“再通胀”担忧卷土重来，美联储货币政策迷雾重重

南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

近期美国一系列经济数据再度展现通胀阴霾。

据央视新闻报道，美国劳工统计局1月30日发布的数据显示，美国去年12月生产者价格指数（PPI）环比上涨0.5%，创五个月来最大涨幅，同比上涨3%；剔除食品和能源后的12月核心PPI环比上涨0.7%，同比上涨3.3%，均高于市场预期。

2月2日，供应管理协会（ISM）公布的美国1月采购经理人指数（PMI）反弹至52.6，为12个月以来首次突破50关口，也是2022年8月以来的最高水平。ISM调查的前瞻性新订单分项指数从去年12月的47.4跃升至1月的57.1，创2022年2月以来新高。

如果潜在的下一任美联储主席凯文·沃什带领政策制定者实施更快、更大幅度的降息，通胀上行压力将进一步加大。

山雨欲来风满楼，“再通胀”担忧已经卷土重来。

需要注意的是，美国1月制造业扩张速度创2022年以来最快，这部分归因于进口关税的传导效应，部分企业正逐步将进口原材料相关的关税成本向生产环节传导，此类成本压力可能在未来数月持续向消费端释放，从而推升消费端的通胀水平。这意味着未来数月通胀可能加速，让美联储能够在一段时间内维持利率稳定。

市场上的聪明钱已经在行动。贝莱德、桥水联合基金和PIMCO的基金经理正调整投资组合，应对新一轮通胀来袭。贝莱德旗下有基金正做空美国国债和英国金边债券，以防降息预期落空，桥水联合基金更青睐股票而非债券，PIMCO则看好收益率内嵌通胀调整机制的美国国债所提供的缓冲保护。

瑞银集团高级交易员本·皮尔森指出，由美国主导的“通胀型繁荣”是今年被投资者严重低估的最大风险。如果这一情景成为现实，美联储将在今年上半年“完全按兵不动”，并迫使市场为下半年的加息定价。

即将于本月底结束其八年半亚特兰大联储主席任期的博斯蒂克表示，他认为美联储今年根本不应该降息。鉴于当前经济强劲，劳动力市场也已趋于稳定，降息“将使我们几乎不可能把通胀率降回目标水平，甚至很难使其走上实现目标的轨道”。他的几位同事也持相同观点，去年12月的点阵图分歧重重，也有不少官员预计“2026年不降息”。

关税对通胀的影响具有滞后效应。在申万宏源证券首席经济学家赵伟看来，关税落地之初，美国企业先承担大部分关税成本。一方面，关税政策不确定性、美国经济内需走弱是涨价核心掣肘。虽然2025年三季度以来美国关税谈判卓有成效，但美国进口仍有约一半左右还未达成贸易协定，叠加关税政策的“合法性”也在美国法院受到质疑，关税政策的不确定性仍不可忽视。根据达拉斯联储调查，70%的企业认为“不确定关税的真实成本”、58%的企业认为“需等待关税政策明朗化”是阻碍其涨价的因素；美国经济内需走弱，美国消费者承接关税成本能力有限亦是重要因素。2025年，美国就业市场“供需缺口”转负，失业率上行，居民零售消费需求增速回落，均反映经济内需降温。

另一方面，2025年4-9月，美国企业囤积的“超额进口”使得涨价推迟。美国企业在关税落地之前大规模进行“抢进口”，不但使得财政关税收入偏低，“便宜”库存还让企业可以推迟涨价。但是，自2025年4月以来，美国消费品进口大幅下滑至2024年趋势之下，至9月“超额进口”已经消耗完毕。

展望2026年，赵伟预计，美国通胀或呈现“前高后低”特征。上半年为关税传导的“最后一公里”，叠加减税落地，若传导率向70%靠近，通胀或展现更强“黏性”，下半年或是去通胀顺风期。假设关税传导率为90%、70%、50%，2026年末核心PCE物价指数同比将分别为2.8%、2.6%、2.5%。

美联储货币政策与通胀风险相辅相成。赵伟对记者表示，如果美联储坚持数据依赖的模式，通胀风险或可控，美联储降息节奏或偏“后置”。2026年上半年，美国通胀黏性，叠加退税刺激居民消费，美联储或面临经济增速走高、通胀黏性凸显的矛盾。在此情境下，美联储或遵循“数据依赖”模式，需观察到经济数据超预期走弱，美联储可能才会考虑进一步降息。2026年下半年，随着去通胀的开始，美联储重启降息，共计1-2次。但是，在就业企稳的背景下，美联储降息的空间仍然不大。

在通胀和就业前景存在不确定性之际，美联储再度面临“数据真空”。

1月31日美国政府陷入部分停摆，国会未能批准一项维持包括劳工部在内大量政府部门运作的拨款协议。由于联邦政府部分停摆，备受关注的1月就业报告将不会在2月6日发布，并将在政府恢复拨款后重新安排发布时间。

美联储独立性风暴下新主席的表现也尚未明朗，这也将影响货币政策走向。威灵顿投资管理宏观策略师Juhi Dhawan对记者表示，沃什将被提名为下一任美联储主席，尚待参议院批准。人事即政策，美联储主席不仅在货币政策走向上极具发言权，也将深刻影响着美联储履行其监管职能的方式。

沃什在其职业生涯中始终倡导强硬货币政策。Dhawan认为，选择这样一位新主席或将在一定程度上缓解市场对通胀管理会让位于政治优先事项的担忧。在此基础上，市场也更愿意相信，货币政策的制定将由经济数据而非政治考量主导，这从防范货币贬值风险的角度看，有助于美元稳定。

长期以来，沃什都致力于建立新的“美国财政部/美联储协定”。在Dhawan看来，这意味着，在调整美联储资产负债表的结构和规模方面，存在更具创造性的操作空间，从而使美国财政部与美联储能够步调一致。

Dhawan认为沃什会支持美联储新的放松监管政策，而且预计他将成为美联储理事米歇尔·鲍曼在这一方面推进改变的积极盟友。自离任以来，沃什便一直是美联储“职能蔓延”问题的批评者之一，这为银行监管权可能重新划归联邦存款保险公司（FDIC）留下了空间。

美联储架构方面，作为美联储的批评者，沃什很可能也会仔细审视美联储工作人员基于模型的决策方法、央行的人员构成或其研究议程。与侧重经济数据相比，美联储处理市场数据的方式可能会发生实质性变化。他甚至会对那些由众多批评者提出的、对美联储进行全面审计的提议表示赞同。

整体而言，沃什可能会采取行动，适度削弱美联储当前宽泛的职能权力，他也可能在调整美联储的架构方面发挥关键作用，并与财政部就美联储资产负债表管理展开更紧密的协作。未来特朗普政府能在多大程度上控制利率政策以及更广泛的监管与监督决策，将取决于FOMC的最终组成，其中包括鲍威尔是否选择留任。这些决定需要时间才能明确，也需要时间才能对市场产生影响。但从中期来看，Dhawan预计它们将对货币政策和更广泛的政策方向产生深远影响。