套利白银结果把自己套进去了

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2月2日晚间，国投白银LOF更新净值，很多投资者看完直接炸了。

单位净值从前一日的3.28元骤降至2.25元，单日跌幅31.5%，创下公募基金单日下跌的历史纪录。

经过场外净值的暴跌，场内白银LOF的溢价超过了100%，尽管白天刚跌停。按照这个架势，后续场内的白银LOF可能还有5-8个跌停板，才能回归净值。

数据来源：Wind，截取至2026/2/3

由于白银大涨，因此很多投资者选择追加这只基金，又因为限购，因此更多人在二级市场买入这只基金。

但是大树不会长到天上去，白银的暴涨注定不可持续，上周四晚整个商品市场开始大幅下跌，这只基金也不例外。

很多人到现在还没搞明白，为什么场内跌停10%，净值却能跌31.5%？我买的明明是基金，怎么跌得比期货还狠？

期货基金的隐藏风险

要理解这次暴跌，首先要明白国投白银LOF的特殊性，它不是普通的股票基金，而是一只风险等级在R5级别的期货基金，主要投资于上海期货交易所的白银期货合约。

正常情况下，基金的净值是按照国内期货合约的结算价来计算的。

但问题在于，国内期货市场有涨跌停板限制，白银期货的涨跌停幅度是±17%。

假设国际银价一天跌了30%，但国内期货最多只能跌17%，剩下的13%跌幅当天体现不出来。

如果继续按国内结算价估值，基金净值就会虚高，不能反映真实的资产价值，这次国际白银暴跌的幅度远超17%，国内期货连续跌停也追不上。

基金公司被迫启动特殊估值方法，参考国际市场价格，把累积的跌幅一次性体现在净值里。

因此基金的净值来到了单日跌幅31.5%这一创纪录的数字。

数据来源：Wind，截取至2025/12/12-2026/2/2

这件事实际上基金公司也很难做，如果放任不管，那么坚守的投资者会遭遇额外风险；如果盘前宣布调整，那么可能会形成巨额赎回，但是又因为沪银跌停导致无法应对赎回。

只能说这次的大跌撞上了天时地利人和，对于那些只看到白银大涨就冲进来、根本不了解期货基金机制的投资者来说，这一课的代价实在太大了。

国际贵金属市场的极端行情

国投白银LOF的暴跌，其实只是这场贵金属风暴的一个缩影，1月底，现货白银盘中一度暴跌超过35%，刷新历史最大日内跌幅纪录；现货黄金单日暴跌超过9%，创下40年来最大单日跌幅。

就在几天前，黄金刚刚突破5500美元创下历史新高，白银也曾站上120美元的巅峰。

数据来源：Wind，截取至2025/11/3-2026/2/3

从历史新高到史诗级暴跌，中间只隔了几天，这种难得一遇的行情就这样被咱们撞上了，而且，这还不是第一次。

似曾相识的踩踏

2024年2月，A股小盘股遭遇了一场惨烈的踩踏。万得微盘股指数在短短8个交易日内暴跌超过40%，近乎腰斩。

大量重仓小盘股的量化私募净值崩塌，有些产品单周下跌超过15%，有些直接爆仓离场。

数据来源：Wind，截取至2023/12/1-2024/4/1

当时某量化大佬的的评价是：这是3个标准差以外的极端行情，按照传统统计模型，可能几十年才会发生一次。

但它就是发生了，而且不到两年，相同的场景在贵金属市场又来了一次。

虽然这两次事件，表面上一个是A股小盘股，一个是国际贵金属市场，看起来基本没有任何联系，但两件事的底层逻辑都是一样的。

第一，极度拥挤的交易。 小盘股暴跌前，量化资金扎堆微盘股；贵金属暴跌前，短期涨幅过大，获利盘堆积如山。大家都挤在同一条船上，船一翻，所有人同时落水。

第二，杠杆效应。小盘股那次，DMA产品平均杠杆高达1:4；贵金属这次，期货市场本身就是高杠杆，保证金上调直接触发大量强制平仓。

第三，流动性坍缩。 平时觉得随时能卖掉的东西，到了极端时刻要么卖不掉，要么要打骨折价才能成交。

为什么不可能的事总会发生？

关于为什么概率上很难发生的事件总是反复发生？就像我们经常在新闻上看到，几十年一遇的洪水、地震可能十年来好几次。

说到这里，就不得不提一个人，纳西姆·塔勒布。

他写的《黑天鹅》家喻户晓，讲的是那些极其罕见、影响巨大、事后看又觉得理所当然的事件。

但其实，塔勒布在著作中反复强调另一个概念，这个概念叫肥尾（Fat Tail）。

至于什么是肥尾，可以这样理解，我们在学校学的正态分布，长得像一口钟，中间高两边低。

大部分数据集中在平均值附近，越极端的情况概率越低，低到可以忽略不计，按这个模型，像这两次这样的极端行情，可能几十年甚至上百年才发生一次。

这张图展示的是白银历史日收益率的分布，可以看到，这次的跌幅落在分布曲线的最尾端，远远超出正常波动范围，按照传统统计模型，这种事几乎不可能发生。

数据来源：Wind作图：Gemini

但它就是发生了，而且我们隔几年就会遇到一次类似的不可能。

从2008年的金融危机到2020年的疫情冲击；从2024年的小微盘踩踏到2026年的贵金属暴跌。

每一次都是那种数十年一遇级别的事件，但它们就这么密集地在二十年内频繁发生。

这就是肥尾的含义，现实中极端事件发生的频率，比正态分布预测的要高得多；发生时的幅度，也比预测的要大得多，分布曲线的尾巴比理论上更胖，所以叫肥尾。

理论上一辈子遇不到的事，现实中隔几年就来一次。

为什么金融市场会有肥尾？因为市场是由人组成的，人的行为会相互影响。恐慌会传染，贪婪也会传染。再加上杠杆的放大效应，一个小火苗就可能烧成燎原大火。

这是市场的本性，改不了。

极端事件之后会怎样？

既然极端事件无法避免，那我们更关心的是在极端事件发生之后市场是如何演绎的。

2020年3月： 疫情冲击下，全球资产遭遇无差别抛售，黄金单周暴跌超过10%。但一年之后，黄金创下了当时的历史新高。

数据来源：Wind，截取至2020/2/1-2020/12/31

2024年2月小盘股踩踏： 万得微盘股指数8个交易日跌超40%。但春节后第一个交易日就开始反弹，到9月行情启动时，很多小盘股不仅收复失地，还创了新高。

数据来源：Wind，截取至2024/1/1-2024/12/31

从过往的种种案例我们可以发现，凡是宏观波动带来的极端事件，往往都会归于平息，可以得到以下结论：

第一，极端下跌往往是情绪和流动性主导的，不是基本面彻底崩塌了。恐慌退潮后，价格通常会修复。

第二，修复需要时间。不是跌完第二天就涨回来，可能要几周、几个月，甚至更久。

第三，拉长时间看，这些极端下跌往往是不错的买入机会。但前提是：你得扛得住，还在场。

但是如果你在底部被强平了、割肉了、清仓了，后面的反弹就跟你没关系了。

对于普通投资者来说，以下几点是需要时刻注意的：

第一，不懂的产品不要碰。

这次国投白银LOF的暴跌，很多投资者是被套利教程吸引进来的，根本不知道期货基金的估值机制、不知道国内外价格会脱节、不知道高溢价意味着什么。只看到三年涨215%就冲进去，最后成了接盘侠。

投资之前，至少要搞清楚自己买的是什么、风险在哪里，如果看不懂，宁可不赚这个钱，不是市场上的每一分钱都要赚到手的。

第二，极端波动时不要急于抄底。

一看暴跌就想冲进去捡便宜，这是人之常情，但往往会吃亏。极端行情的特点是波动会持续一段时间，第一波下跌后往往还有余震。因此与其猜底在哪，不如等情绪平复后再逐步介入。

第三，资产配置的意义在于活下来。

黄金跌的时候，也许你的债券没跌；小盘股崩的时候，也许你的大盘蓝筹还稳着。分散配置不是为了收益最大化，而是为了在极端情况下不被一锅端。

作图：Gemini

资产配置的目标不是赚最多，而是无论发生什么，你都还在场。因为只有在场，才有资格等到下一次机会。

最后的话

从国投白银LOF的创纪录暴跌，到国际贵金属市场的史诗级震荡，再到两年前A股小盘股的踩踏，市场反复地告诉我们意料之外的风险会一直存在。

咱们无法预测下一次风暴何时来临，但我们可以选择成为那个做好准备的人。

搞懂自己买的是什么，控制仓位，分散配置，远离杠杆，保持耐心。

说到分散配置，这也是好买基金一直在做的事。

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