恒兴股份IPO：高议价被洗脸、关联交易疑问尚存、研发乏善可陈

据北交所官网，最近湖南恒兴新材料科技股份有限公司(以下简称“恒兴股份”)北交所回复了第二轮问询，对业绩变动真实性及可持续性、销售真实性、内控、募投项目合理性等5大问题给出了解释。

根据IPO材料，恒兴股份拟募集资金4.93亿元，用于湖南恒旺新材料科技有限公司望城制造基地项目、湖南鑫振邦紫外光固化(UV)新材料项目、泰国生产基地建设项目等，以及补充流动资金。

似乎恒兴股份董事会和保荐机构也不看好IPO预期，恒兴股份的保荐机构为财信证券，保荐代表人为冯海轩、肖陆平。

冯海轩早在2012年时保荐珠江钢琴(002678)成功登陆深主板，此后13年里再没有保荐过首发上市项目；而肖陆平2023年11月获登记为保荐代表人，至今保荐项目数量为0，无保荐首发、非公开发行等项目经验。 二人征战IPO市场的经验并不丰富。

纵观恒兴股份提交的IPO材料，其2023-2024年的业绩爆发，并非源于核心竞争力的质变，而是利用原材料价格暴跌与产品降价滞后形成的“剪刀差”套利，2025年上半年业绩的“变脸”已予以逻辑证伪。随着“原材料红利”消失和关税影响，其真实的盈利能力正在回归均值，IPO募投的扩产计划也与正在萎缩的市场需求形成了直观的冲突。

降价幅度更高，“洗脸”高议价权，回归周期性化工品本色

2024年恒兴股份曾申请在新三板挂牌，股转系统就相当好奇：恒兴股份2023年营收仅增长15.75%，扣非净利润同比增长138.63%，毛利率从2022年的24.79%跃升至36.26%，是如何跟客户定价的？

对此，恒兴股份宣称核心技术优势带来高议价能力，并且强调：定价综合考虑竞争/需求/成本，与客户协商确定，并声称凭质量、品牌、服务具备较强议价能力；在原材料下行期“产品也下调，但降幅较小”。

根据此次第二轮问询回复所披露：2023年恒兴股份主要原材料树脂、丙烯酸市场价格暴跌约26%，而公司产品售价仅微跌0.76%。

但到 IPO 后续问询阶段，最新披露的业绩显示，2025年1-6月，恒兴股份公司营收下降5.09%，净利润下降16.07%。

对此，恒兴股份的解释口径出现了变化：2025H1 收入同比下滑主要受“价格下调”影响，且原材料价格下降幅度低于产品降价幅度，导致扣非净利降幅大于收入降幅。

很明显，恒兴股份2025年上半年财务表现和解释像一把小刀，划破了2024年“议价强”的豪言。恒兴部分真实的样貌，更像一个“价格跟随者”。

如果议价能力真“强到能锁住价格”，那么在行业冲击来临时，恒兴股份更应体现“价格韧性”，但回复内容呈现的却是：需求市场没明显变化，但恒兴仍要降价应对，利润弹性实际较差。

因此综合研判，2023年的一波“降本稳价"的背后，并非恒兴技术溢价实现，而是“价格传导滞后”的红利”。

要知道在UV涂料这种充分竞争的化工细分领域，下游客户爱丽家居、海象新材等上市公司的话语权较强，恒兴之所以能暂时享受“成本跌、售价不跌”，更可能是因为B2B供应链的调价周期滞后。

利润增长的另一个原因还可能包括利润留存安排。

2023年以前，恒兴股份严重依赖越南经销商“鑫恒越”、“越北科技”，依托这些企业出口欧美，而这些公司实为员工配偶控制，为公司关联方。2023年开始恒兴迅速设立越南子公司“LH国际”，将关联经销商业务转为直销。

之所以如此，当时可能是越南经销商只是白手套角色，通过享受越南的低税率，恒兴将让渡在越南关联方的利润再挪移到体外，但决定上市后，为了规避核查，尽可能合规，才毅然斩断了与越南经销商的联系，将利润重新收归体内。

总之，2025年上半年恒兴股份的收入和利润双降说明：公司业务更符合“下游强势 + 价格竞争”的周期结构，而不是“品牌议价”的结构性能力,“剪刀差”红利已吃尽，估值模型应从“高成长”回归到“周期性化工品”。

被动供应、关联交易，客户可疑

值得注意的是，在2025年10月29日恒兴股份发布的第1轮问询回复当中显示，2022-2025H1，公司产品对外出口金额分别为外销占比在 IPO 问询回复中被明确列出：外销金额7283.38 万元，11,784.24 万元、22,809.03 万元、13,264.71 万元，分别占主营业务收入11.17%、15.61%、25.95%和32.14%。出口金额占比节节攀升，于是在材料里，恒兴股份强调：越南、泰国等地贸易环境对持续经营没有产生重大不利影响。

但2025年4月份，美国“对等关税”政策就正式落地了，9月和10月份正是东南亚各国与美国进行关税贸易谈判的关键阶段，谈判最终的结果对进口中国商品势必也会有所影响。

然而，恒兴股份和保荐机构给出的第1轮回复当中，外销占比已升至 30%以上，仍没有将越南、泰国等地贸易环境作为风险因子对待。

但在2026年1月30日第二轮问询回复的募资测算里，出现非常关键的新口径：2025 年 4 月美国设置 10%最低基准对等关税并可能更高，导致PVC地板对美出口量降幅较大；又进一步假设2025 年 10 月越南、泰国与美国达成互惠贸易协定框架→出口恢复。

并且在公司在补流测算中用 2022–2025 的复合增速并“按 7%增长率”外推未来三年收入，但同一段落又承认：2025 年预计收入为8.05亿元，低于 2024 年，等于把估值里的“增长确定性”建立在不完全可控的宏观事件上。

另外，在手订单较少，客户结构也存在隐忧，对复合增速预期值支撑力同样不够。

截至 2025年6月30日，恒兴股份 在手订单约1759.81 万元，仅占 2024 年营收1.92%、占 2025H1 营收3.83%，并解释为“执行周期短(1 周左右)”。

更早的挂牌新三板时，恒兴股份也提到，截至 2024/6/30 在手订单952.92 万元，并解释为小批量多批次交期短，才导致在手订单低。

不过在申请北交所IPO，恒兴股份在问询回复又给出这样的结论：订单储备合理、大客户订单流失风险较低。

问题是，即使是短周期模式，对于一家年收8亿的制造业企业，不足2000万的在手订单也意味着极低的业绩能见度，更是表明公司对下游缺乏议价权，处于“随叫随到”的被动供应地位，一旦下游砍单，业绩将瞬间停滞。

总之，当恒兴股份增长高度依赖外销，又受全球贸易和关税政策扰动时，“在手订单极低”会让7%的增长预测值缺少硬锚。

此外，恒兴股份的业绩增长本身也存在较大的疑点，一轮问询回复提到恒兴股份向实控人小舅子设立的物流公司采购超五成运输服务。其中，多家关联物流供应商社保人数寥寥，且3家个体户在2024年注销，蹊跷的是随着恒兴股份产品销量的增加，对应的运输费却几乎没有变化。

在此次二轮问询当中，北交所点名了上海益雅、长沙耀诚等客户，这些客户的实缴资本和参保人数极少，甚至为0，却向恒兴股份采购数百万乃至上千万不等。虽然恒兴股份解释这些是“贸易商”，不看重参保人数，但账面上看也存在巨大的回款风险和商业合理性存疑，这往往是业绩注水的重灾区。

核心技术人员，鲜为发明人，需求预期多变

最需要关注的，还是恒兴股份募投项目的必要性和未来的成长性。决定募投项目的必要性和未来的成长性的核心看两方面：技术实力和市场前景。

首先恒兴股份的研发能力并不亮眼。虽然恒兴股份宣称投入较多研发费用进行技术和配方研发，2022-2025H1的研发费用占营业收入的比例分别为5.13%、5.00%、5.09%和5.50%，保持较高的研发投入水平。

但是公司的专利表现乏善可陈，原始取得的专利只有10项，其中8项为发明专利，2项为实用新型专利，3个项是2020年申请的，5个是在2022年申请的。

受让取得的专利有6项目，均是从湖南师范大学、江苏科技大学等高校获得，这些专利的授权时间已有5-14年不等。

恒兴股份公布的核心技术人员有四人，分别为黎学东、周国强、戴尚衡和李时珍，入职时间为3-20年不等。

但奇怪的是，黎学东是化学专业的博士研究生学历，从2022年8月入职，至今已经超过3年，但从未出现在恒兴股份申请的专利发明人栏目里。

周国强从2009年就入职公司，其为本科学历，且是化学工程与工艺专业，但是直到2022年周国强才第一次出现在恒兴股份的专利发明人当中。

戴尚衡入职恒兴股份时间是2007年，还是分析化学专业本科毕业，但其首次出现在2017年恒兴股份申请的专利的发明人当中，且仅出现2次。

李时珍在2022年9月入职，但是目前恒兴股份申请的专利的发明人当中，李时珍的名字仅出现一次，还是在2024年11月。

由此可见恒兴股份的护城河不在于技术壁垒，而在于对下游大客户的服务粘性，一旦下游行业(PVC地板)进入下行周期，其抗风险的“硬科技”底座似乎并不稳固。

从市场前景来看，同样恒兴股份扩产存在较大的不确定性。恒兴股份的主营业务包括UV涂料、PUR热熔胶，主要用于PVC地板、木器、封边条等家居领域。

然而，据海关总署以及海象新材的2020-2024年各年度报告，2018-2024年，国内PVC地板(海关编码：39181090，商品品类为“氯乙烯聚合物制铺地制品”)出口金额分别为304.16亿元、333.91亿元、385.24亿元、432.02亿元、414.93亿元、364.17亿元、363.11亿元，2019-2024年国内PVC地板出口金额分别同比增长9.78%、15.38%、12.2%、-3.92%、-11.75%、-0.3%。换而言之，2022-2024年，国内PVC地板出口金额连续三年下降。

在第一轮问询回复当中，恒兴股份披露，涂料产品2022-2025H1的产能利用率分别是106.12% 、121.97% 、98.71% 和82.00%。同样呈现逐渐递降的趋势。

扩产的核心前提应是：需求的可见度与价格稳定性，然而利用率下滑到 82%，此次恒兴股份申请IPO，仍要募投新增产能为UV 涂料新增 19,000 吨/年、PUR 新增 2,000 吨/年；扣除租赁产能后 UV 净新增 14,000 吨/年，其中还区分境内/境外。

直到此次第二轮问询回复，恒兴股份不得不承认：2025 年受关税政策影响，下游 PVC 地板对美出口量降幅较大、公司预计 2025 年业绩较上年下降。由此可以确定，恒兴股份的业绩增长和恢复依赖贸易协定框架与关税变量。

扩产的愿景与周期变量的不确定性同时存在，会导致恒兴股份“产能消化模型”天然脆弱，一旦外部环境再波动，就可能从“满产扩产”迅速切换为“新增产能闲置+价格竞争加剧”，届时新增的折旧摊销将进一步吞噬本就下滑的净利润。