，美联储极不可能通过QE或YCC压降美债利率。若不考虑热战这一极端场景，全球央行的政策实践表明，零利率是QE或YCC的必要条件。逻辑非常朴素，QE或YCC的目标是降低长端利率，而实现该目标最有效的方式是降息至零(或负)。

从美联储降息周期看，2026年或是西方央行“降息潮”的“最后一程”。在常规货币政策区间，利率是“重要的”，扩表是“不重要的”。因此，2026年不是美联储扩表意义上“流动性盛宴”的起点，而是降息空间有限意义上流动性宽松周期的“最后一程”。

从市场含义角度看，建议“理性忽视”RMP对资本市场的影响。RMP对美股的影响是间接的和防御性的——可降低因流动性冲击导致美股被抛售的可能性，但不是看多的逻辑。换言之，保持充足准备金供给有助于烫平美股的波动率，但不改变方向。美债的情形类似。

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